國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制建設(shè)路徑探討

傅煜

關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng) ?新三板 ?科創(chuàng)板 ?轉(zhuǎn)板機(jī)制

有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制，可以使不同層級(jí)的資本市場(chǎng)相互鏈接，優(yōu)秀的企業(yè)可以上升，落后企業(yè)可以降級(jí)。并由此形成一個(gè)層級(jí)分明、暢通高效的多層級(jí)資本市場(chǎng)。遺憾的是，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)無(wú)論是在有效分級(jí)、還是高效流通上都有所欠缺。一方面，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)企業(yè)間缺乏轉(zhuǎn)板動(dòng)機(jī)，企業(yè)上市“終身制”。另一方面，限于法律框架，場(chǎng)外市場(chǎng)無(wú)法有效轉(zhuǎn)板至場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。這些現(xiàn)象的存在，都說(shuō)明當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制進(jìn)一步建設(shè)的重要性。“問(wèn)渠哪得清如許，為有源頭活水來(lái)。”只有渠道順暢，資本市場(chǎng)之水才能高效澆灌萬(wàn)千企業(yè)，并由此迎來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的勃勃生機(jī)。

一、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）上市企業(yè)層級(jí)固化嚴(yán)重 場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)趨于同質(zhì)

1、重視上市嚴(yán)格審核 忽視轉(zhuǎn)板制度建設(shè)

轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)的初衷在于通過(guò)企業(yè)不同市場(chǎng)間的流動(dòng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整。企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)變化的，與之對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)也應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整。“以變應(yīng)變”不僅有利于資本市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮、促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，同時(shí)還有利于保護(hù)投資者利益。與之對(duì)照的是，我國(guó)目前資本市場(chǎng)管理制度過(guò)于強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)進(jìn)”，重視企業(yè)掛牌時(shí)的嚴(yán)格審核，而忽視了企業(yè)上市之后的持續(xù)性監(jiān)管。轉(zhuǎn)板機(jī)制制度不健全，由此造成上市企業(yè)層級(jí)固化現(xiàn)象嚴(yán)重，扭曲了正常的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

2、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)趨于同質(zhì) 企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)板動(dòng)力

我國(guó)資本市場(chǎng)層級(jí)間的差異不明顯、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)趨于同質(zhì)，上市企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)板動(dòng)力。如在層級(jí)上創(chuàng)業(yè)板低于主板，但從實(shí)際融資能力來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板卻不遜于主板，造成創(chuàng)業(yè)板企業(yè)缺乏轉(zhuǎn)板升級(jí)的動(dòng)力。此外，主板與中小板間也趨于同質(zhì)化，互轉(zhuǎn)意義不大。實(shí)際上，目前轉(zhuǎn)板動(dòng)力主要限于場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)間。如以新三板為代表的場(chǎng)外市場(chǎng)向以主板及創(chuàng)業(yè)板為代表的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板。

（二）轉(zhuǎn)板機(jī)制推進(jìn)遲緩 新三板企業(yè)“曲線”上市

盡管新三板企業(yè)有著強(qiáng)烈轉(zhuǎn)板動(dòng)力，但從實(shí)際情況看，至今尚無(wú)一家新三板企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)板機(jī)制升級(jí)至場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。與場(chǎng)內(nèi)企業(yè)“不需”相比，“不能”是新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板更為真實(shí)的寫照。

二、未來(lái)轉(zhuǎn)板路徑探討

（一）轉(zhuǎn)道上市科創(chuàng)板 新三板轉(zhuǎn)板概率增加

科創(chuàng)板的出現(xiàn)，讓有迫切需求但又“不能”轉(zhuǎn)板場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的新三板企業(yè)看到了曙光。至此，新三板IPO方式轉(zhuǎn)板有了更多的選擇：既可以通過(guò)IPO排隊(duì)等待主板等上市，也可以轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板上市。

科創(chuàng)板作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的試驗(yàn)田，具有其他市場(chǎng)所不具備的特點(diǎn)，其與新三板間具有更高的互融性。一方面，科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，允許未盈利公司上市。這對(duì)于新三板中大量虧損的新興行業(yè)公司是一大利好。另一方面，新三板普遍存在的“三類股東”上市問(wèn)題在科創(chuàng)板中得到了一定程度解決。如與主板上市相比，科創(chuàng)板極大放寬了對(duì)“三類股東”的信披要求。此外，對(duì)于上市公司分拆子公司上市要求、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等規(guī)則，科創(chuàng)板都給予了更為寬松的要求。在此背景下，新三板企業(yè)IPO方式轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的概率大增。從實(shí)際情況來(lái)看，2019年以來(lái)，新三板公司IPO科創(chuàng)板的意愿持續(xù)升溫。統(tǒng)計(jì)顯示，截止2019年6月底，已有近40家新三板企業(yè)申請(qǐng)科創(chuàng)板上市。

（二）內(nèi)外條件逐漸實(shí)現(xiàn) 轉(zhuǎn)板“直通”漸行漸近

盡管通過(guò)科創(chuàng)板IPO，使新三板轉(zhuǎn)板的機(jī)會(huì)大增。但上述模式與真正意義上的轉(zhuǎn)板機(jī)制有著本質(zhì)區(qū)別。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的順暢不僅在于法律層面上的突破，還有待新三板分層機(jī)制進(jìn)一步落實(shí)。

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