淺析基于同跳視角的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量

文/雷波，深圳市五蘊(yùn)智投資有限公司

目前，隨著國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，業(yè)界開始高度重視金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。按照既存的理論，剛發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，銀行業(yè)常常會(huì)最先受到嚴(yán)重的沖擊，然而，由于銀行業(yè)自身缺乏較強(qiáng)的抗沖擊能力，風(fēng)險(xiǎn)較高，因此，較易造成銀行危機(jī)被轉(zhuǎn)化為全面的金融危機(jī)，或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。另外，國(guó)內(nèi)外的相關(guān)學(xué)者針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)展開了大量研究，并構(gòu)建出了多種度量測(cè)算方式。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量可以從宏觀與微觀這兩方面來進(jìn)行。而且這兩種度量常常是不可分割的，一些度量方式除了能夠?qū)δ硞€(gè)部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)展開評(píng)估，還能夠?qū)φ麄€(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。

1 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以從以下三方面來進(jìn)行定義：首先是立足于風(fēng)險(xiǎn)傳染的層面對(duì)其進(jìn)行定義，相關(guān)人士指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要指金融機(jī)構(gòu)基于嚴(yán)重的沖擊發(fā)生倒閉或市場(chǎng)崩盤后從一個(gè)機(jī)構(gòu)影響到其它機(jī)構(gòu)，由一個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)散到多個(gè)市場(chǎng)，從而造成金融系統(tǒng)中的資產(chǎn)損失變得越來越嚴(yán)重，最終嚴(yán)重地沖擊到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其次是結(jié)合危機(jī)的大小對(duì)其進(jìn)行定義，相關(guān)人士指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)與宏觀經(jīng)濟(jì)造成威脅的事件。最后是立足于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響層面對(duì)其進(jìn)行定義，國(guó)際貨幣組織提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)和金融體系的一部分或全部遭到損失后引起的大面積的金融服務(wù)中斷，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)。

2 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度與識(shí)別

預(yù)警指標(biāo)體系法與風(fēng)險(xiǎn)傳染測(cè)度法是兩種主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法。其中，前者基于對(duì)受到金融危機(jī)影響的國(guó)家的歷史數(shù)據(jù)展開分析，確定了對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行判斷的指標(biāo)，從而能夠?qū)⒔鹑隗w系風(fēng)險(xiǎn)的整體情況體現(xiàn)出來。比方說，金融穩(wěn)健指標(biāo)利用企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析了金融機(jī)制的可靠性。然而，F(xiàn)SI 卻利用金融市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行評(píng)估。另外，風(fēng)險(xiǎn)傳染測(cè)度法往往會(huì)立足于多個(gè)層面對(duì)金融部門之間的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行測(cè)量。部分學(xué)者以銀行之間的交易數(shù)據(jù)為依托構(gòu)建了一個(gè)同資產(chǎn)負(fù)債有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口模型。還有部分學(xué)者卻立足于金融部門收益率的相關(guān)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染的概率進(jìn)行測(cè)度。

相比較而言，國(guó)內(nèi)針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度展開的研究要晚于國(guó)外，并且基本借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的測(cè)度方式，然后，根據(jù)國(guó)內(nèi)的金融數(shù)據(jù)，從單一層面出發(fā)度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者是構(gòu)建預(yù)警指標(biāo)。相關(guān)人士利用CoVaR 對(duì)國(guó)內(nèi)上市銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行了測(cè)度。還有一些人士應(yīng)用SCCA 技術(shù)對(duì)若干個(gè)部門的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)度，并且對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生過程實(shí)施了動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。除此之外，還有相關(guān)人士在信息溢出的背景下，采取網(wǎng)絡(luò)分析法對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)性以及制約因素展開了進(jìn)一步分析。不僅如此，有關(guān)學(xué)者還對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系進(jìn)行了構(gòu)建，并識(shí)別了其狀態(tài)與拐點(diǎn)。

