教育類企業上市后為何業績不會變臉？

孟慶蛟 孫曰瑤

摘?要：教育類企業具有輕資產性、服務滯后性、產品同質性三項特質，這些特質一方面導致了企業缺乏上市募集資金的動機，另一方面又促使企業上市以解決同消費者信息不對稱的難題，降低消費者選擇成本，提升企業財務績效。研究發現：上市行為本身具有的品牌效應產生的正面作用，可以抵減盈余管理帶來的負面作用，使得教育類企業新三板上市后業績不再變臉。而將這一品牌效應剝離后發現，企業依然會出現業績變臉，從而發展了基于盈余管理的IPO效應理論。進一步將教育類企業分成強弱特質兩類，發現強特質教育類企業的上市行為可以更有效地促進財務績效的提升，從而為延伸到其他具有教育類企業特質的行業提供了可能性。

關鍵詞： 關鍵詞：教育類企業;新三板;業績變臉;品牌效應

中圖分類號：F23;F832?文獻標識碼：?A?文章編號：1003-7217（2019）06-0063-09

一、引?言

IPO效應是指IPO公司當年的經營業績顯著低于上市前一年，并且在上市后的三至五年內的業績低于上市前的平均水平。Jain和Kini（1994）從上市前的盈余管理方面分析，提出企業在上市后無法維持其發行前的業績水平，盈利能力也會下降[1]。這一效應在中國資本市場上同樣存在，國內學者陳曉（2003）將其形象地稱為“變臉”[2]。2012年3月，深交所發文稱，上市公司IPO后會出現1-2年的業績增長緩慢甚至下滑現象，隨后會恢復業績增長態勢，希望投資者對待創業板持有更多的耐心和寬容。

對于上市企業業績變臉現象，除用傳統的盈余管理進行探討[3-6]和分析具體的資本市場[7-10]之外，結合中國國情，國內學者從發審委聯系[11，12]、政治關聯[13]、風險投資[14]、媒體監督[15，16]等角度進行分析，認為這些也有可能導致業績變臉。

當前，IPO效應已經成為了學界共識，新三板作為主要針對中小微型企業的股權交易平臺，也面臨著上市后面臨業績變臉的難題。據報道，2018年6月，11371家新三板公司中，因為業績下滑嚴重，有460家公司未按時披露2017年年報，另有147家申請摘牌，而未披露年報的103家企業將被強制摘牌。而在公布的2017年新三板的10735份年報中，處于虧損的有2513家，占總數的23.36%[17]。

然而，中國新三板的教育類企業特立獨行，并不變臉。在2017年的新三板行業報告中，教育行業銷售毛利率為51.61%，為各行業平均值的1.64倍，居于各行業首位。而在對數據進行分析后發現，上市行為不僅不會導致變臉，反而有效地促進了新三板教育類企業的發展，提升了財務績效。那么，在新三板上市的教育類上市公司為何不會變臉？

盈余管理是上市后業績變臉的主要原因[1]，Roosenboom等（2003）、Chen等（2005）、Chahine（2012）、Alhadab（2018）分別用盈余管理的角度分析了荷蘭、我國臺灣地區、美國和英國、約旦上市后變臉情況[7-10]。對于中國市場而言，也存在上市前盈余管理越嚴重，上市后公司業績下降越多的現象[16]。盈余管理可以形成良好業績以達到企業上市的條件，進而提高發行價格、增加融資額[18]，但上市為規避高額稅款，業績往往出現下滑，故而形成了上市后業績變臉的現象。

結合中國國情，杜興強等（2013）發現，與中國證監會發行審核委員會的委員建立聯系（簡稱“發審委聯系”）越強，上市后變臉越明顯[12]。逯東等（2015）則同時考察了政治關聯和發審委聯系，發現導致業績變臉的原因是政治關聯所導致的盈余管理，同樣將上市后業績變臉的原因引向了盈余管理[13]。

