允許創(chuàng)業(yè)板有條件借殼的背景及影響

文/陳寅嘉，浙江省嘉興市嘉興學(xué)院

今年6月20日，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，擬對重組上市配套融資進行恢復(fù)，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、改善融資渠道、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。

當(dāng)下，我國資本市場的改革正飛速地向前發(fā)展，在這個既傳統(tǒng)又新興的市場上，眾所周知，創(chuàng)業(yè)板借殼受到嚴(yán)格的限制甚至禁止，尤其是自2013年11月，一直延續(xù)至今。之前出臺這些規(guī)定主要是出于管控我國資本市場風(fēng)險、打擊借重組上市“炒殼”、“囤殼”以及借助相關(guān)內(nèi)幕交易套利之風(fēng)，防止市場和投資者對高溢價收購、盲目跨界重組等高風(fēng)險、短期套利行為的參與。相關(guān)措施得到了嚴(yán)格的執(zhí)行，毫無疑問在特定的經(jīng)濟形勢和歷史時期對規(guī)范我國資本市場合理運行、改善我國資本市場的生態(tài)環(huán)境起到了相當(dāng)大的積極作用，但隨著近年來我國資本市場日趨走向成熟，科創(chuàng)板成為我國資本市場這個大家庭的新生成員，注冊制的試點工作登上歷史舞臺；與此同時，國際投資者對我國市場的信心倍增，大量的海外投資者對我國的金融資產(chǎn)十分看好，證券市場對外開放水平顯著提高，人民幣國際化進程也正穩(wěn)步前行；金融去杠桿的攻堅戰(zhàn)和金融領(lǐng)域的深化改革也取得了階段性的成果，我國重大金融風(fēng)險處于總體可控的狀態(tài)，正如我國證監(jiān)會主席易會滿表示：我國資本市場韌性增強，抗風(fēng)險能力提高。對資本市場的持續(xù)健康發(fā)展保持高度信心，出臺相關(guān)措施對資本市場進一步深化改革，也是當(dāng)下應(yīng)對我國經(jīng)濟新常態(tài)的必然選擇。

創(chuàng)業(yè)板自從2009年開板以來一直是我國股票市場的重要成員，在多年的運行過程中，創(chuàng)業(yè)板市場無疑對培養(yǎng)中小企業(yè)、推動從事高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興行業(yè)的公司成長發(fā)揮了不可替代的作用，是國家促進自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的主要戰(zhàn)場，多年來創(chuàng)業(yè)板市場滿足了科技創(chuàng)新型企業(yè)尤其是其中的中小企業(yè)積極推進自主創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的融資需求，成為了我國主板市場的重要補充和孵化科技型與成長型并重的擁有巨大潛力的中小企業(yè)的搖籃。而目前創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量下降抑或持續(xù)低迷，這在某種程度上限制了創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)揮它們應(yīng)有的價值的空間，也與其開板時的價值定位有所不符。放開并購重組將能夠使這些創(chuàng)業(yè)板公司“重獲新生”，從而為創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營提供更多的選項，改善創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營環(huán)境，提升創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量。因此，當(dāng)年對創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市的禁止性措施也需要有所改變。

隨著經(jīng)濟形勢發(fā)展變化，上市公司借助重組上市實現(xiàn)大股東“新陳代謝”、突破主業(yè)瓶頸、提升公司質(zhì)量的需求日益凸顯。經(jīng)過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板公司情況發(fā)生了分化，市場各方不斷提出允許創(chuàng)業(yè)板上市公司重組上市的意見建議。證監(jiān)會經(jīng)研究表示，為支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，本次修改參考創(chuàng)業(yè)板開板時的產(chǎn)業(yè)定位，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。同時明確，非前述資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板重組上市。由于借殼交易導(dǎo)致上市業(yè)務(wù)出現(xiàn)涅槃重生式變化，上市公司質(zhì)量一般較借殼前會有一個大幅提升的效應(yīng)，股價自然也會迅速反應(yīng)出現(xiàn)上漲，而原上市公司的中小投資者也將因此而獲益。反之，在借殼標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格的情況下，借殼交易不能正常化，上市公司質(zhì)量一旦出現(xiàn)下降且難以有根本性地變革，則只能慢慢淪落，淪為資本市場上的明日黃花，對投資者們來說毫無益處。

