科創板企業并購風險分析
——以HXYC并購OLT為例

□ 楊 寧

(貴州財經大學會計學院 貴州 貴陽 550025)

引言

2019年6月13日，科創板正式開板，同年7月22日，首批科創企業于科創板上市。據上交所數據，截止至2020年7月22日，科創板上市公司總數增至140家，流通總市值6786.18億元

2019年11月29日，上海證券交易所發布《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則》(以下簡稱“審核規則”)。隨后12月6日，科創板第一家上市公司HXYC便發布了《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》公告，擬對OLT進行并購。

一、相關政策解讀

2019年11月29日，上海證券交易所發布《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則》，其中第二章第七條明確規定了科創公司實施重大資產重組，標的資產應當符合科創板定位，所屬行業應當海域科創公司處于同行業或者上下游，且與科創公司主營業務具有協同效應。由此可以得出：科創板企業并購對標的企業的性質進行了嚴格限制，防止科創板成為一個造殼市場。另外，該審核規則在第三章第十五條、第二十四條、第四章第二十七條等條文中，強制規定了科創板企業并購行為中，標的公司必須做出相關業績承諾，以降低主并購方的財務風險，而不再是并購雙方協商確定，這對交易潛在標的公司業績提高了門檻。但強制做出業績承諾是否會增加標的公司的要價，從而提高合并成本。以上兩點除了業績條件外，凸顯了科創板企業并購與主板上市公司并購的主要區別。還有在業績要求、基準定價與并購支付方式方面，該審核規則相對主板上市公司的要求更低，對價支付方式也由3種放開到6種。

從上述條文來看，國家是鼓勵科創公司通過并購重組的方式擴大規模的，然而對標的企業性質的嚴格限制以及強制業績承諾均可能會起到限制效應，在短時間內可能會出現“僧多粥少”的現象，符合條件的標的公司會坐地起價，從而造成過高的資產估值而產生爆雷的風險。

二、并購雙方背景與并購歷程介紹

HXYC公司主營業務為平板顯示檢測設備行業，是智能檢測設備的供應商和檢測方案的提供商，被并購方OLT公司致力于智能穿戴領域，對于HXYC來說，并購OLT有利于擴展自身的業務范圍，并且能夠分散當前主營業務的風險，降低下游客戶銷量波動對公司的影響，同時在產業鏈上形成更大的協同效應。

截至預案簽署日，雙方商定交易金額11.5億元，其中定向發行普通股作為對價的70%，現金支付對價的30%，約為3.45億元。從支付方式看，現金支付占比不高，HXYC當年末現金及其等價物余額為3.246億元，說明現金支付并未影響現金流，因此從支付方式角度來看，此次并購并未形成較高的財務風險。

但從并購溢價的角度分析，我們發現，OLT公司的凈資產賬面余額1.67億元，相較于交易價格11.5億元增值率約為589.90%。科創企業的一大特點便是無形資產占比高，尤其以研發團隊為代表的表外無形資產，其價值無法通過會計手段體現出來，因此便體現在較高的溢價中。由于溢價的評估帶有較高的主觀性，高溢價背后帶來的商譽減值導致的風險比較高。同時，由于“審核規則”對科創板企業并購提出了業績承諾強制性要求，要求標的公司必須作出業績承諾，因此此次交易業績承諾的存在性并非基于雙方協商的結果。業績承諾作為期權特殊形式，其本身是具有價值的。因此業績承諾雖然會為主并購方降低由于信息不對稱帶來的財務風險，但也給了被并購方提高要價的動機。

從業績承諾上看，OLT公司承諾，2019至2021年經具備證券從業資格的會計師事務所審計的扣除非經常性損益前后孰低的歸屬于母公司所有者凈利潤不低于3.3億元。根據OLT公司過往的業績顯示，2017年和2018年凈利潤分別為1330.93萬元與8231.47萬元，增速比達到443.2%。2019年實現營業收入28142.00萬元，凈利潤11673.43萬元。按照業績承諾三年累計超過3.3億元的標準，約一年一億的業績要求已經完成的可能性很高。但需要警惕的是，在這段期間內，OLT公司損失了較多的客戶訂單，因此在損失訂單的情況下，業績的爆發增長存在較大不合理的地方，很有可能業績承諾的存在為管理層帶來了短期逐利行為的動機。

三、并購溢價的產生——基于科創板企業并購的特點

并購溢價，即企業進行并購時支付的對價高于被并購企業可辨認凈資產公允價值份額的差額。究其根本，主并購方之所以愿意支付被并購企業的原股東更高的價格，可能是看中了其研發團隊、行業影響力、市場份額、掌握的信息網絡等。該企業可以最小的代價的最低的風險直接獲得這些“資源”，通過支付溢價的方式，來降低企業自身研發帶來的高成本和研發失敗的高風險。

