做空機構“狙擊”中概股手法分析
——以H公司做空R公司為例

□ 王茜茜

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、引言

九十年代以來，受改革開放和市場向好的影響，中國本土企業逐步壯大，但中國本土的融資環境遠不能滿足企業自身的發展訴求，因而，大量我國企業在海外上市融資。這些中概股代表中國經濟的振興曾經風光無限，但由于中美兩國的社會制度、監管模式、資本市場結構及市場成熟度等方面均有所不同，有些中概股在沒有完全掌握美國資本市場游戲規則的情況下玩弄小伎倆，急于獲得更多融資，讓做空機構抓住小辮子，發布做空報告，揭露中概股的種種不合規行為，一度將中概股推上風口浪尖。做空中概股的做空機構中，以香櫞和渾水為首，自2006年以來先后共做空中概股30余家，尤其是渾水公司被稱為“中概股殺手”，對獵殺中概股“情有獨鐘”。做空機構是如何選擇目標公司的？為什么接連選擇做空中概股？渾水又是如何摸魚的呢？為了解開這些問題的謎底，本文特別選取H做空美股明星公司R這一較為典型的案例進行深入研究，主要分析H公司的做空手法，期望能拓展做空機制的相關案例研究，幫助中概股提升守法誠信意識，同時對我國資本市場的建設和監管改革提供參考。

二、案例分析

(一)案例公司背景

R公司自2017年6月注冊成立以來便一直保持快速擴張的態勢，2019年5月成功登陸納斯達克，僅僅用了不到1年半的時間就完成了注冊成立到IPO上市，刷新了中概股最快上市紀錄。瑞幸由此成為近年來新經濟企業的佼佼者和在美國上市的中概股的代表。H公司成立于2010年，短短10年間，H公司已經做空18家中概股，被它做空的企業要么停牌，要么退市，大多損失慘重。H公司做空攻擊手法準確的揭露出做空對象真實存在的問題，有效增加了整個資本市場的透明度，有利于維護資本市場的正常運轉和發展，但市場上也出現了對其褒貶不一的評價，指出其做空手法含有混淆視聽等不純的因素存在，理性看待做空機構，正確利用其存在的意義。

(二)做空事件始末

R公司的媒體高光時刻，不是在火速IPO敲鐘，而是在4月2日自爆造假。為此，本文搜集各種公開信息，試圖拼出事件前前后后的全貌。2020年1月31日，H公司發布一份匿名報告，稱R公司自2019年第三季度開始存在財務數據造假，指出R公司的欺詐行為、基本崩潰的業務以及存在重大缺陷的商業模式；2月3日，R公司堅決否認做空報告所述情況，并將采取適當措施維護自己權益；2020年2月4日，H再次做空R公司，發布第二份做空報告，同樣直指其存在財務和業務數據造假，并在社交媒體上表示已做空該股；直到2020年愚人節剛過，R公司終于“自曝”存在22億元的財務造假，股價隨即崩盤，一夜跌去75%，市值蒸發352億。

通過梳理事件的全過程，不難發現，2020年初連續兩次的做空報告是本次事件的導火索，R公司隨即面臨一系列的懲罰。股市是十分敏感的，做空報告的發布直接導致股價的大幅波動，報告發布前的R公司股價走勢一路高歌猛進，但經H公司做空后的股價當即應聲下跌10.74%。盡管當時并沒有將其“一招斃命”，做空后的1個月內，股價也長期穩定在40美元左右，只是到3月初隨著美股多次熔斷，股價才回落到25美元左右，和騰訊、阿里巴巴、百度表現相當。正當人們認為H公司又一次失手時，4月2日R公司向SEC自陳財務造假，股價隨即崩盤，即使后期還有略微的上漲，也無法改變其命運。6月29日，R公司正式停止交易。至此，R公司在美股的路雖已走到盡頭，還將面臨超過6家律師事務所發起的集體訴訟和約754億的巨額賠償，不僅R公司自身付出了慘重的代價，同時也再次引發了資本市場對以R公司為代表的中概股的誠信度的嚴重質疑。

(三)做空方法分析

在本案例中，H公司做空R公司主要攻擊其財務信息披露不真實，由于赴美上市的中概股公司大多在我國境內進行生產運營活動，雖然在國外融資上市，但外國投資者對于公司并不了解，這樣的情況下就會出現一部分中概股利用這種信息不對稱掩蓋大量關聯交易，隱蔽真實的收入情況，妄圖通過虛假的財務報表蒙蔽投資者的雙眼，然而這種小動作被做空機構一一揭露，同時也給了H公司可趁之機。通過分析做空報告發現H公司是如何渾水摸魚的，大致包括以下三個步驟。

1.選擇做空對象。

H公司認為，如果公司銷售數量或凈利潤存在異乎尋常的亮眼數據，或者經營不受行業危機的影響，出現機構投資者操縱股價、粉飾財務報表以及金融中介機構違規操作等問題，那么就很有可能被H公司盯上。概括來講，如果中概股虛增了營業利潤，就會產生虛假的財務數據，造假、欺詐等行為就會通過虛假的資產數據來圓謊。

本次案例中H公司指出R公司存在嚴重的財務造假行為，而其財務造假主要是收入造假，企業利潤最核心的來源就是收入。在對其虛假營業收入核查的時候，發現該公司通過虛增銷量和利潤的方式虛增其收入，符合H公司做空對象的特征。

2.開展調查工作。

確定了做空對象后，H公司會立馬進行詳細的盡職調查和大量研究，以獲得相關證據證實自己的猜測，為揭發做好充足的準備。總結H的報告，可反推出其整套調研體系及盡職調查方法可供我們學習。

