國有企業發展私募股權基金業務的回顧及思考

王家樑

（上海環境集團股份有限公司，上海 200336）

在“管資產與管人、管事相結合”的國資管理體制向“管資本”為主的轉變過程中，國有企業發起設立私募股權基金（包括PE/VC基金）是實現國有資本優化配置、推動國有企業深化改革的路徑之一，國資背景的私募股權基金能夠將國有企業的資源優勢與基金團隊的專業能力相結合，實現混合所有制下的優勢互補、合作共贏。

過去二十多年來，有兩股力量在推動國有企業參與、發展私募股權基金，一方面，隨著我國私募股權行業的發展，吸引了越來越多的國有企業參與，本土化進程加快、對接銀行資金為國有企業發展私募股權基金提供了條件；另一方面，隨著我國國有企業改革的深入，私募股權基金被越來越多的國有企業接受，混合所有制改革促進了國有企業與私募股權基金的結合。

本文將國有企業發展私募股權基金業務的歷史分為“逐步認識-嘗試參與-積極發展”三個階段來回顧分析。

一、逐步認識階段

（一）私募股權基金初入國內

起源于美國的私募股權基金在20世紀90年代逐漸進入國內。1993年，IDG資本成立，是最早進入中國市場的美國風險投資機構之一。1999年，深圳市政府發起設立深創投，是國內最早的國資背景的創業投資機構之一。2002年，鼎暉投資成立，前身為中國國際金融有限公司的直接投資部。2003年，弘毅投資前身聯想控股直接投資事業部成立，以國企改制為切入點。2004年，海富產業投資及其管理的中比基金成立，是國務院批準設立的第一家產業投資基金管理公司。

由于當時國內資本市場退出渠道受限，國內私募股權投資機構并不活躍，美元基金占主導地位，常見投資方式為向搭建了“紅籌架構”的中國企業的境外控股公司進行投資，并通過這些境外控股公司在“美國”、“香港”等海外資本市場上市實現退出并獲得回報，國有企業參與私募股權基金的時機還不成熟，但私募股權基金早已經將目光瞄準了國企改革領域。

（二）私募股權基金參與國企改革

2003年召開的黨的十六屆三中全會提出，“大力發展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經濟，實現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現形式”。部分嗅覺敏感的私募股權基金以投資人的身份，積極參與到國有企業引進戰略投資人和混合所有制改革中來。代表性案例包括：2004年，新橋投資入股深發展銀行，弘毅投資入股中國玻璃，中信資本和華平投資入股哈藥集團；2005年，凱雷集團入股徐工機械未果；2006年，高盛公司、鼎暉投資收購雙匯集團。

這些案例使國有企業與私募股權基金有了近距離接觸，對私募股權基金的運作模式有了更直觀的了解，但總體來看，這一時期，國有企業對私募股權基金還在逐步認識階段，行業監管政策的不清晰也是限制國有企業參與的重要因素，國有企業主動發起設立私募股權基金的情況并未大范圍出現。

二、嘗試參與階段

（一）資本市場制度紅利釋放

2005年以后，股權分置改革、創業板等資本市場制度紅利釋放，以及《合伙企業法》的實施推動了我國私募股權行業快速發展。2005年，股權分置改革試點正式啟動，股票全流通打通了私募股權基金的退出主渠道，巨大的資本增值效應也激發了國有企業參與私募股權基金的熱情。2007年，修訂后的《合伙企業法》開始實施，首次引入了有限合伙企業這一已經被海外私募股權基金行業普遍采用的法律形式，此后有限合伙這一組織形式逐漸為業內參與各方所理解和接受，開始成為市場上的主流組織形式。2009年，創業板的推出豐富了成長型創業企業的國內退出渠道，為活躍市場、豐富市場層次帶來新的活力。隨著全球金融危機陰霾的逐漸褪去，我國私募股權行業整體呈現逐步回暖的態勢。

（二）私募股權基金本土化進程加快

隨著國內資本市場逐漸成熟，更多境外私募股權投資機構以本土化的方式在國內布局。2005年，紅杉資本中國基金成立，由美國紅杉資本與著名投資人沈南鵬共同創建；原軟銀賽富的管理團隊獨立成立賽富亞洲投資基金。2009年，黑石集團宣布在浦東設立其首支地區性的人民幣私募基金——黑石中華發展投資基金。2010年，凱雷集團與復星集團共同設立并管理一只聯合品牌人民幣基金。