但是，當(dāng)前與國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的研究，并未考察所有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，另外，也未系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與預(yù)警指標(biāo)體系。相關(guān)人士采取分位數(shù)回歸樣本外預(yù)測(cè)的方式，對(duì)不同系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)測(cè)國(guó)外經(jīng)濟(jì)蕭條的能力進(jìn)行了測(cè)度，從而對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)進(jìn)行了構(gòu)建。除此之外，為了將我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r充分地體現(xiàn)出來，采用了Giglio etal.的分析框架對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)進(jìn)行了構(gòu)建，并進(jìn)一步研究了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要途徑。

3 基于同跳視角的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量

3.1 樣本和數(shù)據(jù)的選取

文中以金融機(jī)構(gòu)的股票價(jià)格和金融指數(shù)之間的同跳現(xiàn)象為依托針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)展開了研究。現(xiàn)如今，由于我國(guó)金融市場(chǎng)中包含的金融機(jī)構(gòu)的類型較多，因此，為了進(jìn)一步分析與度量金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，文中主要針對(duì)銀行業(yè)和整個(gè)金融市場(chǎng)之間的關(guān)系展開了分析。

當(dāng)前的上市銀行主要包括大型國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行與城市商業(yè)銀行這三種類型的銀行，它們分別具備自身的特點(diǎn)并對(duì)金融市場(chǎng)造成了程度不一的影響。所以，文中根據(jù)銀行業(yè)的不同類型分別將其中規(guī)模、市場(chǎng)份額和影響力最大的銀行作為研究對(duì)象，將某個(gè)銀行在2015年股市動(dòng)蕩時(shí)期停牌時(shí)間較長(zhǎng)的影響排除，最后分別將工商銀行、中信銀行和南京銀行確定為金融機(jī)構(gòu)的個(gè)股樣本。另外，為了對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的綜合運(yùn)行情況展開分析，文中將中證800 金融指數(shù)作為研究對(duì)象，代表金融機(jī)構(gòu)的綜合運(yùn)行能力。此外，這一金融指數(shù)過于重視對(duì)金融行業(yè)公司的反映，以中證800指數(shù)為樣本空間，將銀行、綜合金融與保險(xiǎn)業(yè)的股票作為樣本股，因此，它屬于一個(gè)典型的指數(shù)指標(biāo)。

文中主要采用了非參數(shù)方法對(duì)跳躍進(jìn)行計(jì)算和提取。為了在得到全面交易信息的基礎(chǔ)上減少市場(chǎng)上由于微觀結(jié)構(gòu)噪音造成的影響，選取了五分鐘的高頻股票價(jià)格交易數(shù)據(jù)。另外，由于在2013年8月中證800 金融指數(shù)才開始上市，因此，將2013年8月6日到2017年1月26日的交易時(shí)間：9：30-11：30 和13：00-15：00 作為了樣本區(qū)間。運(yùn)用rt，i=ln（Pt，i）-ln（Pt，i-1）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以后將其變成股價(jià)收益率的時(shí)間序列，其中Pt，i代表的是第t 個(gè)交易日的第i 個(gè)時(shí)刻下的股價(jià)，rt，i代表的是股價(jià)的對(duì)數(shù)收益率。

3.2 同跳的主要特點(diǎn)

文中利用金融指數(shù)分別與不同類型的銀行展開了股價(jià)同跳統(tǒng)計(jì)。就跳躍個(gè)數(shù)與頻率而言，同跳的個(gè)數(shù)與頻率明顯偏低。其中，南京銀行與金融指數(shù)發(fā)生同跳的個(gè)數(shù)最多，中信銀行次之，工商銀行和金融指數(shù)發(fā)生同跳的個(gè)數(shù)最少，因此，南京銀行與中信銀行的股票價(jià)格產(chǎn)生了明顯的波動(dòng)、跳躍次數(shù)較多，這些跳躍行為可能嚴(yán)重地影響到整個(gè)金融市場(chǎng)；但是，工行的股票價(jià)格卻比較穩(wěn)定，出現(xiàn)跳躍的機(jī)率不大，就算發(fā)生異常也不會(huì)同整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生過多的同跳。通過統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，個(gè)股和指數(shù)跳躍是同時(shí)發(fā)生的，值越大就意味著發(fā)布新信息時(shí)二者一起對(duì)新信息產(chǎn)生相同反應(yīng)的機(jī)率就越大。

