資本賬戶開放與經常賬戶失衡調整
——基于信貸擴張的中介效應分析

□ 韋紅宇

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

開放經濟中，外部均衡是各國追求的宏觀經濟目標之一，但經濟失衡在當今世界是一個普遍現象。一個經濟體的外部失衡通常指的是經常賬戶的過度盈余或赤字，有學者認為全球經常賬戶失衡是2008年全球金融危機爆發的重要導火索。中國作為最大的經常賬戶順差來源國，近兩年經常賬戶失衡的趨勢雖有所減緩，但長期的巨額貿易順差已經給國內經濟的可持續發展帶來巨大壓力，同時招致了伙伴國的貿易保護措施。未來要實現經濟的高質量發展必然要在更加開放的條件下進行，目前中國正處于新一輪擴大金融對外開放的關鍵時期，與此同時又面臨著復雜嚴峻的國內外經濟政治形勢，在此背景下資本開放既可能成為促進改革、優化經濟結構的催化劑，也可能帶來風險。因此，厘清資本賬戶開放與經常賬戶失衡之間的關系，有重要的現實意義。

結合本文主要內容，相關文獻可分為以下兩類：第一，關于全球經濟失衡的成因及其影響因素研究。國內外眾多學者嘗試從各個角度解釋目前全球經常賬戶失衡的現象，其中具有代表性的理論有“雙赤字”假說、“全球儲蓄過剩”假說等。“雙赤字”是指財政赤字與經常項目赤字的伴生現象，該假說由Feldstein(1986)對1980年美國經濟外部失衡的原因進行探究時提出，認為美國政府長期大規模的財政赤字是導致美國經常賬戶的持續惡化的主要原因。Bernanke(2005)提出“全球儲蓄過剩”假說，認為亞洲新興國家、石油輸出國等順差國通過對外輸出制造品及石油積累了巨額的美元儲蓄，這些過剩儲蓄大量流入發達國家的金融市場造成了全球經濟的持續失衡。第二，從金融發展異質性角度解釋全球經常賬戶失衡。Mendoza等(2009)分析金融發展水平差異與對沖異質性風險能力之間的關系，認為金融欠發達的國家無法為本國資本提供多樣化的金融產品對沖市場風險，而發展中國家更傾向于持有收益更加確定的安全資產，由此資本外流引起經常賬戶持續失衡。此外更多學者關注到儲蓄-投資的轉換率，如祝丹濤等(2008)認為一國不完善的金融市場會將經濟增長較多的轉化為儲蓄。

二、理論機制分析

(一)資本賬戶開放與經常賬戶失衡

資本開放對宏觀經濟發展造成沖擊，反饋效應影響國際收支。資本管制放開后，跨境資本大量流入導致本幣需求增加，實際有效匯率上升損害了出口競爭力，貨幣升值使得擔保品價值大幅提升，財富效應上漲引起支出擴張，進口迅速增加。其次，投融資渠道的拓寬降低了利率水平，提高總需求，需求擴大導致工資和產品價格大幅上漲，通貨膨脹率上升，導致生產成本大幅上漲和幣值高估嚴重影響出口，引起資源流向房地產等不可貿易部門，出口減少加上進口增加，經常賬戶出現赤字。基于上述分析，本文假設：

H1：資本賬戶開放對經常賬戶失衡存在負向作用，即資本開放程度越高，經常賬戶余額越小。

(二)資本賬戶開放、信貸擴張與經常賬戶失衡調整

根據國民收入恒等式CA=S-I，儲蓄等于國民收入減去消費，因此經常賬戶余額的變動會同時受到投資、儲蓄、消費三個因素的影響。

資本管制放松后，外資銀行允許進入為本國居民、企業提供外幣貸款并降低了國內利率，由于融資成本下降，短期內信貸迅速擴張。對于企業，國際投融資渠道拓寬減少融資約束，促使企業擴大投資，增加支出；對于個人，市場可提供的為降低居民不確定性預期而設計的各類金融資產種類增多，居民可通過持有這些金融資產降低家庭階段性儲蓄并增加跨期消費。總之，信貸擴張在短期可通過提高投資率和消費率，降低私人部門的階段性儲蓄對經常賬戶進行調整。