1993年，寶安集團在二級市場上大量收購延中實業(yè)的股票以成為其第一大股東，是為我國內(nèi)地企業(yè)首次借殼上市案例，從此我國證券市場上并購重組之路由此開啟。經(jīng)過了二十多年的發(fā)展，借殼上市已經(jīng)成為了規(guī)模較小的暫未滿足IPO條件的成長型或是初創(chuàng)型的企業(yè)登陸我國資本市場以實現(xiàn)快速籌資、加速自身發(fā)展的一招行之有效的戰(zhàn)略手段。由此看來，創(chuàng)業(yè)板放開借殼后，將十分有利于優(yōu)化證券市場尤其是創(chuàng)業(yè)板市場的組成結(jié)構(gòu)，提高資本運作的效率，改善創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進我國社會主義市場經(jīng)濟進一步規(guī)范化、法制化，促進我國資本市場在規(guī)范運作方面與國際接軌。

具體而言，首先，放開創(chuàng)業(yè)板借殼可以打通民營的科創(chuàng)型企業(yè)進入資本市場進行融資的通道，引導(dǎo)社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚，直接降低其融資成本，使企業(yè)迅速募集到生產(chǎn)和發(fā)展所急需的資金以擴大其生產(chǎn)規(guī)模，加速技術(shù)創(chuàng)新，使企業(yè)獲得來自資本市場的長線資金促進其長遠(yuǎn)的發(fā)展。第二，因為借殼上市可以不必走證監(jiān)會規(guī)定的上市程序，減少了科技類企業(yè)上市審核的時間成本和相關(guān)費用，借用這一快速通道實現(xiàn)企業(yè)上市，可以讓從事國家戰(zhàn)略支持的高新技術(shù)領(lǐng)域和戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域的公司在股權(quán)融資上節(jié)省時間、贏得市場先機，集中更多的精力和創(chuàng)新在主營業(yè)務(wù)上，增強在我國市場經(jīng)濟的激烈競爭中的競爭力。第三，規(guī)范高新技術(shù)和科創(chuàng)型企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，借殼上市的過程可以讓企業(yè)的經(jīng)營管理者認(rèn)識到依法合規(guī)治理的必要性和重要性，并且完善創(chuàng)業(yè)板公司的內(nèi)部規(guī)章制度，推動創(chuàng)業(yè)板公司增強依法治理的意識、建立更加規(guī)范的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。第四，一旦相關(guān)松綁政策正式出臺，創(chuàng)業(yè)板的殼公司獲得資產(chǎn)注入，將極大地提升創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)量，帶動創(chuàng)業(yè)板整體估值的上升，同時也給券商帶來更多的業(yè)務(wù)機會，尤其是投行業(yè)務(wù)能力強的頭部券商將最為受益。

當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板借殼的松綁也存在諸如滋生內(nèi)幕交易和投機套利行為、股價發(fā)生異動、阻礙市場合理化定價等一些消極影響，因此將來正式出臺政策允許創(chuàng)業(yè)板有條件借殼后，一定要注意加強相關(guān)制度法規(guī)的建設(shè)，完善信息披露制度，持續(xù)打擊惡意炒殼、盲目跨界重組，督促各交易主體歸位盡責(zé)，支持上市公司通過并購重組提升內(nèi)生動力，有效應(yīng)對外部風(fēng)險和挑戰(zhàn)。讓借殼上市這個途徑能真正有效地提升創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量，有效引導(dǎo)社會資金支持具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)涌動。