淺析動量效應和反轉效應的形成機理

劉奕可 吳禹潼

（成都理工大學，四川 成都 610051）

一、前言

動量效應由 Jegadeesh和Titman[1]于1993提出，它指出了在股票市場中的一種奇特現象：股票走勢在一定程度上保持不變，前期收益率較高的股票，在未來一段時間內仍然保持高收益率；前期收益率較低的股票未來也將持續低迷。故它又常被稱為慣性效應。與之相反，由De Bondt、Thaler[2]所提出的反轉效應是：在前期收益率高的股票，未來將會陷入低迷，而前期收益率低的股票未來表現良好。它又被稱為“過度效應”。

自這兩種效應提出，實務界和理論界便密切關注著動量效應和反轉效應。通過大量觀察研究，證實了這兩種投資異象普遍存在于市場之中。因此無論是對理論還是實踐而言，對這兩種“市場異象”形成機制研究的重要性都不言而喻，本文分別探討了在傳統金融理論，行為金融理論和分形理論下這兩種異象的形成機制并對未來研究方向進行了展望。

二、不同理論對形成機制的解釋

（一）基于經典金融理論的相關解釋

動量效應和反轉效應這兩種市場異象的提出，抨擊了作為經典金融理論基石的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis,EMH）。經典金融理論存在于有效市場假說的前提下，它認為證券市場的全部有效信息已經在證券價格中被反映出來，故任何投資者都無法利用額外信息進行投機來得到超額收益。即在服從隨機游走（Random Walk）的證券價格下,歷史價格對其未來價格不具有參考價值。然而國內外許多學者的研究結論則對EMH造成沖擊。例如DeBondt 和Thaler（1985）[2]通過觀察前期業績較好和較差的股票在持有期內的走勢，證實了它們的走勢有可能發生逆轉，即未來的價格走勢可能與過去趨勢并不一致。而Jegadeesh和Titman[1]的研究則表明，買入具有上漲趨勢的股票，同時賣出具有下跌趨勢的股票可獲得超額收益，換言之，未來的股票價格仍有可能延續過去的趨勢上漲或下跌。

（二）基于行為金融理論的相關解釋

傳統金融理論認為，市場中都是絕對理性的投資者，且他們具有同質預期。而在行為金融理論中，投資者會產生不同決策行為，因為他們都是有限理性，這便會導致動量效應與反轉效應的產生。DeBondt 、Thaler[1]與Jegadeesh、Titman[2]分別用投資者對市場中信息的反應過度和反應不足來解釋反轉效應和動量效應；而Tetlock（2011）則認為動量效應的產生是由于投資者對信息的反應不足。這兩種解釋大相徑庭，二者正確與否尚無定論。同時，有限理性人常常存在錯誤的行為偏差，一些學者的研究表明，過度自信、心理賬戶、錨定效應、羊群效應等投資者行為偏差也是導致動量和反轉效應出現的原因。基于行為金融理論對動量和反轉效應的解釋模型總體分為一下幾種：1.BSV模型 2.DHS模型 3.HS模型 4.BHS模型。模型分別基于不同投資者類型、不同核心影響因素等固定假設闡述了動量和反轉效應的形成機制且結論互不相同，這也導致模型的解釋力不盡相同。

（三）基于演化博弈理論的相關解釋

上述行為金融模型，皆對于投資者類型等因素進行了嚴格假設，這一定程度上降低了模型的解釋力度。另一方面，這些模型更多的研究股價最終形成的均衡結果，而忽略了市場由初始狀態向均衡狀態演化時的多方博弈過程。因此，應用博弈論模型更適用于研究決策者之間的影響過程，宋光輝和陳苗臻[3]通過引入對參與者理性程度要求更為寬松的“演化博弈理論”相關框架，通過對非理性個體進行反復演化和模仿，研究博弈視角下股價動量效應和反轉效應的形成機制及最終的演化穩定均衡狀態。

他們的研究結果表明：提高交易事前成本會使股價上漲的速度降低，從而減弱股價的動量效應，反轉效應發生的可能性提高，反之亦然；同時財富感知的強弱也會影響不同投資者的決策，隨著動量的持續增加或逐漸減弱，形成動量效應或反轉效應。

（四）基于分形市場理論的相關解釋

隨著動量和反轉效應的提出，有效市場假說的有效性受到挑戰，而建立在非線性動力系統之上的分形市場假說（Fractal Market Hypothesis，FMH ），則可以對一部分有效市場假說所認為的市場異象進行解釋。該假說認為，市場中存在的是有限理性的投資者，且投資者接收信息后做出的反應也因人而異，各不相同。在有限理性作用下，投資者為取得心中的預期盈利而不斷調整投資行為以實現自我適應，只有這樣才能適應市場，這樣就導致了股價變動服從分形隨機游走。動量和反轉效應因此產生。

目前，基于分形市場理論對動量效應和反轉效應的相關研究成果包括但不限于以下方面：一是不再孤立研究動量或反轉效應，轉而研究二者之間的轉化機制。例如吳栩、宋光輝等[4]結合FMH中投資者的有限理性，構建決策機制，將動量和反轉效應相結合，模擬二者于分形視角下的相互轉換過程；二是在投資決策中引入分形理論，用以獲得超額收益。例如吳栩、王雪飛等[5]發現，可通過構建移動陰線和陽線Hurts指數來識別市場中動量效應和反轉效應的轉換，并以此為參考優化投資組合管理。總而言之，分形市場假說為研究動量和反轉效應提供了新的研究方向。盡管目前這一方向的研究成果還不夠完備，但基于該理論來研究反轉和動量效應的形成機制和互相轉化趨勢，并用以優化投資組合并獲取穩定收益具有發展潛力。