機構投資者實地調研能抑制企業稅收規避嗎？

丁方飛 范思妤 陳如焰

摘?要：運用文本分析方法檢驗機構投資者實地調研對企業避稅行為的影響，結果顯示：機構投資者實地調研能抑制企業避稅行為，但這種效應只有當機構投資者在實地調研中向管理層提問個數較多、提問長度較長、或者提問內容針對企業稅務活動時才存在。這說明只有勤勉深入、關注企業稅務問題的調研才能抑制稅收規避這種隱蔽性較強的行為。進一步研究發現，這種效應僅在非國有企業以及法制環境較差地區的企業中存在。

關鍵詞： 實地調研;稅收規避;產權性質;法制環境

中圖分類號：F812.42?文獻標識碼：?A?文章編號：1003-7217（2019）06-0098-08

一、引?言

稅收規避是指企業采取一系列非違法手段減少企業納稅的活動[1]。避稅活動產生的直接經濟后果是將本該轉移至國家的財富留存在企業，增加了企業的當期利潤，同時也增加了企業的稅務風險。為了掩蓋企業的避稅活動，企業在稅收規避活動中往往采取復雜、專業、隱蔽的交易，增加了企業內部人與外部利益相關者之間的信息不對稱程度，因而容易導致管理層和大股東的機會主義行為，增加了企業的稅收風險和資產被侵占的風險。例如，安然公司就曾以復雜的避稅活動掩蓋其盈余管理行為，最終導致了企業的破產。現有關于企業避稅的研究發現機構投資者[2]、證券分析師[3]和審計師[4]等相關主體會影響企業的避稅行為，但較少涉及這些主體是通過何種途徑來影響企業的稅收規避行為。

機構投資者實地調研是外部投資者挖掘企業私有信息的重要渠道。機構投資者會在約定的日期前往上市公司所在地進行實地考察，對管理層進行面對面的問詢以了解上市公司經營情況、財務狀況、業務活動、發展戰略等，并現場參觀企業的生產經營場所。已有文獻表明，機構投資者實地調研具有信息中介作用和外部治理作用，能有效緩解企業內外部信息不對稱程度，提升資本市場的信息效率[5]，改善上市公司信息環境[6]，抑制管理層的機會主義行為[7]。因此，機構投資者有可能通過實地調研的途徑來影響企業的稅收規避行為。

關于機構投資者實地調研與企業避稅之間關系的研究極少，只有李昊洋等（2018）[8]研究發現機構投資者實地調研會抑制企業的稅收規避行為，但他們的研究并未深入考察機構投資者的調研態度和調研中所關注的問題是否會對稅收規避行為產生差異化的影響?？紤]到稅收規避具有復雜性、專業性和隱蔽性，機構投資者在調研中的勤勉程度和對稅務問題的關注程度可能會決定著機構投資者能否通過實地調研來抑制稅收規避行為。因此，本文考察機構投資者在調研中表現出來的勤勉態度和對稅務問題的關注是否會影響實地調研與企業稅收規避之間的關系?？紤]到非國有企業相比于國有企業有更強的避稅動機[9]，法制環境較差地區的企業相比于法制環境較好地區的企業有更多的避稅機會[10]，如果是機構投資者的實地調研能對企業稅收規避產生抑制效應，則進一步觀察這種效應是否在不同的產權性質和法制環境下存在差異。此外，本領域現有的研究較少采用文本分析的方法，而本文首次采用文本分析的方法來衡量機構投資者的調研態度和調研中是否關注企業的稅收問題，并檢驗其對稅收規避行為的影響。

二?理論分析與研究假設

盡管企業的避稅行為可能短期內增加了企業的現金流，但避稅行為具有較高的法律風險，避稅行為一旦被稽查機關識別不僅會使上市公司面臨直接的經濟處罰，還會給上市公司帶來聲譽危機，增加股價崩盤風險;而為了掩蓋企業的避稅行為，企業在稅收規避活動中往往采取諸多復雜、專業程度高且不透明的交易，這無疑加劇了企業的信息不對稱程度，提高了企業代理成本[11]。管理層和大股東有動機利用這種避稅活動的掩蓋從公司攫取私利，從而損害其他股東的利益[12]。機構投資者參加實地調研的目的在于評估公司價值，挑選值得投資的公司，或者評估已投資公司的發展前景和價值增值。因此，出于對自身利益和投資安全的考慮，機構投資者有動機來監督企業的避稅行為。

機構投資者在深入調研中通過與管理層面對面的問詢和實地考察來分析企業的真實經營情況，有可能了解到企業稅收規避活動中的一些復雜隱蔽的交易活動，從而降低信息不對稱程度，提升企業避稅活動被外部識別的風險，增加企業避稅行為的成本;從管理層的角度而言，管理層也會感知到機構投資者的調研可能會揭示自已在稅收規避活動中的一些不當行為，從而對自己的聲譽或者未來的職業生涯帶來風險，因而會收斂自己的避稅行為。

