公司業績、融資約束與股權質押

關鍵詞 公司業績 融資約束 控股股東 股權質押

作者簡介：畢達，華東政法大學商學院，碩士研究生。

中圖分類號：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.12.149

一、引言

近年來，股權質押融資受到了越來越多上市公司控股股東的歡迎。因為股權質押可以給上市公司控股股東帶來融資便利的同時，卻并不影響其對上市公司的控制權和表決權。據wind金融終端的統計，截至2017年底，全部滬深A股上市公司中，有超過2000多支上市公司的控股股東進行了股權質押，而在2015年底，控股股東進行股權質押的上市公司只有1109家。但是股權質押也存在一定的風險，當股票價格下降到預警線甚至平倉線時，進行股權質押的股東面臨著需要補充質押品甚至股權有被強制平倉的風險，而股權被強制平倉時，在二級市場賣出的股票又會使股價進一步下跌，給上市公司和控股股東帶來極大的風險。（王雄元、歐陽才越、史震陽，2018）

隨著近年來大量的上市公司由于控股股東股權質押而引發了平倉風險，股權質押已經引起了理論界的高度重視，進行了大量的相關研究。已有的研究主要圍繞以下幾個方面進行：一是從公司治理的角度來研究股權質押，如譚燕、吳靜（2013），孫建飛（2017）;二是從股權質押帶來的風險角度進行研究，如向群（2007），郝項超、梁琪（2009），王斌、蔡安輝、馮洋（2013）等;三是從股權質押的動機角度來進行研究，如李常青、幸偉、李茂良（2018），此外，還有諸如股權質押與盈余管理，如王斌、宋春霞（2015）;股權質押與投資著情緒，如李秉祥、簡冠群（2017）。這些研究大都是對股權質押的后果，或股權質押與其他經濟問題的關系角度進行，缺少對上市公司控股股東為何要進行股權質押的研究。

上市公司控股股東作為獨立的法人，由于投資等原因會面臨著資金的需求，控股股東資金來源無非兩個方面：一是上市公司的分紅;二是向外部融資。如果上市公司沒有分紅，或者分紅過低，就無法滿足控股股東的資金需求，此時如果外部融資也受到一定的約束，股權質押融資無疑就是最好的選擇。上市公司是否分紅以及分紅多少，與上市公司的業績密切相關。因此，從上市公司業績的角度，探討控股股東股權質押的原因就顯得十分重要。

本文以2015-2017年全部A股上市公司控股股東進行股權質押的公司為樣本，研究上市公司的業績與控股股東股權質押之間的關系。為檢驗結果的穩定性，本文進一步加入融資約束的變量，來分析公司業績與控股股東股權質押的關系。本文如下部分的安排為：第二部分是理論分析與研究假設，第三部分是研究設計，第四部分是實證結果分析，第五部分是本文的結論。

二、理論分析與研究假設

已有的研究都是從控股股東股權質押對上市公司影響的角度展開，或是研究控股股東股權質押的動機，如鄭國堅、林東杰、林斌（2014）認為，控股股東進行股權質押的動機是對上市公司進行利益侵占，李常青、幸偉、李茂良（2018）認為，控股股東股權質押會降低上市公司的現金持有水平，進而會影響上市公司的業績。但是，對上市公司控股股東為何進行股權質押則少有研究。上市公司的業績直接影響到上市公司的分紅，關系到控股股東獲益的多少，影響著控股股東是否要進行股權質押以及質押的比例。尋著這一思路，本文從以下兩個方面進行了文獻綜述。

（一）上市公司業績與股權質押

現有對公司業績與股權質押關系的研究中，都是從股權質押對上市公司業績影響的角度進行的。張陶勇、陳焰華（2014）認為，當股權質押投向被質押的上市公司時，有利于提升上市公司的業績，如果投向控股股東或第三方，則不利于上市公司的業績提高。杜勇、張歡、杜軍、韓佳麗（2018）研究認為控股股東股權質押提高了虧損公司的異常非經常性損益以及報告微利的概率，并且增加了虧損公司扭虧后再次發生虧損的概率，這意味著對于存在控股股東股權質押的虧損公司，為避免控制權轉移風險，控股股東很可能通過粉飾報表的方式幫助公司在短期內實現扭虧為盈，但對公司扭虧持續性未起到明顯的積極作用。謝德仁、廖珂（2018），張栓興、溫巖澤（2018）等認為，存在控股股東股權質押的公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度更高，也即變相提高了上市公司的業績。林艷、魏連賓、李煒（2018）提出控股股東股權質押與公司績效呈正向相關，這種相關性會因為股權性質不同有明顯差異。夏婷、聞岳春、袁鵬（2018）認為質押程度和質押規模對公司價值有不同影響，但總效應為正，說明股權質押有利于公司價值的提升。也有研究認為，大股東股權質押與上市公司業績負相關，如郝項超和梁琪（2009）研究發現，大股東股權質押與上市公司價值負相關，因為股權質押行為會弱化股東的激勵效應，并強化對中小股東的侵占效應。

其實，控股股東股權質押影響上市公司業績的同時，上市公司的經營業績也對控股股東股權質押行為產生一定的影響，這種影響機制是上市公司的業績影響到分紅，分紅的多少直接影響到控股股東的股權質押行為。控股股東可以作出對上市公司分紅的提議，但是上市公司是否能夠分紅以及分紅的多少，主要由上市公司的業績決定。業績好的上市公司，可以多分紅，這樣控股股東就能夠獲得更多的資金來源，可以有效緩解控股股東的資金約束，相反，如果上市公司的業績不理想，甚至發生虧損，控股股東就無法從上市公司獲得分紅，控股股東的資金來源就受到一定的限制，特別是控股股東外源性融資受到較大影響，這時采取股權質押的方式解決資金來源就成為最佳選擇。可見，上市公司業績對控股股東股權質押有較大的影響。

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