由于中國對外商投資產業、外商投資和外匯的監管，美元基金在與人民幣基金爭取項目時處于明顯不利地位，早期以美元基金為主的投資機構開始轉向人民幣基金，國內人民幣基金的募集金額開始超過美元基金，全國社保基金等機構投資者加大股權投資基金的配置也支持了人民幣基金的發展。2008年，弘毅人民幣一期基金成立，成為全國社保基金出資的第一家市場化人民幣基金；鼎暉投資的首個人民幣基金成立，也獲得了社保基金出資。

（三）私募股權基金作為機制改革試點

2004年，經濟學家郎咸平和格林柯爾顧雛軍的“郎顧之爭”引發了全國關注，國資流失風險、職工安置難點使得此后較長一段時間對傳統國企的混合所有制改革更加謹慎，國有企業機制改革需要尋找新的土壤。私募股權基金作為一種新型的投資載體，沒有歷史包袱，又可以發揮產業鏈價值協同、培育新利潤增長點、探索市場化機制等多種功能，其價值逐漸獲得了更多關注和認可。

這一時期，除了《外商投資創業投資企業管理規定》和《創業投資企業管理暫行辦法》外，國家未能就私募股權基金的法律地位和合規監管出臺統一的全國性法律法規，也未能明確行業的統一監管機關。2009年，國務院在《關于進一步促進中小企業發展的若干意見》中明確提出“積極發展股權投資基金”，北京、上海、天津、深圳等大城市先行先試，出臺了促進私募股權行業發展的地方性政策，并推動股權投資基金的設立，使這些地方的國有企業有了便利的機會，國有企業從逐步認識階段進入了嘗試參與階段。

以上海地方國資為例，一些國有企業抓住時機，率先拉開了發展私募股權基金業務的序幕。2009年，上海城投控股設立誠鼎投資，投資方向主要為城市基礎設施產業鏈和國資國企改革領域；上海國際集團設立金浦投資和國和投資，隨后分別負責管理上海金融發展投資基金和國和一期現代服務業基金。2011年，上汽集團設立上汽投資，投資方向主要為汽車產業鏈上下游等領域。這些國資背景的基金一方面依托大型產業或投資集團作為基石投資人，另一方面較早實施了團隊持股等市場化機制，在隨后十年中成為行業知名的投資機構，取得了優秀的投資業績，在清科2017年中國私募股權投資機構排名中，金浦投資、誠鼎投資、尚頎資本均入選了前50強。

三、積極發展階段

（一）基金監管體系逐漸完善

2013年以后，國內對于私募股權基金的監管體系逐漸完善，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出“建立健全私募發行制度和發展私募投資基金”，證監會成立了私募基金監管部并發布了《私募投資基金監督管理暫行辦法》。中基協先后制定了《私募投資基金管理人內部控制指引》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募投資基金募集行為管理辦法》等一系列行業自律規則，初步形成和規范了我國私募股權行業的秩序，針對整個私募股權行業的系統性監管規則體系已初見雛形，私募股權基金的法律形式被越來越多的國有企業了解和接受。

（二）私募股權基金對接銀行資金

私募股權基金對接銀行資金是我國私募股權行業發展的一種特色模式，銀行資管計劃作為私募股權基金的出資人，使得更多的個人投資者間接投資私募股權基金，為私募股權基金提供了充足的募資來源。國有企業與銀行本就長期合作、關系密切，由國有企業負責管理、銀行負責募資的私募股權基金成為國企發起設立基金的常見模式。但與社保基金、保險資金投資私募股權基金，對管理基金的投資機構具有較清晰的監管要求不同，銀行更加看重國有企業的信譽和資源，降低了國有企業發起設立基金的門檻。

（三）私募股權基金助力國企改革

2013年召開的黨的十八屆三中全會，提出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展”。在“1+N”國企改革指導體系下，國企改革步伐加快，由點到面全方位推進，政府引導基金也迎來爆發性增長，以基金撬動社會資本，各地國有企業發展私募股權基金業務的積極性變得更高，國有企業從嘗試參與階段進入了積極發展階段。

這一時期，國有企業發起設立私募股權基金出現了新的特點：一是基金管理規模更大，經過多年發展，一些企業集團基金業務的存量規模已達到數百億甚至千億級別，依托國企資源和資金優勢，一次新募百億以上的都不少見；二是基金類型更加多元，除了典型的成長基金、創投基金，也向并購基金、母基金等方向拓展，形成了種類豐富的基金群；三是以基金為載體服務于國家戰略，國有企業結構調整基金、國有資本風險投資基金、國家集成電路產業投資基金、上海國企改革發展股權投資基金等一系列基金相繼成立，配合國有資本投資、運營公司完善投融資功能。