但也有研究認為，機構投資者實地調研僅僅是“走馬觀花”，并未挖掘到上市公司隱藏的負面消息，并且更容易形成對上市公司的樂觀誤判[13]，降低了分析師的預測準確度[14]。考慮到避稅活動的隱蔽性和復雜性，如果機構投資者實地調研僅僅是“走馬觀花”，而未能以勤勉積極的態度投入調研活動中，也未能真正關注企業的稅務內容，則實地調研對于企業隱蔽而復雜的避稅行為可能并無影響。

綜上所述，我們無法預期機構投資者實地調研能否對企業避稅行為產生影響，據此以原假設的方式提出假設1。

H1?機構投資者實地調研對企業避稅行為無影響。

當機構投資者在實地調研中向管理層所提問題越多，問題長度越長時，這意味著問題準備充分，內容詳盡具體。說明機構投資者的調研經過了精心的準備，對企業可能存在的問題進行過周密的分析，也對現場情況進行了深入的觀察和思考，表現出勤勉的工作態度。通過這樣負責任的調研，可以預期機構投資者能夠挖掘到更深入的私有信息，更容易察覺到管理層隱蔽的稅收規避行為，會對管理層形成強大的威懾作用，從而抑制其稅收規避行為。

此外，機構投資者也有可能基于對稅收風險和管理層自利動機的擔憂，直接關注企業的稅務問題。例如，在2013年對兆馳股份的實地調研中，機構投資者曾向管理層直接提問：“成立新疆兆馳是不是主要出于減持和避稅的目的？”①。這種直接針對企業稅務活動的問詢目的性強，管理層必然需要對自己的納稅行為進行解釋，增進企業稅務活動的透明度，對管理層的避稅行為產生極大的震懾作用。

為了檢驗不同類型的調研是否存在差異化的效果，又引入Qnum1、Qnum2、Qlens1、Qlens2、Qtext1和Qtext2等啞變量構造模型（4）進行回歸分析。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2報告了主要變量的描述性統計結果，DDBTD的中位數為正，說明剔除盈余管理因素之后，超過半數的樣本企業存在稅收規避行為。SV的均值為0.760，說明有76%的上市公司接受過機構投資者調研，表明實地調研是一種非常普遍的機構投資者信息搜尋行為。Qnum的中位數為2.996，對數化之前的數值為20，說明半數上市公司在每年的機構投資者實地調研中至少要接受20個提問。Qlens的均值為5.771，對數化之前的數值約為300，說明機構投資者實地調研平均提問總長度達到300余字符。Qtext均值為0.058，說明約有5.8%的上市公司在接受機構投資者實地調研過程中被直接問詢過與企業稅務活動有關的問題。

（二）機構投資者實地調研對稅收規避的影響分析

表3為機構投資者實地調研與企業避稅的回歸結果，回歸中控制了行業和年度效應。結果顯示：SV系數在5%的水平上顯著為負，說明有機構投資者實地調研的上市公司避稅程度更低，否定H1原假設，而支持機構投資者實地調研能抑制公司的稅收規避行為。同時，機構投資者實地調研提問個數（Qnum）、提問長度（Qlens）提問內容（Qtext）均在1%的水平上負相關，說明當機構投資者在實地調研中向管理層提問個數越多、問題長度越長、提問內容直接針對企業稅務活動時，企業避稅程度越低，從而支持了假設H2a、H2b和H3c。

進一步地，將所有解釋變量放入模型（3）中回歸，檢驗表征機構投資者調研態度的Qnum 、Qlens變量和表征調研是否涉及稅務問題的Qtext變量相比于實地調研變量SV，是否有更強的解釋能力。第（5）列回歸結果顯示，實地調研變量（SV）的回歸系數為負，但不顯著。說明機構投資者實地調研對企業避稅的抑制作用可能主要取決于機構投資者是否具有勤勉務實的態度以及在實地調研中是否關注稅務問題，并不是所有的機構投資者調研都能抑制企業避稅行為。此外，Qlens的系數在第（5）列中變成了正顯著，與第（3）列的結果相反。通過相關系數分析和膨脹因子的檢驗，發現主要原因是SV、Qlens和Qnum之間存在共線性;在第（5）列的回歸中剔除共線變量之后，主要結果依然成立。

（三）不同類型調研的差異化效應分析

以六個啞變量Qnum1、Qnum2;Qlens1、Qlens2、Qtext1、Qtext2來衡量不同的調研類型（見表1）進行回歸。其中Qnum1、Qlens1、和Qtext1分別表征是否是勤勉深入的調研和關注稅務問題的調研;而Qnum2、Qlens2、Qtext2分別表征是否是“走馬觀花”式的調研和不關注稅務問題的調研。分別將六個變量按組放入模型（3）代替原來的SV變量在全樣本中進行回歸，這六個變量的回歸系數分別反映相比于未接受調研公司其對公司稅收規避的影響程度。如果只有Qnum1、Qlens1、Qtext1的系數顯著為負，而Qnum2、Qlens2、Qtext2不顯著，則表明只有勤勉深入和關注稅務問題的實地調研，才能抑制企業的稅收規避行為。