3.3 同跳的日內(nèi)效應(yīng)分析

根據(jù)一日當(dāng)中的時(shí)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)金融機(jī)構(gòu)個(gè)股和金融指數(shù)發(fā)生同跳的頻數(shù)，同跳均在各個(gè)交易日開盤以后的5 分鐘內(nèi)發(fā)生。大量實(shí)證結(jié)果顯示，一天內(nèi)發(fā)生同跳的過程中，常常會(huì)出現(xiàn)明顯的隔夜波動(dòng)現(xiàn)象。這主要是由于股市閉市后，投資人員會(huì)在當(dāng)晚搜集市場(chǎng)信息、評(píng)估后市行情、調(diào)整投資方式，這樣在次日開盤時(shí)就會(huì)將搜集的大量信息及時(shí)地融進(jìn)市場(chǎng)當(dāng)中，并以極端的價(jià)格形式將其體現(xiàn)出來，進(jìn)而導(dǎo)致了嚴(yán)重的跳躍與同跳現(xiàn)象的出現(xiàn)。

由于股票價(jià)格在各個(gè)交易日開盤后的五分鐘常常會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，因此，為了對(duì)其他交易時(shí)點(diǎn)的價(jià)格變化規(guī)律進(jìn)行仔細(xì)觀察，應(yīng)該將9:35 發(fā)生的同跳去掉，重點(diǎn)觀察一日內(nèi)其他交易時(shí)點(diǎn)發(fā)生的同跳現(xiàn)象。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，除了在9：35 產(chǎn)生了明顯的波動(dòng)與同跳，在11：30 和15：00 附近的時(shí)間段，同跳的頻率開始不斷增加，同跳的現(xiàn)象也越來越明顯。這主要是由于快收盤時(shí)市場(chǎng)變得更加不確定、投資人員的情緒變化較大、市場(chǎng)參與人員無法精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)后勢(shì)而導(dǎo)致的，進(jìn)而造成了股票價(jià)格的跳躍和同跳頻率的增加。

我國(guó)往往會(huì)在在10：00 到10：30 之間發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)信息，有些信息也會(huì)在13：30 這一時(shí)刻發(fā)布，然而，從上圖可以看出，此時(shí)點(diǎn)中發(fā)生同跳的頻率并未明顯增加，反倒體現(xiàn)出這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)以后會(huì)出現(xiàn)小幅度的同跳上漲，此種現(xiàn)象可能是由于發(fā)布完宏觀信息以后市場(chǎng)無法立即產(chǎn)生有效反應(yīng)而導(dǎo)致的，從而產(chǎn)生了時(shí)滯效應(yīng)，由此可見，市場(chǎng)難以快速地消化反應(yīng)新信息。為了展開深入分析，文中將正向和負(fù)向同跳從總同跳中分離了出來。結(jié)果顯示：（1）正向同跳的頻率高于負(fù)向同跳的頻率，與跳躍具有相同的特點(diǎn)，另外，同跳現(xiàn)象還呈現(xiàn)出了非對(duì)稱性；（2）正負(fù)向同跳在交易日內(nèi)的變化規(guī)律十分相似，因此，正負(fù)向同跳對(duì)新市場(chǎng)信息造成影響的反應(yīng)速度基本一致。

綜上所述，文中針對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)之間的同跳行為展開了進(jìn)一步分析，并與宏觀信息沖擊的發(fā)布和資產(chǎn)價(jià)格之間的同跳行為相結(jié)合對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)展開了研究。最終得出了我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出了向上跳躍的趨勢(shì)，而且正負(fù)向跳躍并不對(duì)稱。因此，應(yīng)該落實(shí)好金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量工作。