證券分析師話語特征及其治理

劉 衡

一、證券分析師相關研究

目前國外學者關于證券分析師研究的熱點主要集中在五個方面，即證券分析師盈余預測與市場期望；證券分析師報告的市場反應；證券分析師在資本市場的作用；證券分析師的心理偏差；證券分析師的利益關系。國內則主要集中于證券分析師股票推薦市場反應和盈余預測質量兩個方面（鄭方鑣，2009）。研究證實，證券分析師信息的搜索和加工活動對保護投資者利益、提高市場定價效率起到了積極作用(Fer-nadez，2001)。證券分析師的研究報告一定程度上緩解了投資者與企業之間的信息不對稱程度，但我們在關注研報內容的同時，也不得不注意到證券分析師話語行為本身也是一種信息。不同于顯而易見的文字信息內容，證券分析師話語表達方式傳遞的隱性信息可能也會左右我們對其研報的理解。站在這一層面，證券分析師報告不僅體現為信息的傳遞，甚至可以解讀為證券分析師行為的載體。

二、證券分析師話語分析的構建任務

話語被多數學者劃歸為語言學范疇，認為話語就是語言，或者將話語等同于本文。高概（1997）基于符號學視角，認為話語還包括動作、體態、感覺等非言語形式。語言的獨特之處在于語言自身就是一種可以構造、呈現和表征的自組織系統；人們在使用語言表達的時候，不僅會發生語言規則與現實規則的互動，而且還會出現語言使用者與各種規則體系的互動(維特根斯坦，1996)。所以，使用語言是一種積極的構建過程，證券分析師話語分析也正是通過分析語言的“四項構建任務”來幫助受話者或讀者理解話語中暗含的信息。

（一）構建意義，即證券分析師通過話語賦予其研報重要意義。而所謂“有意義”便是需要讓受眾對證券分析師話語有一種重要性的感知。證券分析師相對固化的研報形式一定程度上也可能導致投資者認知的同質性，也即他們將研報視為決策的重要依據。而正是這重要性的感知反過來也強化了證券分析師在投資者決策中的重要意義。

（二）構建身份，即證券分析師通過話語獲得某種身份或角色。考慮到信息發布平臺的多樣性、以及證券分析師的不唯一性，不同的證券分析師通過不同媒介方式發布的研報的有效性是不一致。比如，當明星證券分析師通過電視平臺發布研報信息時，他們可能會將自己界定為話語的主角，而主角意識也將強化其話語的權威性。

（三）構建立場，即證券分析師會構建一個關于社會產品的觀點。比如，“微軟在操作系統中加載了漏洞”，這句話表明微軟是故意的，應該負責任，甚至受到法律的懲罰；但“微軟的操作系統中加載了漏洞”這句話則表示微軟不是故意的，責任較小，罪責較輕。所以，不同于直接的觀點表達，考慮到聲譽、職業操守等因素，證券分析師在某些情況下也可能會比較含蓄地表達他們的觀點，這就需要投資者能領會證券分析師話語中隱含的信息。

（四）構建聯系，即證券分析師通過語言使事情相互聯系（或不聯系）或彼此相關（或不相關）。2013 年蘋果公司中國維修保修問題中，蘋果公布發布了一份道歉信，對這封道歉信的話語分析可以解讀出蘋果公司旨在改善與中國消費者關系的溝通姿態（彭長桂、呂源，2014）。證券分析師行業也是市場環境下的產物，考慮到其自身的利益需求，他們需要建立起與投資者的聯系，通過話語行為引導投資者合理決策。

三、證券分析師話語誤導分析

證券分析師話語是證券分析師在一定的證券法律法規制度背景下生產出來的，當證券分析師話語出現誤導現象，那必然牽涉證券分析師以及其所處的社會環境。一方面，《證券分析師職業行為準則》等規章制度規范了證券分析師的話語行為；另一方面，即便有高質量的規則，證券分析師不一定會完全遵守；最后，違背證券分析職業道德的動因是出于自身利益還是自身業務技能欠缺。由此，本文將證券分析師話語誤導分為規則性誤導、違規性誤導、以及行為性誤導。其中，證券分析師規則性誤導是指由于證券法律法規自身的不完備導致的話語偏差；證券分析師違規性誤導是指證券分析師出于私人利益的考慮，故意違背相關規章制度導致的話語偏差；證券分析師行為性誤導是指證券分析師可能由于業務技能欠缺導致的話語偏差。