回歸結果如表4所示：Qnum1、Qlens1、Qtext1分別在1%水平上顯著為負，Qnum2、Qlens2、Qtext2在統計上不顯著。說明只有機構投資者在實地調研中表現出勤勉務實的態度、直接關注企業稅務問題時，才能對企業避稅行為發揮抑制作用。假設H2a、H2b和H2c進一步得到支持。

（四）不同產權性質和法制環境下實地調研的效應分析

1.產權性質。按非國有企業和國有企業的分組進行回歸，結果見表5。第（2）（4）（6）列的結果表明，Qnum1、Qlens1、Qtext1回歸系數在非國有企業組中在5%以上的置信水平顯著為負;而Qnum2、Qlens2、Qtext2并不顯著。在國有企業組中所有變量系數均不顯著。結果支持假設H3，說明機構投資者勤勉深入和關注稅務問題的調研主要抑制非國有上市公司的稅收規避行為。

2.法制環境。參考以往研究[4]，采用王小魯等（2016）[22]編制的《中國分省市市場化指數報告（2016）》中的“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”來衡量各省的法律制度環境，并按法制環境指數中位數分為兩組，當法制環境指數大于等于中位數時，即為法制環境較好組，否則為法制環境較差組。

表6列示了法制環境的分組回歸結果。第（2）（4）（6）列結果表明，Qnum1、Qlens1、Qtext1回歸系數僅在法制環境較差組中顯著為負，說明勤勉深入和關注稅務問題的實地調研對企業避稅的抑制作用僅存在于法制環境較差地區的企業中，支持假設H4。

五、內生性和穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

機構投資者實地調研和企業避稅之間可能存在因果倒置關系，即機構投資者更愿意去避稅程度低的上市公司進行實地調研。因此，采用工具變量來降低內生性問題可能導致的影響，以實地調研的機構投資者與公司注冊所在地是否為同一省份的比率（LOCAL）作為工具變量進行兩階段回歸分析。定義 LOCAL 為與公司在同一省份的調研機構投資者數量與調研的機構投資者總數的比值。當LOCAL數值越大，表明參與調研的本地機構投資者越多。地理鄰近性會增加機構投資者實地調研的可能性[23]，機構投資者調研同一省份的公司所花費的時間成本和經濟成本較少，LOCAL數值越大，實地調研的可能性越大。其次，本地機構投資者對本地企業更為關注和了解[24]，因此，可能會在調研中提出更多、更具體、更加有針對性的問題，因此LOCAL越大，提問的數量可能越大，長度越長，也更可能涉及避稅等重點問題。由于機構投資者與公司注冊所在地是否為同一省份的平均概率僅取決于地理因素，和公司避稅活動無關，因此，滿足工具變量的外生性要求。

第一階段的回歸結果表明，內生解釋變量和LOCAL之間的回歸系數均為正且在統計上顯著，說明工具變量LOCAL能較好地擬合內生解釋變量SV、Qnum、Qlens和Qtext。第二階段的回歸結果表明，在利用工具變量控制解釋變量和因變量之間可能存在的內生性問題之后，SV、Qnum、Qlens和Qtext和DDBTD之間依然存在顯著的負相關關系，說明主要回歸結果不受內生性問題影響。

（二）穩健性檢驗

以未剔除應計利潤影響的會計—稅收差異（BTD）替代DDBTD以衡量企業避稅程度，重復前面的檢驗，其回歸結果依舊成立。此外，還進行以下穩健性檢驗：（1）由于機構投資者持股可能會制約企業的稅收規避行為[2]，那么結果是否是由于機構投資者持股所致，為此，在回歸中加入機構投資者持股比重作為控制變量之后，結論依然成立。（2）采用t+1期的企業避稅指標（DDBTDt+1）重復前述檢驗，結論依舊穩健。（3）采用當年參與上市公司實地調研的機構總數加1取對數（SVIns）、當年上市公司接受投資者實地調研的總次數加1取對數（SVFrq）、當年參與上市公司實地調研的人員總數加1取對數（SVpeo）來替換是否有分析師實地調研（SV）重復前述檢驗，結論依舊穩健。

六、研究結論與啟示

研究結果表明，機構投資者實地調研行為有助于提升資本市場信息透明度，抑制企業的機會主義行為。因此，相關監管部門應當關注、鼓勵機構投資者進行實地調研活動。同時，投資者和監管部門不應該僅僅關注上市公司是否有機構投資者進行實地調研，還應重點關注實地調研中機構投資者表現出來的調研態度以及對公司管理層提問的重點，機構投資者的調研態度和提問內容為資本市場傳遞了更多的增量信息，有助于外部投資者正確評估調研對象的風險，也可能為監管部門提供更多的監管線索。此外，應當重點關注非國有企業和法制環境較差地區企業的避稅行為，并通過各種手段提升市場信息透明度，減少企業避稅動機和機會。

注釋：

① 來自巨潮資訊：《兆馳股份：2013年1月30日投資者關系活動記錄表》，網址：http：//www.cninfo.com.cn/new/disclosure/stock？orgId=9900012873&stockCode=002429#。

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（責任編輯：寧曉青）