方法一，查閱資料。H公司的做空報告說明其針對瑞幸查閱了其大量公開資料，至少包括招股說明書、臨時公告、財報等信息，或通過查詢工商信息，官方網站、媒體報道等方式了解公司的一些細節并做詳細研讀，從而來推斷其商業模式存在的嚴重缺陷，或推斷該公司現在這種模式是無法創造其對外宣稱的利潤的。找準切入點，接下來就是來證實這一推斷，H公司通過實地調研結合其掌握的信息資料，以證實其對R公司營運做假的推斷。

方法二，實地調研。做完充分的資料收集之后，H公司還要進行實地調研。這次調研簡單來說就是安排調查員去做線下店面的抽樣調查，或者入職臥底到R公司內部、截取交易門店的攝像記錄、收集交易小票。由此，H公司基本得出其商業模式存在欺詐的可能。

3.進行做空行動。

在全部前期準備工作結束后，H公司就會根據實際分析的結果來重新評估公司的價值，同時開始做出相應的決策。在確定一個做空對象之后，H公司會以融資融券的方式，借來該股票賣出，然后發布做空報告，等待股價下跌之后再買回股票歸還券商，從中獲利。在本輪做空過程中，跟著H公司搭便車做空的公司至少賺到1.4億元，H公司這支領頭羊肯定也是賺的盆滿缽滿。

三、結論與啟示

(一)研究結論

通過研究分析H公司做空R公司報告和手法，再歸納總結歷來被H公司做空的中概股公司，我們發現H公司的做空報告上呈現的調研都屬于正常的盡職調查，其實本質上并不復雜，也極少觀察到用冗雜的估值模型和公式去判斷一家公司是否滿足做空對象的條件，然而這種看似簡單的方法往往卻是最有效的手段，這點非常值得我們學習，無論是哪家公司，只要在事先搜集充分詳實的數據和信息，經過縝密的思考和證實，必然能得出嚴謹的結論。另外，只要我國企業繼續在海外上市，如果能保證依法誠實守信經營，樹立底線意識，堅決不做假賬，即使被做空機構盯上也找不到缺口突破，做好主業，搞好管理，才是正確戰勝各種做空機構的根本。近年來，資本市場上涌現出越來越多的做空機構，事實上，這些做空機構存在的本意并非完全為了維護市場秩序，找出市場上的不合規行為，其最終目的還是為了盈利，甚至還可能存在惡意做空的嫌疑，比如有些做空機構通過發布中概股一些片面信息或者不真實的信息來誤導大眾，但客觀來講，這些做空行為其實存在在美國等海外資本市場上，早已成為市場上的常態，中概股免不了與他們正面交鋒，要想在美國市場上贏得一席之位，必定還是要加強自身實力，杜絕財務造假、欺詐等不實行為，即使遭遇惡意做空，只要自身實力夠硬，最終會向市場證明自己，讓那些懷有不軌意圖的做空機構搬起石頭砸自己的腳，指出其做空報告的錯誤，維護公司形象，樹立投資者的信心，獲得話語權，重新贏得資本市場的信任。

(二)研究啟示

1.對政府監管部門而言

政府監管部門積極應對資本市場層出不窮的財務造假等案件，除了加強監管力度，對造假、欺詐等不合規行為從嚴從重處理，依法規范市場秩序，如果上市公司自身質量不過關的話，難免還是有些漏網之魚，我們是不是也要有H公司這樣的啄木鳥來提升資本市場的透明度呢？對此，政府監管部門應理性的看待做空機構，只要這些做空機構揭露的情況是客觀真實、恰如其分的，對于資本市場的健康運行反而不失為一種有效的方法。證監會作為我國重要的市場監管部門，應注意加強對海外上市公司的引導，尤其是信息披露方面的充分正確引導，同時還要發揮同境外監管機構的溝通協調作用，以減少因為信息披露不完全而給我國企業帶來的損失。

2.對中概股企業而言

面對做空機構的狙擊，上市公司應迅速做出回應，及時完善信息披露相關管理制度。然而最根本的是企業自身要有良好的經營業績并且合規合法。“蒼蠅不叮無縫的蛋”，只要企業誠信守法經營，不摻虛假地遵循資本市場的游戲規則，不斷壯大自己實力，才能在做空機構的狙擊中存活。中概股企業至少要遵守以下幾點：一要入鄉隨俗，熟悉國外證券市場規則；二要潔身自好，樹立誠信形象；三要揭開面紗，充分披露企業信息；四要自衛反擊，積極回應市場質疑；五要以法為矛，利用法律保護自己；六要以退為進，重塑企業價值。

3.對會計師事務所而言

R公司財務數據造假是否也要問責瑞幸的會計師事務所及簽字注冊會計師呢？該事件發生后，美國證券交易委員會對審查質量發出了警告，指出會計行業最知名的公司簽署年度報告時，財務丑聞也仍在持續，其丑聞涉及R公司，并提及R公司由安永審計。會計師事務所在業務承接階段前，應盡可能全方位搜集和了解客戶的背景及相關信息，客觀評價客戶可能存在的風險及誠信，保持審計獨立性，再確定是否應該承接該客戶；審計人員應對審計全過程保持控制，以及職業謹慎和職業懷疑態度。投資者自身不應盲目跟風投資，應正確分辨出市場上的各類信息，獨立判斷，謹慎選擇投資標的，合理評估市場上出現的負面消息，可以學習做空機構的調研方式全面獲得公司信息，降低信息不對稱帶來的局限。