但長期，跨境資本大規模流動極易引發信貸過度膨脹，給金融穩定帶來風險，經常賬戶可能會被動、激進的進行調整。首先，資本管制放開后大量投機性資本流入，增強了金融機構的信貸擴張能力，造成過度消費，資產價格飆升，資產泡沫泛濫。在經濟發展繁榮階段，風險往往難以識別，金融機構由于缺乏有效監管對風險項目過度投資，提高了銀行的呆壞賬率。當信貸擴張達到一定峰值，銀行因為呆壞賬比率過高不堪重負、破產，經濟泡沫破裂，跨境資本出現流入“驟停”且短期內大量外流，就會引發市場流動性枯竭和銀行信用凍結，釀成銀行危機。最終貨幣貶值，通貨緊縮，需求收緊進口大幅下降，經濟發展陷入低迷。與此同時經常賬戶赤字會大幅下降，甚至無法維持出現逆轉，呈現衰退式順差。由此可見，信貸擴張對經常賬戶失衡的影響呈現“U”型，即：隨著信貸水平提升，投資、消費率上升，儲蓄下降，經常賬戶正向失衡(負向失衡)減小(加大)，當信貸過度擴張到一定峰值，招致金融風險，跨境資本流入減少，信貸擴張水平下降，經常賬戶負向失衡開始減小，在此過程在經常賬戶余額先減少后增加。基于以上分析，本文假設：

H2：資本賬戶開放通過信貸擴張渠道對一國經常賬戶失衡產生影響，且信貸擴張與經常賬戶失衡之間存在二次型的“U”型非線性關系。

三、計量模型設定及實證結果分析

(一)計量模型設定

為了檢驗資本開放對經常賬戶失衡的影響機制，本文提出的邏輯框架是“資本賬戶開放——信貸擴張——經常賬戶失衡調節”，資本開放程度提高后通過信貸擴張渠道對經常賬戶失衡產生中介效應。借鑒Baron和Kenny(1986)提出的逐步回歸法，設定如下中介效應模型：

CAit=α0+α1KAOPENit+α2Contrit+ηi+δt+εit

(1)

(2)

(3)

此外，為了驗證假設2，以及進一步檢驗信貸擴張對經常賬戶失衡產生的影響，捕捉信貸擴張與經常賬戶失衡之前可能出現的非線性關系及交互效應，本文在模型(3)的基礎上分別加入平方和交互項，設定如下擴展模型：

(4)

(5)

(二)實證結果分析

F檢驗、Hausman檢驗結果均表明固定效應模型最優，因此本文首先使用固定效應方法對(1)-(5)式的計量模型進行估計，并作為基準回歸結果。表2(1)-(5)列顯示了資本開放通過信貸擴張渠道對經常賬戶余額產生影響的中介效應檢驗結果。在方程(1)中，資本開放對經常賬戶失衡影響的估計系數顯著為負，說明資本賬戶開放程度提高會減小經常賬戶余額，中介效應檢驗第一步通過；方程(2)中，資本賬戶開放對信貸擴張的影響估計系數為顯著為正，中介效應檢驗第二步通過。在方程(3)中，資本開放、信貸擴張的估計系數均顯著為負，表明信貸擴張經常賬戶失衡存在部分中介效應，中介效應檢驗第三步通過。

中介檢驗結果證實了資本開放通過信貸擴張渠道對經常賬戶失衡產生影響。為了進一步檢驗假設2，即信貸擴張對經常賬戶失衡調整存在非線性影響，本文對模型4進行估計，表3方程(4)的結果顯示信貸擴張平方項(credit2)的系數在5%的水平上顯著為正，證實了信貸擴張與經常賬戶余額之間存在典型的“U”型關系，即：隨著信貸水平提高，經常賬戶趨于逆差，當信貸擴張達到一定臨界值，引發金融風險，致使跨境資本流入減少甚至“驟停”，對經濟發展造成沖擊，經常賬戶赤字又逐漸減小，總體上經常賬戶余額先減少后增加。

表3方程(5)為模型5的估計結果，在方程(5)中資本開放(KAOPEN)和信貸擴張(credit)對經常賬戶失衡的影響系數均為負，credit與KAOPEN交互項的系數為正，雖然在統計上兩者的交互效應并不顯著，但仍可以看出信貸擴張對經常賬戶失衡的調節效應存在非線性影響。

表1 中介效應檢驗、擴展模型檢驗結果

四、結論與啟示

將本文的研究結論與中國實際相結合得出以下啟示：第一、循序漸進開放資本賬戶。在有效控制資本開放消極影響的前提下，應加快推進中國資本開放，但在資本開放過程中仍需遵循先流入、后流出的次序原則，以減少風險出現的概率；第二、合理控制信貸擴張規模。雖然信貸擴張可以減小一國的經常賬戶順差，但是僅靠這一渠道并不能完成經常賬戶的失衡調節，反而可能給國內金融穩定帶來風險。因此，在資本開放的同時必須要加快國內金融改革，建立健全金融監管和法律體系，切實提升本國金融業的競爭力。