歌爾股份：一個流血狂奔的巨人

雪球財經

大多數人聽到歌爾股份（002241）之后的反應就是這是一家很優秀的公司，從產品和人力的角度來說筆者也認同這個說法，但是從產業鏈的位置以及所處的行業使得財務上看起來并非如此。

不用詳細計算自由現金流（FCFF），我們將經營性現金流凈額和投資性現金流凈額相加，然后畫出一張圖。兩個現金流相加的結果，基本應該等同于FCFF，不會有較大的差異。從圖中可以看到，截止到2018年，歌爾只有1年結果是正值，而且幅度很小。

歌爾在2013年Q4之前是一只牛股，為什么牛呢？因為上市之后拿到錢，正好趕上智能手機的浪潮，但不管是借款、發行可轉債，還是增發，公司的凈融入資金在2014年就見頂了。之后歌爾的股價是在頂部大幅震蕩的，多數情況下估值并不低。

2009-2013年，歌爾在研究員的眼里是極度優秀的，收入從10億猛增至100億，利潤從1億暴增到13億，股價漲幅也有1800%。我們不否認歌爾內部的人在產品、研發、管理上做得是極度優秀的，但是這仍然挽救不了歌爾的頹勢——這種頹勢是企業戰略定位導致的，而前面我們認為優秀的那些因素。都只能算是“戰術性”因素。戰術上的勤奮，無彌補戰略上的先天缺陷。

從圖中我們可以看到，公司上市之后的業績高增長，伴隨的是現金流的快速惡化，公司每年的經營所得現金流根本無法滿足企業的資本開支需求，需要不斷地融資、擴張。公司近些年來雖然經營性回款好了很多，但是投資支出更大，2016-2018年公司做了大量的資本性開支，這也是2019年收入能大幅增長的原因。但是利潤上不是特別好看。

公司的財務表現不如人意主要是其所處的行業和產業鏈地位導致的。我們這里可以從固定資產和流動資產占銷售收入的比重入手，來看看這兩個數據背后所揭示的殘酷真象。

我們重構企業的資產負債表：1.（流動資產一現金）/銷售;2.非流動資產/銷售收入。這分別代表的是供應鏈占款和銷售收入之間的關系、資本開支和收入之間的關系。

我們發現，歌爾固定資產占銷售收入的比重遠遠超過供應鏈占款。2008-2012年之間固定資產占銷售收入的比重平均在60%左右，供應鏈占款從2010年開始也逐步攀升。2013年之后一直到2017年供應鏈占款從50%的占比下降到了不到40%，這在消費電子行業是極度難得的。公司的產品、銷售和管理水平，在面對下游大客戶的時候，有一定的溢價能力。這也是為什么我們說，公司本質上來說“人”是非常優秀的，管理水平也在那里。但是固定資產項是管理層無法控制的，這個是技術和產業鏈地位決定的。

技術變革快，公司需要不停地研發新技術，投新的固定資產;生命周期短，無法有效回收固定資產。公司無論如何管理，所處的消費電子領域的產業鏈環節和短生命周期的特征，使得這類公司很難產生現金流意義上的價值。（作者：DewRiver）