在“管資產與管人、管事相結合”的國資管理體制向“管資本”為主的轉變過程中，國有資本將通過國資控股經營、國資參股經營、參與基金投資等各類市場化的資本配置方式，促進布局優化、提升運營效率。私募股權基金在推動傳統產業國有企業創新轉型、支持新興產業優質企業引領發展等方面將發揮更積極的作用。

四、國有企業發展基金業務的思考

隨著私募股權市場的發展和國有企業改革的深入，國有企業發展基金業務的熱潮仍在繼續，基金業務本身具有一定的獨特性，并非所有國有企業都適合發起設立基金，基金也并非解決國有企業改革問題的靈藥，這其中涉及戰略、團隊、管理等多方面的因素。

發起設立基金的國有企業如何做好基金的基石投資人，既不缺位，也不越位，目前國內對這方面的研究還較少。筆者認為，國有企業可以圍繞兩個方面來審視自身基金業務的必要性和可行性，促進旗下基金更加規范健康發展，一是圍繞戰略目標開展基金業務，二是對基金業務進行有效的管理。

（一）圍繞戰略目標開展基金業務

企業所處的環境和自身的資源決定企業應采取的戰略，企業需要對環境和資源進行評估，具體問題具體分析。一般而言，國企主導的經營模式較為適應基于穩定的競爭環境的產業，對于充分競爭、不確定性較高的市場環境反應不夠迅速，基金業務可以促進國企自身資源和能力的靈活調整，更好地創造價值，因此，基金業務在促進傳統國企轉型發展和國有資本布局優化方面可以發揮較為突出的作用。

比如，當國企在某一產業或領域具備資源優勢，但自身的經營機制和團隊難以最大化發揮其價值，可以通過基金業務引入基金團隊，將國企的資源優勢與基金團隊的專業能力相結合，更好地適應競爭環境，培育競爭力更強的企業。當國企在某一產業或領域不具備資源優勢，自身的經營機制和團隊也難以適合挑戰性較高的市場環境，可以通過基金業務調整國有資本的配置方式，從經營轉向投資，將存量資本盤活投入利潤率更高的新產業。

（二）對基金業務實施有效的管理

國有企業發起設立的私募股權基金，實際上是一種特殊的混合所有制企業，其治理結構更加復雜，國有企業如何在充分尊重基金的多元結構、基金管理人的公司治理的情況下，實施對基金決策的管理、對基金團隊的管理，是發起設立基金的國有企業需要解決的問題。

從實踐來看，國有企業在對基金決策的管理、對基金團隊的管理等方面都面臨著不同程度的挑戰。比如，如何在符合國資管理規范的情況下，使基金運作機制更有效率；如何通過對基金的考核評價，引導基金業務服務戰略目標；如何在吸引優秀基金團隊的同時，平衡與內部其他業務的薪酬差距等，這些都會不同程度的影響國有企業發展基金業務的效果。

目前面臨的諸多管理挑戰，一方面是由于國有企業發展基金業務的時間還較短，很多問題缺乏成熟的、共識性的解決方案，另一方面，國有企業內部缺乏管理基金業務的體系和團隊，有的企業由傳統職能部門兼管基金業務，有的企業設立了基金管理部門，但主要沿用原有的管理規范來管理基金。國有企業需要加強對基金業務的認識和理解，才能處理好基金業務管理過程中的諸多挑戰性問題。如果將基金業務管得束手束腳，變成了國有企業的投資部門，則偏離了發起設立基金的初衷；如果對基金業務放任自流，則可能引起較大的投資風險。

五、小結

過去二十多年來，私募股權基金作為一種新型的投資載體，與國企改革的結合程度越來越深、與國有企業的融合方式越來越多，了解國有企業發展私募股權基金業務的歷史，有助于我們更好地理解國有企業發展基金業務的現狀，有助于我們系統地思考國有企業發展基金業務的未來。

國有企業發展基金業務是為了解決國企改革過程中的一些難題，但不可避免地給國有企業帶來了新的管理問題，這些問題的解決有待國有企業在基金業務實踐和管理經驗上的積累和創新，希望本文能夠對后續相關問題的研究和探討提供一些幫助。