新時期券商業務的發展方向與創新

□ 徐 曼

(上海對外經貿大學 上海 201620)

一、引言

從1987年中國第一家專業證券公司——深圳特區證券公司成立至今，中國證券行業已經走過了30余年的歷程。回顧過往，證券行業逐步由稚嫩走向成熟，收入由低走高，業務模式逐步優化，收入結構由單一走向多元。

21世紀初，證券行業發展面臨內憂外患，外部環境中，股市承壓下行，交投萎靡；內部條件下，券商自身經營混亂，行業常年處于虧損。此時券商收入結構較為單一，以自營業務與傭金收入為主。2006年后，伴隨股權分置改革以及行業三年整治的完成，證券行業扭虧為盈，迎來了新興發展時期，此時經紀業務帶來的傭金收入構成了券商收入的主要來源。在此期間，借助行業與股市的雙重利好，一批券商上市融資，資本金得到補充。2012年后，大量利好政策的出臺，以兩融、資管等為代表的創新業務重塑了券商盈利的模式，券商發展迎來第二春。在此期間，證券行業營收凈利潤快速上升，收入結構趨于多元化。境內、境外融資齊頭并進，資本實力進一步提升。

二、從中美券商差異看中國證券行業發展方向

(一)中美業務差距比較

國內券商的業務結構與美國投行差異明顯。雖然國內券商業務結構正逐步優化，對經紀業務依賴減弱，但與以摩根士丹利為代表的國外綜合券商收入結構相比，資產管理、自營業務(衍生品為主)等業務仍有較大改善空間。

1.美國模式。在《激蕩四十年：美國證券業研究》中，我們發現，美國投行40年發展歷程中，最核心的主線是通過資本中介業務提升杠桿，再利用杠桿在風險中介業務上獲利，投行業務、財富管理業務等為輔。自上世紀70年代開始，美國投行開始踏上提升杠桿之路，直到2008年金融危機，杠桿倍數從個位數提升到約35倍。

從美國來看，機構業務分為資本中介和風險中介(機構交易)兩類業務，其中資本中介業務是大型投行參與國際影子銀行體系的重要工具，通過客戶抵押物重復抵押，投行為金融市場創造大量流動性；機構交易業務主要是投行利用自身資產負債表為客戶交易提供流動性，做市的產品多在場外市場交易。

2.國內現狀。反觀國內，資本中介雖然發展較快，但無論是兩融還是股票質押的來自客戶的抵押物，除非客戶違約，證券公司均不得挪用或處置，而且，做市業務也仍處于初步發展階段，資本消耗規模也比較有限。因此，國內證券行業杠桿倍數偏低，既有政策約束、又有業務約束。

如果我們剔除美國投行客戶抵押物再抵押業務，美國投行的杠桿倍數也只有3倍左右，與國內杠桿倍數基本一致。因此，我們可以得出一個清晰的結論：如果國內證券行業客戶抵押物不能再抵押，國內證券行業杠桿很難通過業務層面提升空間。

(二)發展方向

在信用創設能力受限的業務環境下，通過高ROA業務獲得更高的ROE水平國內證券行業發展的主要方向。當下，金融供給側改革正有序推進，我們認為，衍生品、投行資本化、財富管理業務等三大業務將成為行業新的業務增長點。

1.衍生品。我國目前處在新一輪對外開放進程中，證券公司各業務類型已基本完善，但衍生品業務從發展的深度和廣度上，和國際大行相比仍有明顯短板。

我國可借鑒日本及中國臺灣金融業對外開放的經驗，漸進式開放將促使合資企業增加，外資券商進入后行業業務鏈得以完善，如衍生品業務和跨國經紀業務，促進了本地市場與國際成熟市場接軌，同時，配合資本流通渠道的逐步擴容，對外開放進程為本土資本市場引入大量合格境外投資機構，本土市場機構投資者占比將會逐漸提升。屆時，投資者結構極大豐富，對沖交易及產品設計需求提升，衍生品等投資工具也將相應升級，具備資本金規模優勢及創新業務先發優勢的頭部券商市場地位將進一步鞏固。

2.投行資本化。投行資本化特指投行業務加私募股權，在券商行業商業模式正由通道業務向買方業務轉型期，投行資本化恰好卡在承上啟下的C位。一方面，投行業務是券商的基礎業務之一，在多層次資本市場不斷完善、直接融資不斷壯大過程中，其營收規模仍有持續提升的空間；另一方面，私募股權業務也逐漸迎來收獲期，在注冊制推出預期下退出更為順暢。

根據中國證券業協會公布數據，2010年至今內地券商投行業務收入占總營收比重已達10%～15%，絕對規模仍有較大提升空間。我國投行資本化業務已有長足發展:在中小板、創業板、新三板開閘和擴容下，承銷業務呈提振態勢；顧問咨詢業務收入從不足1%提升至5%；私募股權業務快速發展。但相比美國投行，國內投行資本化仍有較大空間:(1)中美投行資本化業務營收占比已大致相當，但在絕對金額維度上，中美差距巨大；(2)國內證券化率2017年末為71%，與美國十年前的79%大致相當，在壯大直接融資政策導向下，國內投行資本化業務仍有較大提升空間。

3.財富管理。降傭趨勢下，經紀業務意義在于導流，零售業務轉型財富管理為必然趨勢。經紀業務作為通道業務，類比互聯網金融的支付行業——作為導流的基礎業務存在，將逐步發展為券商業務的流量入口。對標中國，行業傭金率下行趨勢在所難免，隨著美國“零傭金”產品的推行，預計國內經紀業務傭金率將進一步貼近成本線。經紀業務轉型，對存量客戶的二次開發成為券商的主要任務，財富管理業務作為渠道、服務業務，具有輕資產、收益穩定的優點，有利于券商獲得穩定且較高的ROE水平。

券商發展財富管理還有較大的空間。過去十年間，人民財富快速累積，可投資金融資產逐年增加。近年來我國財富管理市場整體發展較快，但滲透率仍偏低。2015年中國大陸地區僅有約20%，與美國(54%)、中國香港(34%)等財富管理較為發達的市場相比仍有差距。提升財富管理的滲透率，有利于拓寬我國居民的財產性收入渠道。

三、券商業務的創新

(一)場外期權

場外期權可滿足不同交易主體個性化需求，商業銀行購買股指期權以滿足發行結構性理財產品、結構性存款的需求，私募基金購買個股期權以滿足市值管理、增加收益等需求。由于結構不同，對于券商而言，個股期權利潤率遠高于股指期權。

由于場外期權具有高集中度(CR5超過80%)、高ROE(20%以上)的特征，目前成為券商、尤其是大券商的一個重要新增業績邊際貢獻點。我認為這類衍生品所具有的風險管理職能是監管鼓勵的方向，未來在合規有序的環境下具有很好的發展潛力。

(二)跨境業務

近年來，境外證券業務是龍頭券商爭相角逐的新戰場及紛紛搶占的戰略新高地，已經成為新的利潤增長點。目前，我國龍頭券商境外業務收入占比較美國一流投行還有較大差距。我國龍頭券商境外業務的發展空間廣闊，增長潛力巨大。

無論從國內券商還是境內外客戶及交易所和國家層面來講，上市券商獲批試點開展跨境業務都具有重大的現實意義和積極的深遠影響。從長期看，開展跨境業務是大型龍頭券商國際化發展的客觀需要和必然選擇，但短期內難以見效。試點券商跨境業務規模受其凈資本規模的約束，應當與凈資本規模、內部控制和風險管理能力相匹配、相對應，實現動態均衡，以切實防范、控制跨境業務風險，促進跨境業務規范、穩健發展。