市場化債轉股背景下債權轉優先股路徑探索

陳建鋼　林雅晨

關鍵詞 優先股 市場化債轉股 債轉股

作者簡介：陳建鋼，浙江省海寧市人民法院法官;林雅晨，浙江財經大學東方學院教師。

中圖分類號：D922.28 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.12.151

債轉股制度并非是一個新興制度，上世紀90年代就已經提出過政策性債轉股。政策性債轉股主要是為化解國有企業貸款而生，因此適用范圍具有局限性，經過多年實踐，成效褒貶不一，但是不可否認的是將債權轉為股權的思路給企業降低杠桿率和化解銀行不良貸款提供了很好的借鑒。因此2016年發布的《市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）中，擴大了債轉股的適用范圍，提出市場化債轉股概念，以市場來調節實施債轉股，不以政策為主導。經過3年，市場化債轉股正漸成熟，取得一定成效，但同時也發現了諸多問題。其中，債轉股后，股權如何設置是一大難題。債權人實施債轉股的目的是為了獲得投資回報，而非參與經營，企業實施債轉股是為了降低企業付息壓力，那么如何才能平衡債權人和原有股東之間的利益，使債權人不用參與企業管理，就能確保其利益不受侵害？將債權轉為優先股就是一種很好的實現路徑。

一、 債權轉為優先股的必要性和制度困境

優先股起源于西方發達資本主義國家，發展于美國，“是指以喪失公司表決權為代價對公司利潤享有優先權的股份。” 這種股份的優先權體現在利潤分配和剩余財產分配優先上，其含義是當公司擁有可分配利潤時，持有優先股的股東根據協議在一定范圍內優先分配，還有就是當公司破產時剩余財產分配順序上優于普通股股東。優先股股東權利不似普通股來源于法律規定，而是來源于合同，因此，在法律的框架下，仍有較多可自由協商的余地，合同雙方自己可約定將優先股設置為以下股份形式：可累計優先股、參與股、可贖回優先股或可轉換優先股。因此，從制度上來說，債權轉優先股有利于提高市場化債轉股的成功率。債權轉為優先股一方面轉股股東無需參與公司經營就能保障自己的投資利益，尤其是在進入破產程序時，如果是普通股，分配序位和其他股東一樣，無法優先受償，而轉為優先股時，優先受償，能減少他們的投資風險。另一方面，從公司角度來說，債權轉優先股后，當公司發生資金短缺，經營困難時，如果是債權的話，仍然要支付債權利息，而轉為優先股后，只有公司存在實際可支配利潤時，才有義務支付優先股利。并且，公司在融資的同時還能保留其對公司的控制權。優先股的核心內涵就是以對公司的表決權來換取優先分配公司財產的權利。所以債權轉為優先股有利于市場化債轉股的實施。

但是債權轉為優先股也存在制度困境，主要是難以平衡優先股股東與普通股股東之間的利益。在公司有累計利潤時，優先股股東會希望分紅，因為分紅的時候，優先股股東具有優先分配的權利，在累計利潤不足以分配給全部股東時，如果進行分紅，普通股股東利益受損，所以普通股股東可能會希望利潤不進行分紅，轉為公司資本，擴大公司經營。而公司利潤是否進行分配需要經過股東大會投票表決，但是優先股股東的表決權是受限的，所以到最后可能會出現這樣一種情況，雖然公司有較多利潤，但是股東大會為了保障普通股股東的利益，投票表決不進行分紅。所以，優先股股東與普通股股東之間的利益其實質就是表決權的沖突，如果不對兩者進行利益平衡，會使公司的下一步融資受限。在公司想要再融資時，如果發行普通股，基于普通股分配紅利在優先股之后，可能導致普通股難以發售。如果發行超級優先股，使新加入的股東分紅權在原優先股之前，這樣會使公司失去信譽，得不償失。因此，如何設置優先股的權利至關重要。

