項目融資財務模型中數據假設的關注點

文/王建偉，山東電力建設第三工程有限公司

1 財務模型在項目融資中的重要性

在電力項目融資初期有兩份重要文件，一份是項目發起人或顧問專門整理的項目信息備忘錄IM（Information Memo），一份就是財務模型FM（Financial Model），前者以文字形式概述項目本身、股東發起人、國別市場、重要合作方、已簽訂的重要協議概要、投資融資計劃、項目亮點以及風險點等核心信息，以供潛在銀團成員參考、評估，是否參與、以何種條件參與項目融資；后者以大型Excel軟件為載體、以數字形式量化展示項目生命周期內的、所有重要收入收益類和成本支出類文件的約定，為投資者、融資方提供一個系統的、可運算的、可驗算的、可更新的財務指標參考。

信息備忘錄IM和財務模型FM相輔相成，IM包含的諸多協議可以為FM提供部分假設基礎，FM可以為IM提供量化的數據支持；FM通過對IM的量化，能夠為項目相關方提供直觀的展示，進而通過提供不同情形下(scenarios)的敏感性分析，也能夠為項目相關方提供審慎的、全面的分析，甚至可以指引項目重要協議的談判和修訂，在項目融資實踐中具有重要作用。

2 數據假設在財務模型中的重要性

財務模型FM的基本架構是根據項目已或預計簽訂的協議、國家政府部門公開信息、第三方權威機構等信息來源，選取、設定基本的數據假設，包括時間假設、稅率假設、通脹指數假設、價格收入假設、成本支出假設等，按照行業特點搭建合理架構、編制公式，通過軟件來計算得出全面的財務指標并予以展示。在這一假設、搭建和展示的有機體系中，數據假設的重要性主要體現在以下兩點：

2.1 數據假設的來源具有重要性。數據假設集中展示了項目重要協議中的核心數據，如收入類假設中列出了購電協議中的電價等、資本支出假設中列出了EPC總價等、成本支持假設中列出了每年運行維護合同價格等，體現項目基本概要信息。

2.2 數據假設的運用具有重要性。數據假設是財務模型運算的起點、其他運算表引用的基礎，如還本付息安排是采用等額本金法、等額本息法或其他方法，將直接關系到項目資金流、進而影響項目投資收益率等指標，體現項目核心預期信息。

3 數據假設的重要關注點

以上通過闡述財務模型在項目投資決策過程中的重要支撐地位、而財務模型中數據假設在來源和運用兩方面分別體現項目基本信息和核心預期，充分證明了數據假設的重要性，這也要求數據假設必須滿足以下4點要求：

3.1 準確性。數據假設中的金額、期限等數字必須與所引用協議規定、法律規定準確一致，如引用的EPC合同價格、土地購買支出、前期開發費用等，直接影響項目資本支出的測算；如引用的購電協議中的容量電價、電量電價、最低購電量或年運行小時數，直接影響項目收入的計算；如引用稅法中稅率等指標，直接影響稅負支出金額的測算。

3.2 合理性。數據假設中的指數類必須具有合理性，如出力衰減指數必須符合主機廠家的規定；如通貨膨脹類指數可按照幣種的官方物價指數進行修正引用，通脹指數是否合理，可以通過對比期初、期末絕對值的倍數關系，對比受該指數影響的利潤變動倍數；在一些燃料價格可以完全轉嫁（Pass Through）給購電方的情況下，燃料價格中的指數變化是否合理地增減了項目利潤。

3.3 審慎性。數據假設的類別理論上必須覆蓋項目的收支要素，因為任何遺漏項都有可能導致項目出現成本超支、投資回報降低；為了防止出現這種不利情況，可以審慎地列支項目總投資5%左右的不可預見費（Contingency Fee），用于覆蓋其他不可預見的支出；另外值得注意的是潛在的延期罰金，雖然可以預估金額，但融資銀行可能不會同意列入項目預算支出，一般暫列且要求由發起人另行注入資本金來支付。

3.4 全面性。財務模型在體現正常項目信息與正常預期信息的同時，還應該全面地考慮項目公司違約導致項目被終止、政府方違約導致項目被終止、自然或政治不可抗力導致項目被終止等不同的極端情況下，發起人可獲得的對價信息，為發起人評估項目風險、訂購保險等風險緩釋措施、籌劃安排項目退出機制等提供充分地參考。

在項目融資這一系統性工程的推進實施過程中，項目公司可以通過法律途徑、以法律文本協議等形式來具體地約定相關方的權利和義務；而財務模型可以將項目所有的權利和義務進行量化計算，為投資發起人提供直觀的參考信息、并在持續的協議修正談判過程中發揮指示性作用；為了充分發揮財務模型的前述重要作用，必須對其核心靈魂——數據假設——給予足夠的重視，滿足準確性、合理性、審慎性和全面性。