環(huán)保類民營上市企業(yè)國有化動因及經(jīng)濟后果研究
——以A公司為例

□ 袁陸瑩

(浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 浙江 杭州 310016)

一、引言

2015年9月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》，意見指出我國鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)；鼓勵國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行股權(quán)融合、戰(zhàn)略合作、資源整合，已發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。2018年，我國資本市場中上市公司實際控制人由民營主體變更為國有資本的相關(guān)案例有44例，較之前年份出現(xiàn)了大幅增加，社會各界對于“國進民退”的熱議又一次出現(xiàn)。

就環(huán)保行業(yè)而言，自2018年下半年始，業(yè)內(nèi)爆出一批環(huán)保類民企經(jīng)營遇到瓶頸的消息，部分中小型及大型環(huán)保類民企面臨著融資困境。進入2019年，環(huán)保類民企不斷出現(xiàn)“變身”的情況，國資先后入主啟迪環(huán)境、清新環(huán)境、碧水源等環(huán)保類民企，A公司引入國資股東也于2019年底前結(jié)束。據(jù)統(tǒng)計，從2018年5月至今，原本排名前列的環(huán)保類民營上市企業(yè)接連注入國資，截至目前僅剩下三家尚未國有化，參與入股的國企以主要以北京、浙江等地的地方性國企為主，民企經(jīng)營范圍涵蓋了水務(wù)、大氣、固廢、生態(tài)等多個環(huán)保細分領(lǐng)域。

基于以上情況，本文提出問題：為何在2018年至2019年間出現(xiàn)大量環(huán)保類民營企業(yè)出現(xiàn)國有化的現(xiàn)象？該現(xiàn)象是否是“國進民退”的表現(xiàn)？環(huán)保類民企在國有化后的經(jīng)濟表現(xiàn)如何？對此，本文以A公司為分析對象，通過對其國有化的動因及經(jīng)濟后果分析回答上述問題。

二、案例介紹

A公司設(shè)立于1992年，2009年于深交所中小板掛牌上市，公司成立以來致力于水污染治理及工業(yè)危廢處理，其經(jīng)營活動主要是承接地方政府的PPP和EPC項目，是我國布局最廣、業(yè)態(tài)最全、投建項目最多、經(jīng)驗最豐富的民營園林企業(yè)，在生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域確立了行業(yè)領(lǐng)先地位，影響深遠。

2019年8月5日，A公司公告稱，公司實際控制人擬向所在地國資中心轉(zhuǎn)讓公司控股權(quán)，將其持有的目標公司134273101股無限售條件流通股股份(占目標公司總股本的5%)轉(zhuǎn)讓給國有資本，并將451157617股公司股份(占上市公司總股本16.8%)對應(yīng)的表決權(quán)無條件、不可撤銷地委托給國有資本。權(quán)益變動后，原實際控制人占公司總股本的33.39%，擁有表決權(quán)數(shù)量的股份占總股本16.59%;國有資本持股占總股本10%，擁有表決權(quán)占公司總股本26.80%，公司發(fā)生實際控制人變更，實現(xiàn)了國有化。

三、案例分析與討論

(一)國有化動因分析

1.政府促成民企國有化的動因

首先，習(xí)近平總書記在黨的十八屆三中全會指出，“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，強調(diào)國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力。這是新形勢下堅持公有制主體地位，增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力的一個有效途徑和必然選擇”。該重要論斷首次將混合所有制經(jīng)濟提升到基本經(jīng)濟制度重要實現(xiàn)形式的高度，充分肯定了發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的目的、意義、地位和作用，為完善我國所有制結(jié)構(gòu)指明了方向。在推動國有資本和民營資本結(jié)合的相關(guān)政策的推動下，自2018年開始，各行各業(yè)民營企業(yè)國有化現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，而環(huán)保行業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，是政府發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的重要一步。

