芯源微：應收存貨堆積造血能力差勁

林蔓

2019年10月21日，沈陽芯源微電子設備股份有限公司（以下簡稱“芯源微”）的科創(chuàng)板上市審議獲得通過，這也是遼寧省的首家科創(chuàng)板上市公司。芯源微此次擬向社會公開發(fā)行不超過2100萬股，計劃募集資金3.78億元投入高端晶圓處理設備產(chǎn)業(yè)化、高端晶圓處理設備研發(fā)中心兩大項目。

雖然芯源微上市申請獲得批準，但《股市動態(tài)分析》周刊記者仔細研讀公司招股說明書及其他資料后發(fā)現(xiàn)，公司仍存在不少問題，投資者需注意。

芯源微目前經(jīng)營活動盈利能力還很差，政府補助、稅收優(yōu)惠在當期利潤中占比極高，且利潤“忽高忽低”波動劇烈。同時，公司應收賬款和存貨堆積嚴重，兩者占營業(yè)收入的合計比例已超9成，公司的資金周轉(zhuǎn)及使用效率低下，并已經(jīng)影響到流動性。另外，公司無實控人，可能在重大經(jīng)營決策上、技術路徑選擇上效率低下，未來也存在發(fā)生股權糾紛、控制權爭奪等問題的風險。

經(jīng)營獲利能力差業(yè)績波動幅度大

芯源微成立于2002年，是由中科院沈陽自動化研究所發(fā)起創(chuàng)建的國家高新技術企業(yè)，主要從事半導體專用設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括光刻工序涂膠顯影設備（涂膠/顯影機、噴膠機）和單片式濕法設備（清洗機、去膠機、濕法刻蝕機），可用于6英寸及以下單晶圓處理（如LED芯片制造環(huán)節(jié)）及8/12英寸單晶圓處理（如集成電路制造前道晶圓加工及后道先進封裝環(huán)節(jié)）。

芯源微擬利用此次IPO募集的資金新建高等級凈化廠房8000.00㎡，同時引進行業(yè)領先的國內(nèi)外先進智能檢測設備，幫助公司提升前道芯片制造領域產(chǎn)品的設計和生產(chǎn)能力，滿足公司市場擴張的需要，保持市場競爭優(yōu)勢地位。

芯源微的愿景雖然是好的，但目前經(jīng)營中確實存在一些無法忽視問題。

2016年-2019年上半年，芯源微實現(xiàn)營收分別為1.47億元、1.89億元、2.09億元、0.67億元;同期對應的凈利潤492.85萬元、2626.8萬元、3047.79萬元、280.5萬元。2017年-2018年公司的營業(yè)收入增速分別為28.65%、10.59%，凈利潤增速分別為432.99%、16.03%。業(yè)績增速的大幅度下滑，顯示出公司持續(xù)增長能力的不足。

另外，芯源微這“忽高忽低”的盈利還是依賴政府補助、稅收優(yōu)惠獲得，在當期利潤中占比極高，自身經(jīng)營活動獲利極少。

2016-2018年期間，芯源微獲得的政府補助金額分別為820.99萬元、2235.36萬元和2123.22萬元，占當期利潤總額的比例分別為171.62%、74.63%和64.61%。2016-2018年期間，芯源微獲得的稅收優(yōu)惠金額合計分別為392.13萬元、1376.16萬元和1512.49萬元，占當期利潤總額的比例分別為81.97%、45.95%和46.02%。

顯然，芯源微在經(jīng)營業(yè)績方面較為薄弱，并不具備持續(xù)獲利能力。若稅收優(yōu)惠或政府補貼有所減弱，公司極有可能因此發(fā)生虧損。另外，芯源微也表示，由于存在下游市場需求波動、新產(chǎn)品商業(yè)化推廣不及預期等問題，不排除未來公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅波動甚至上市當年虧損的風險。

存貨應收堆積現(xiàn)金流量惡化

隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大，芯源微應收賬款和存貨規(guī)模大幅度增長，兩者占營業(yè)收入的合計比例已經(jīng)超9成，嚴重影響公司的資金周轉(zhuǎn)及使用效率，給公司生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務發(fā)展帶來不利影響。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，公司應收賬款凈額分別為3223.34萬元、2433.16萬元、5352.0萬元，同期的存貨凈額分別為9745.63萬元、8854.43萬元、14365.26萬元，兩者合計分別為1.29億元、1.13億元、1.98億元，占同期營業(yè)收入比分別為87.16%、59.47%、94.29%，最高占比達9成以上，最低占比也接近60%。

其中，芯源微存貨的堆積尤為嚴重。2016-2018年公司存貨占總資產(chǎn)的比例為32.78%、26.42%、37.83%，2019年上半年這一數(shù)值更是達到了43.18%，也就是說公司全部資產(chǎn)中有將近一半是存貨。

與同業(yè)相比來看，芯源微的存貨周轉(zhuǎn)也較為差勁。2016-2018年公司同行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為1.75、1.74、1.68，而公司的同期數(shù)據(jù)僅為0.83、1.13、0.93。

面臨同樣的經(jīng)營環(huán)境，公司的存貨周轉(zhuǎn)明顯低于行業(yè)平均水平。這是否表示公司產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)不具有競爭力，銷售存在問題？周轉(zhuǎn)效率的低下是否反映出公司的經(jīng)營能力相比同業(yè)存在不足？對于筆者的上述疑問，截止發(fā)稿，芯源微并未給予回復。

另外，存貨和應收賬款堆積日漸嚴重，與之對應，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流也持續(xù)變差。2018年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-2832萬元。2019年經(jīng)營現(xiàn)金流更是繼續(xù)惡化，僅一季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額缺口就達到2052萬元。

存無實控人風險美日采購恐受限

根據(jù)招股書，芯源微9名股東，包括42名自然人股東和7名法人股東，股權較為分散。公司單個股東單獨或合計持有的股份數(shù)量均未超過公司總股本的30%，單個股東均無法決定董事會多數(shù)席位，也就是說公司沒有控股股東及實際控制人。這可能在公司重大經(jīng)營決策上、技術路徑選擇上的效率低下甚至選擇失誤。同時公司也坦言，由于股權極為分散，未來存在發(fā)生股權糾紛、控制權爭奪等問題的風險，可能會導致公司正常經(jīng)營活動受到影響。

值得注意的是，公司也存在原材料采購受限的風險，這對公司經(jīng)營的影響是致命的。

半導體設備屬于高精密的自動化裝備，研發(fā)和生產(chǎn)均需使用高精度元器件，對產(chǎn)品機械結(jié)構(gòu)的精度和材質(zhì)要求較高，而我國與此相關的產(chǎn)業(yè)配套環(huán)境依然不夠成熟，相關核心關鍵零部件仍然有賴于進口。公司以機械臂為代表的部分核心零部件大部分采購自美國、日本等國外核心供應商。如今日本與韓國出現(xiàn)貿(mào)易爭端，美國與我國的貿(mào)易摩擦也未有緩和，公司在美日采購的核心零部件恐已經(jīng)受到影響。

表：芯源微部分財務數(shù)據(jù)概覽

數(shù)據(jù)來源：招股說明書