二、對優先股股東權利保護的構想

（一）域外經驗

中國和德國都是成文法國家，中國的民商法規則主要借鑒于德國法。其中德國股份法對優先股進行了詳細的規定和解釋，并于2016年進行過修改，更趨向于完善，因此中國在一定程度上可以借鑒其規則。《德國股份法》第140條第2款規定了優先股股東的表決權恢復制度，當該類股東不能按約定得到分紅，從而導致優先權無法實現時，那么相應的表決權也不再受到限制。這在法理上是符合邏輯的，當優先股股東的優先權不能實現時，那么以此為代價的表決權就應當不受限制，并且當優先股股東恢復表決權時，他們的股息并不就此消滅，只有當股息全額支付，優先權得到實現時，表決權才會重新受到限制。第141條規定了與優先股的股息與價值有關的事項必須經過優先股股東的同意才是有效的。例如會對優先股股息造成直接的或者間接的損害的事項，必須經過優先股股東的合意表決才能生效。包括優先股股息被取消、限制等直接損害和發行新優先股對其造成的間接損害。通過研究德國股份法對優先股股東的保護，可以發現德國主要是采用事前救濟和事后救濟兩種方式來保護該類股東的利益，具體就是通過設立優先股股東特別投票權對該類股東權利進行事前救濟，還有就是通過固定股息未支付時給予該類股東表決權恢復和賦予其拖欠股息求償權這種事后救濟方式 。

（二）擴大類別表決權范圍作為事前救濟手段

1.類別表決權的運用

對于優先股股東而言，他們不參與企業經營管理，沒有一般表決權，但是，《優先股試點》給予了他們類別表決權，類別表決權可以使優先股股東形成團體意思表示。對類別表決權的內容主要規定在《指導意見》第五條，該條規定可以行使類別表決權的四種情況，分別為修改公司章程中與優先股相關的內容;一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十;公司合并、分立、解散或變更公司形式;發行優先股。該條為類別表決權的強制性規定 。（1）修改公司章程中與優先股相關的內容。該條款規定的內容較為寬泛，如何定義與優先股相關的內容？是直接相關的內容還是間接相關的內容，如果是間接相關的內容，那么范圍極為廣闊，幾乎所有的事項都可以間接的與優先股相關。因此，對于該款可以進行列舉式的規定，具體列舉出哪些修改事項須經類別表決。（2）一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十。該條規定公司注冊資本減少10%以上就需經優先股股東類別表決。其法理在于公司注冊資本的減少會加大優先股股東權益不能實現的風險，保證公司注冊資本充足就是為了保障優先股的投資安全。假設這樣一種情況：某公司注冊資本200萬，其中優先股股東和普通股股東各出資100萬。現在，公司有200萬的資金來保障優先股股東投資的安全性。如果該公司經過股東大會表決決定減少公司注冊資本100萬，將100萬以資本返還方式還給股東，那么現在，對優先股股東來講，公司只有100萬的資金來保障其固定的優先股股息，無疑，通過注冊資金的減少，優先股股東的投資風險加大了。因此，保持公司注冊資本的充足性有助于優先股股東的投資安全，因為相對普通股來說，其有優先分配利潤的權利，屬于高級證券。但是該條規定注冊資本減資10%以上才需進行類別表決對優先股股東的保護并不充分。不同規模的公司減資數額對公司的影響不同，對于減資數額的規定可以由優先股股東與公司二者在章程中根據公司規模通過意思自治的方式進行協商決定，這樣更有利于保護不同規模公司中優先股股東的權利。（3）公司合并、分立、解散或變更公司形式。該條規定理由與第二款類似，都是為了保障優先股股東的投資安全。因為上述形式都會涉及到公司資本變換。（4）發行優先股。公司再次發行優先股須經現有優先股股東類別表決的原因在于如果增加了優先股股東人數，那么在公司資產有限的情況下，新優先股股東將會分走公司用于支付優先股股息的一部分財產。而且如果新發行的優先股級別高于原優先股，那么公司財產將會優先支付給高級別優先股股息，這對于原優先股股東來說，利益將會受到極大損害，因此，發行新優先股需要公司原優先股進行類別表決決定是符合邏輯的，這也是借鑒了德國關于保護優先股的做法。類別表決權的規定實際上是對優先股股東的表決權作了最低限度的保護。在實際運用中，轉股股東既不希望表決權受限或者說希望表決權受限范圍小但是同時又想擁有獲利優先權的情況下，在和公司簽訂合同時，依據意思自治原則，協商擴大類別表決權的范圍。