其次，2017年10月，中國首次提出了“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國”的觀念，尤其強調(diào)了“構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)”，體現(xiàn)了國家發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的決心。2018年5月18日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習(xí)近平出席全國生態(tài)環(huán)境保護大會并發(fā)表重要講話，指出要自覺把經(jīng)濟社會發(fā)展同生態(tài)文明建設(shè)統(tǒng)籌起來，充分發(fā)揮黨的領(lǐng)導(dǎo)和我國社會主義制度能夠集中力量辦大事的政治優(yōu)勢，充分利用改革開放40年來積累的堅實物質(zhì)基礎(chǔ)，加大力度推進生態(tài)文明建設(shè)、解決生態(tài)環(huán)境問題，堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)，推動我國生態(tài)文明建設(shè)邁上新臺階。

國資此次入主A公司也是貫徹落實三大攻堅戰(zhàn)的體現(xiàn)。此舉對于環(huán)保類企業(yè)本身而言，能加強環(huán)保類企業(yè)的自身實力，擴大承接業(yè)務(wù)的范圍及體量，在未來政企的環(huán)保項目的合作上，減少協(xié)調(diào)成本、交易成本、管理成本。其次，A公司作為環(huán)保行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，在一定程度上引領(lǐng)和代表著行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標，政府對此類龍頭企業(yè)的控制有利于相關(guān)環(huán)保政策的貫徹落實，引領(lǐng)環(huán)保行業(yè)的走向。而且A公司作為一家本土企業(yè)，長期以來與當(dāng)?shù)貒Y有較為緊密的接觸，為國有化后的融合及未來進一步合作奠定了基礎(chǔ)，有利于此次國有化的順利開展。

2.企業(yè)推動自身國有化的動因

首先，A公司的工程建設(shè)業(yè)務(wù)按照業(yè)務(wù)模式可以分為傳統(tǒng)EPC項目和PPP項目，其中PPP項目占到較大比重。PPP是指在政府公共部門與私營部門合作過程中，讓非公共部門所掌握的資源參與提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，從而實現(xiàn)合作，各方可以達到比預(yù)期單獨行動更為有利的結(jié)果。2013年以來，在財政部和發(fā)改委兩大部門的大力推動下，PPP模式憑借有望實現(xiàn)合作共贏、緩解社會資本融資壓力等優(yōu)勢，在環(huán)境項目中被鼓勵廣泛采用，一時間幾億至幾十億的項目大量出現(xiàn)在市場上。過去五年，很多環(huán)境企業(yè)收獲了大量新業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了規(guī)模增長，產(chǎn)業(yè)也迎來高速發(fā)展。

2015年前后，在園林市場萎縮的大背景下，A公司借助國家大力推廣PPP模式之勢，通過大舉進軍水環(huán)境治理市場快速切入環(huán)保產(chǎn)業(yè)，主營業(yè)務(wù)也隨之轉(zhuǎn)為水環(huán)境綜合治理和工業(yè)危廢處理及全域旅游。公開資料顯示，2016年至2018年，A公司頻繁斬獲PPP項目訂單，三年中標總額超千億，一躍成為“PPP第一股”。而在PPP項目的推動下，公司2018年營收也實現(xiàn)近二十倍的增長。然而與靚麗的財務(wù)數(shù)據(jù)相背離的是，A公司的財務(wù)壓力也在急劇增加，因為“借短債還長債”的融資模式帶來的本息償還壓力，2018年A公司的財務(wù)費用大增72.46%，財務(wù)費用支出超5億元。