(一)表外無形資產的估值

從上文中的分析可以得出，企業愿意通過支付溢價的方式來直接獲得研發團隊等“資源”。由于這些“資源”不符合企業會計準則中對無形資產的定義，因此無法在財務報表中通過相應的項目與金額披露，便將之稱為“表外無形資產”。表外無形資產需要通過長期的經營才能體現價值，因此在對被并購方在當前時點進行資產評估時可能會對這些資源充斥著大量未來預測與主觀判斷。

(二)強制簽署業績承諾

這是科創板企業并購的顯著特點。在“審核規則”在第三章第十五條、第二十四條、第四章第二十七條等條文中，規定創板企業并購行為中，標的公司必須做出相關業績承諾，以降低主并購方的財務風險，而不再是并購雙方協商確定。業績承諾本身是期權的一種特殊形式，通過被并購方原股東對未來業績可能出現的不確定性而對主并購方的補償，因此業績承諾本身具有價值。在并購交易中引入業績承諾，會顯著提高并購溢價，且業績承諾的價值越高，并購的溢價會越高，兩者呈現明顯的正相關關系。由于在“審核規則”強制要求被并購企業原股東進行業績承諾，可能會導致并購的溢價進一步提高。

四、溢價過高帶來的風險——以HXYC并購案為例

上文中所描述的并購溢價，在會計領域有一個專有科目——商譽，對其進行確認和計量。根據最新修訂的《企業會計準則第8號——資產減值》中的規定，對相關資產組進行減值測試時，如果資產組已發生減值，應當按照資產減值準則規定計提減值準備。上述條文中提及到的資產減值準則，是當減值已經發生時，首先只對商譽的賬面價值進行沖減，而并非將減值按照商譽與其他資產賬面價值按比例進行分攤，且日后不可轉回。當商譽賬面價值不足以承擔減值時，再按照其他資產的賬面價值的比例進行分攤。本文中分析的HXYC并購案中，并購溢價高達9.83億元，溢價率達到了588.62%。

通過上文分析，科創板企業并購溢價即商譽主要來自表外無形資產的估值以及強制進行業績承諾。因此，當被并購企業的表外無形資產發生減值或者業績承諾無法實現時，商譽也一定會發生減值。根據HXYC披露的重組預案，OLT成立于2015年2月13日，致力于為客戶提供各類自動化智能組裝、檢測設備，OLT公司產品可廣泛應用于以可穿戴產品(如智能手表、無線耳機等)為代表的消費電子行業，主要用于智能手表等消費電子終端的組裝和測試環節。

然而根據萬德數據庫中顯示，OLT公司的前身是前身蘇州市福島自動化設備有限公司(以下簡稱：福島自動化)，福島自動化早期與蘋果公司及其代工廠廣達集團合作研發生產用于組裝測試iTouch的智能裝備，隨著蘋果公司推出智能手表系列可穿戴產品，公司實控人李某開拓智能手表設備產品線。李某起初擬將原福島自動化搬遷至蘋果公司iWatch產品代工廠達富電腦有限公司所在地常熟市，由于遷址手續繁瑣復雜，某以新設公司的方式代替搬遷，以福島自動化原有的業務、人員、技術為基礎，直接在常熟設立OLT公司，原福島自動化逐步停止經營，并最終于2016年停止經營。

然而這樣很可能會損失過去經營近10年建立起的信息網絡和人力資源網絡，這無疑是對表外無形資產的一種損失。這種損失在2019年體現的尤為明顯。OLT公司2018年底在手訂單為1.29億元，2019年11月末在手訂單僅為3096.08萬元，在手訂單下滑幅度達到76%。

同時在專利技術方面，萬德數據庫對OLT公司相關技術專利的數據中顯示，OLT公司的技術實力并不強，截止至2020年11月1日，OLT公司的專利信息也只有18項，其中僅4項為發明專利，且均為并購完成之后公布。因此在研發團隊方面，很有可能存在價值高估的情況。

綜上分析，OLT公司在表外無形資產方面存在高估的可能性。此時由表外無形資產與業績承諾形成的高商譽，其背后所帶來的可能商譽暴雷，從而導致很高的財務風險。由于商譽減值在后續期間不允許轉回，因此由于商譽減值帶來企業價值的損失是不可逆的。

五、措施與建議

科創板企業并購產生的商譽溢價主要由表外無形資產以及業績承諾組成。

表外無形資產的不可計量性使得在對其進行資產評估時會充斥著主觀判斷，因此建議將無形資產的判別范圍進行擴大，例如知識產權、人力資源等，建立無形資產非量化計量體系，減少資產評估時主觀判斷的成分。

同時由于業績承諾的強制引入會使被并購企業的原股東有充分動機抬高要價，從而與降低主并購方財務風險的目的背道而馳。因此科創板并購是否需要強制進行業績承諾需要根據該并購案例的后續情況進行完善。