2.明確類別表決權的程序

優先股股東對上述四種關乎自身利益的情況可以行使類別表決權，但是該類別表決大會何時召開呢？是與普通股東大會同時召開還是分開召開呢？這在《優先股試點管理辦法》及其他相關文件中并未規定。如果同時召開，會產生邏輯上的矛盾，因為當同時召開時，如何能確定會有需要類別表決的事項產生呢？從邏輯上來講，必然是先有需要優先股股東進行類別表決的事項產生，才能召開類別表決程序。另一方面，即使程序上可以同時召開，先后表決，這也會侵害優先股股東權利，因為在召集之初不會列明具體詳細內容，只會籠統的概括事項為“章程修改或公司合并”，所以會導致優先股股東獲得召集通知時無法知道章程修改或公司合并將如何影響其權益，使其不能提前做好調查準備工作，因此有對優先股股東進行突然襲擊的重大嫌疑。此外，可能還會出現一種情況，如果有同時持有普通股和優先股二種類型股票的股東，那么這類股東該如何同時參加類別股東會和普通股東會呢？因此，對于普通股東大會和類別股東會應該先后召集，分開表決。

（三）完善表決權恢復制度作為事后救濟手段

表決權恢復制度在德國股份法中規定的較為詳細，我國可以在一定程度上借鑒。我國的表決權恢復制度主要規定在《優先股試點管理辦法》第十一條 ，但該條有不完善之處。第一，優先股股東未拿到股息的情況下，可以恢復一定比例表決權，一定比例可以事先約定好，在章程中體現。但是在公司章程未規定的情況下，即事先沒有約定的情況下該如何操作，是不是當然的恢復成和普通股股東一樣的表決權？在實踐中，簽訂債轉股合同時，可能無法盡善盡美，轉股以后，一旦出現糾紛，轉股股東處于弱勢地位，其權益極有可能受到侵害。所以該條在規定中可以增加章程中沒有規定時一定比例的具體數值。

（四）建立股權退出制度作為最終保障

在優先股股東和普通股股東之間發生糾紛且無法解決時，必須要建立股權退出制度作為優先股股東權利保護的最后一道防線。優先股股東可以通過股權回購的方式退出公司，如果公司無法一次性支付，可以約定進行分期回購，這種情況下，其實優先股股東又轉回債權人了。

引入優先股制度對市場化債轉股有重要意義，在以市場調節作為實施債轉股依據的情況下，不可避免會出現糾紛，而通過擴大類別表決權范圍，完善表決權恢復制度，建立股權退出制度等三方面來完善優先股制度，有利于債轉股實施中的糾紛解決，提高市場化債轉股的成功機率。

注釋：

劉勝軍.類別表決權：類別股股東保護與公司行為自由的衡平——兼評《優先股試點管理辦法》第10條[J].法學評論，2015（1）.

陳浩，王國俊.國內外優先股融資研究：文獻回顧與研究展望[J].學海，2015（4）.

郭青青.優先股東與普通股東間的信義義務取舍[J].河北法學，2015（11）.

《優先股試點管理辦法》第十一條：公司股東大會可授權公司董事會按公司章程的約定向優先股支付股息。公司累計三個會計年度或連續兩個會計年度未按約定支付優先股股息的，股東大會批準當年不按約定分配利潤的方案次日起，優先股股東有權出席股東大會與普通股股東共同表決，每股優先股股份享有公司章程規定的一定比例表決權。對于股息可累積到下一會計年度的優先股，表決權恢復直至公司全額支付所欠股息。對于股息不可累積的優先股，表決權恢復直至公司全額支付當年股息。公司章程可規定優先股表決權恢復的其他情形。