環(huán)保行業(yè)的經(jīng)營模式具有投入大、周期長的特征，單靠企業(yè)或政府都是不可能實現(xiàn)的，而PPP模式能讓政府、企業(yè)、金融機構(gòu)三方實現(xiàn)互利共贏，從而拓展企業(yè)的創(chuàng)造力，增強政府的公共治理能力。但是A公司在上馬PPP項目時有些急于求成，過快擴大市場份額，存在非理性野蠻擴張的現(xiàn)象。企業(yè)自有資金一般僅占項目資金的30%，向銀行借款則會達到70%，此舉使得企業(yè)未來將面臨高額的本金及利息償還壓力，對于該問題，環(huán)保類民企往往通過短貸長投來解決。在行業(yè)高速增長的爆發(fā)期，因項目滾動融資使得企業(yè)資金鏈得以正常運轉(zhuǎn)，維持運營資金流動。然而，2018年，受《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》影響，加之金融去杠桿作用，行業(yè)發(fā)展向高質(zhì)量驅(qū)動轉(zhuǎn)換，淘汰了一批偽PPP項目，市場新增項目數(shù)量有限，再融資難度的加大和融資期限錯配，降低了公司償付能力，A公司原有的短債長投、融新債償舊債等融資模式被打破，融資通道關(guān)閉或者融資成本又大幅上升，一下子深陷財務(wù)困局，處境堪憂。另外，由于政府在落實PPP項目時也存在頂層機制設(shè)計的問題，項目規(guī)劃未統(tǒng)籌考慮長期運營的財政承受能力，形成了地方政府隱形債務(wù)，由于地方公共預(yù)算收入增速遠低于PPP項目服務(wù)費用支出速度，造成政府財政赤字持續(xù)擴大。隨著項目規(guī)模逐漸擴大，政府應(yīng)付賬款總額激增，項目拖欠費用情況也日益嚴重。進一步加劇了A公司資金鏈斷裂的情況。

第二，2016、2017年債市擴容，銀行推出的期限分別為270天的超短期融資債券和364天的短期融資債券受到企業(yè)的歡迎，短融和超短融融資額大，總額度可達到公司凈資產(chǎn)的40%，單次發(fā)行量大，利率有時比銀行流動資金貸款還低，申請、審批手續(xù)簡單快捷，各地大中小銀行購買，無需授信。結(jié)合當(dāng)時企業(yè)大力上馬PPP項目的背景，大批的上市環(huán)保民企在2016年2017年都發(fā)行了大量短融和超短融。然而，2018年，中央堅決執(zhí)行“去杠桿”的金融政策，銀行及金融機構(gòu)均提高了債券評級標準，基本只看AAA級的債券，然而國內(nèi)信用評級達到AAA的民企屈指可數(shù)。2016、2017年的短融和超短融為公開發(fā)行，這些債券到期必須剛性兌付，否則一紙公告，意味著向全市場宣告，公司無錢還債，將對企業(yè)的經(jīng)營帶來巨大的負面影響。在以上背景下，2018年5月20日，A公司計劃發(fā)債10億元以支撐公司經(jīng)營及償還欠款，但市場“用腳投票”，最終僅獲5000萬元融資額，原本發(fā)行新債還舊債的模式已行不通，使得A公司深陷資金鏈危機。此時，在企業(yè)面臨資金鏈斷裂的情況且無法獲得其他融資途徑之時，通過股權(quán)融資，尤其是國資入主資助無疑是解決A公司資金鏈緊張情況“救命稻草”。

(二)企業(yè)國有化后的經(jīng)濟后果

1.財務(wù)報表分析

A公司2019年財務(wù)報告出爐，全年營收81.33億元，歸屬于上市公司股東凈利潤51,90.52萬元，結(jié)合前三季財報的數(shù)據(jù)來看，A公司第四季度業(yè)績十分強勁，營收42.97億，占到全年營收的半壁江山，凈利潤高達9.37億，使得A公司全面扭虧為盈。A公司業(yè)績反彈之迅猛可以說超出大部分人預(yù)期。

2.短期股價表現(xiàn)

本文測算了A公司國有化后累計超額回報率變動情況，在其發(fā)布關(guān)于股權(quán)籌劃的停牌公告之前CAR為負值，但有明顯的上升趨勢，可能是因為在公告發(fā)布之前存在信息泄露的情況，市場對A公司即將國有化的信息持積極態(tài)度。