（一）證券分析師話語秩序與證券分析師話語規則性誤導

證券分析師話語市場的利益相關者不僅在于證券分析師與信息受眾，還應包括監管部門、證券公司、上市公司等。這些利益相關者在資本市場所進行的合作事實上是一個博弈的過程，但是，合作若要取得成功，需要對利益相關者所投入的不同資源和利益相關方所享受的收益進行計量。只有在證券分析師話語規則與證券分析師話語秩序一致時才意味著話語信息的真實性。但考慮到證券分析師話語秩序是一個動態過程、人們運用話語能力的欠缺，人為制造的證券分析師話語規則一定與證券分析師話語秩序不吻合，這種不吻合是由于證券分析話語規則所決定的。因為證券分析師話語域秩序是一個動態的過程，以及社會規則的自我修復性，證券分析師即使客觀公正地進行話語表述，也可能會模糊一些社會規則漏洞的存在性，造成證券分析師話語規則性誤導。

（二）信息不對稱與證券分析師話語違規性誤導

證券分析師作為證券公司的員工，其聲譽和報酬無不受到上市公司管理層、基金公司、券商等組織的壓力。這種壓力迫使具有私人信息的證券分析師難以做出獨立的判斷，加劇了證券分析師面臨的利益沖突（譚躍等，2013）。考慮到證券分析師的利益沖突，證券分析師可能會利用上市公司和投資者的信息不對稱故意陳述相關信息，以達到誤導投資者決策獲取私人收益的目的，這一動機也決定了證券分析師話語違規性誤導的存在。

（三）有限性與證券分析師話語行為性誤導

語言的限制、解決契約糾紛的高成本及由信息不對稱引起的弱或強的不可締約性導致了契約的不完備（施瓦茨，1990）。吳聯生（2004）將語言傳遞的情境依賴造就的社會文化差異作為群體性會計信息行為性失真的一個重要因素。所以，存在投資者對證券分析師話語保持懷疑態度的情形（楊曄等，2012）。事實上，基于證券分析師的有限性，可能存在三種行為性誤導，即：證券分析師疏忽大意造成的會計信息傳遞偏差；證券分析師會計信息過度解讀可能會帶來會計信息真實涵義的偏離；證券分析師解讀話語方式的有效性引起的偏差。

四、規范證券分析師話語的建議

（一）證券分析師話語規范性誤導的治理首先在于清楚界定證券分析師話語秩序，在此基礎上能夠盡可能地運用已有的存在于所有信息需求者頭腦中的證券制度及相關財務會計制度，以保證證券分析師話語的客觀性。證券分析師的研報一般都會涉及兩個層面的解釋語庫，即專業術語和非專業術語。專業術語被賦予邏輯和歷時性的優先性，證券分析師借助這種非人格化規則的專業術語，傳達給信息受眾一種似乎相對客觀，可驗證的信息。而非專業術語更多地體現一種依靠理論的洞察力、先驗的知理介入、個人感受和社會性嵌入的主觀印象。所以，作為一種解決證券分析師規范性誤導的重要途徑就是加強專業術語和非專業術語解釋的明晰性，并要求證券分析師盡可能站在一般投資者的地位，用相對合適的分析用語，滿足信息受眾的認識需求。

（二）證券分析師違規性誤導治理的重點如何隔斷證券分析話語偏差與利益相關者的關聯，從而讓證券分析師作出客觀的話語分析。可以借鑒美國證監會的做法，增加證券分析師利益沖突披露的內容。證券分析師利用研報虛假陳述誤導投資者的現象已經屢見不鮮，根本原因還是在于證券分析師并無完全的道德人，所以，證券分析師應披露其是否與目標公司、相關券商存在利益關系而有損研報客觀性的情況說明。

（三）充分發揮媒體的監督作用。在證券分析師公開發布評論的時候，如果能強化媒體的監督作用，一定程度上會過濾一部分證券分析師過于主觀的信息，防止證券分析師某種程度上的刻意誤導。本文認為加強媒體的監督作用，至少有兩個方面的可供參考的舉措：一是媒體可以在證券分析師發表公開評論前加強對證券分析師公開話語的審查；二是對于證券分析師通過媒體介質發表的公開評論所引起的市場信息誤導行為，媒體可以保留一定的法律追究權，以起到規范證券分析師話語的作用。