2019年8月6日為公司復(fù)牌第一天，公司累計超額回報率呈現(xiàn)出直線上升額趨勢，由負轉(zhuǎn)正，但是在之后卻出現(xiàn)了明顯的下滑，從正值迅速變?yōu)樨撝怠拇蟓h(huán)境來看，民營環(huán)保企業(yè)被國企并購以后，大部分企業(yè)的股價表現(xiàn)都是“下跌”。之所以出現(xiàn)這種情況，一方面與大盤走勢有關(guān)，在7月30日至8月5日之間，大盤呈現(xiàn)出明顯的走低態(tài)勢；另一方面也是因為被并購環(huán)保企業(yè)存在債務(wù)問題和資金風(fēng)險，并購后還要延續(xù)一段時間，而且，企業(yè)被并購后需要一段時間的整合期，以解決內(nèi)部管理問題。因此在短期內(nèi)，雖然國有化對A公司的資金鏈危機將起到緩解作用，但是股價真正上升的核心還是業(yè)績反轉(zhuǎn)，因此仍需要一段時間。

從長期的股價表現(xiàn)來看，由于A公司國有化時間較目前發(fā)生時間較短，尚無法對長期超額累計收益率作出分析，但本文認為A公司“混改”后新增融資的發(fā)行周期正常，中長期債券的比例在增加，而且旗下債券的信用評級明顯提高，融資成本大幅降低；企業(yè)主動關(guān)停并轉(zhuǎn)的部分融資困難的PPP項目，留下比較優(yōu)質(zhì)的PPP項目，這些項目是國家重點關(guān)注的環(huán)保基建方向，而且公司加大了EPC比重，最大程度保證了公司的穩(wěn)健運營；更重要的是，在國有化后A公司在發(fā)展戰(zhàn)略上的加速落地，“環(huán)保做強”這一關(guān)鍵詞頻繁出現(xiàn)在A公司的各大媒體報道中，A公司環(huán)保板塊的一項核心技術(shù)還填補了我國核電、核技術(shù)利用領(lǐng)域產(chǎn)生低放可燃廢物減容處理的空白。A公司解決了資金問題，業(yè)務(wù)正常開展且發(fā)展戰(zhàn)略更加明確。簡而言之就是實現(xiàn)了公司有優(yōu)勢、有積累、有價值、有發(fā)展。

自2019年初“生態(tài)優(yōu)先，綠色發(fā)展”建設(shè)思路提出，生態(tài)環(huán)保就作為各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要組成部分。政治局會議指出，要堅定不移打好三大攻堅戰(zhàn)，打好污染防治攻堅戰(zhàn)，推動生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)好轉(zhuǎn)，因此在2020年的基建中，環(huán)保仍將占較大比重。在許多垃圾、污水處理項目已經(jīng)完成了一些前期工作的情況下，財政部發(fā)布10號文，通過下發(fā)示范文本的方式加快項目落地速度，盡快產(chǎn)生投資效果。因此本文認為未來國有資本和A公司相互之間的融資、業(yè)務(wù)、資源等方面協(xié)同效應(yīng)將慢慢凸顯，雙方進一步合作將有助于促進A公司的持續(xù)發(fā)展，其經(jīng)濟效益和價值空間將不斷釋放。

四、結(jié)論

本文以A公司為例，分析了環(huán)保類民營企業(yè)在2019年大規(guī)模出現(xiàn)國有化現(xiàn)象的原因及經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，推動環(huán)保類民企國有化既有政府的原因，也有企業(yè)自身的原因，即本文認為此次環(huán)保類民營企業(yè)國有化的動因是政府與企業(yè)共同作用的結(jié)果。A公司在國有化后的財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，從股價來看，超額累計回報率由迅速上升變?yōu)闃O速下降，但從未來展望來看，本文認為在解決了資金鏈危機后，聚焦環(huán)保主業(yè)的發(fā)展政策有利于其長期穩(wěn)定發(fā)展。