但對于教育類企業而言，為了達到上市條件同樣也會進行盈余管理，而業績并不變臉的原因在于，盈余管理導致業績變臉的負面作用被上市自身的品牌效應帶來的正面作用所彌補。企業上市行為的確可以樹立一個正規、有實力的企業形象。這個信號的發出可以有效降低消費者的選擇成本，進而提升企業的財務績效，即上市本身所具有的品牌效應。而當這種上市帶來的品牌效應大于盈余管理所帶來的變臉效應時，企業上市就不會出現業績變臉的現象。此外，教育類企業上市所帶來的品牌效應較IPO效應更大，這同教育類企業的特質具有直接關系，而將其特質擴展到特定企業中也有類似的現象存在。

二、理論分析

（一）教育類企業上市動機分析

以輔導為核心業務的教育類企業，即影子教育（shadow education）行業，具有同其他行業不同的運營形式：首先，教育類企業的經營模式是消費者先付費、企業后服務，很少出現拖欠貨款的問題，也就不缺少現金;其次，教育行業以輔導為主營業務，對于資產要求不高，屬于典型的輕資產行業。2016年，新三板教育類行業的市凈率為8.53%，居于各行業首位，為各行業平均值的152.75%[19];最后，教育類企業師資較為靈活，作為核心競爭力的師資資源多數甚至全部來自外聘，部分企業甚至可以實現先收費，后聘請教師，不會造成資產積壓。因此，對于保證核心業務不變的教育企業而言，其融資的積極性并不高，募集資金這一最主要的上市動機并不成立。因此，教育類企業本身沒有強烈的上市動機。

一方面是教育類企業并不變臉，另一方面是企業并無上市融資的強需求。故而存在這樣一種動機：不僅讓對融資積極性不高的教育類企業可以接受上市前審計、上市后的監管所帶來的高成本，而且又可以突破IPO效應的怪圈，在市場中逆勢騰飛。這種動機是什么呢？

這種動機就是上市行為本身。教育企業輕資產性和預付費的服務模式導致了企業一旦“跑路”，消費者的損失極大，因此消費者需要盡可能獲得教育企業信息以防止這種道德風險（moral hazard），但教育類企業同消費者之間往往沒有中間商，反而加劇了兩者間的信息不對稱。同時，面對著市面上同質的教育產品，“上市公司”這一產品的品牌效應作為信號，對降低消費者選擇成本的重要性開始凸顯。

消費者在面對產品類似的多家教育類企業時，作為上市公司的教育類企業可以更好地樹立企業正規的形象，減少信息不對稱所帶來的消費者選擇成本，從而通過上市產生的品牌效應構成了一種隱性擔保。因此，教育類企業可以通過上市形成品牌效應，這就是教育類企業的上市動機。

（二）研究假說

上市不僅可以滿足企業分散風險、籌集資金、獲取監督的需要，也可以通過上市獲得品牌效應[20，21]。這一結果首先是通過提升企業的知名度實現的：上市之后，交易所里企業名稱的展現、相關媒體的報道相當于面向數千萬投資者的廣告[22];上市的嚴格要求和門檻，也會使消費者產生“上市公司是正規公司”的認知，進而對企業形成認同;周巖鋒（2013）指出，企業上市可以獲得品牌效應，境外上市相對于境內可以獲得更高的知名度，使得消費者產生對上市品牌的信任[23]。這種廣告效應和認同效應對于自身知名度不高的企業意義尤為重大。這體現了從信任到溢價的傳遞，產生了品牌效應。品牌是與目標顧客達成長期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號，品牌效應體現的是使目標客戶選擇某一種產品的單一利益點[24]。

作為教育類產品的消費者，其消費行為都是“先試聽、后交費”，選擇的都是自身滿意的產品，因此對于產品質量都有一定的預知。但是，表現為道德風險，同樣的課程質量消費者愿意承擔的成本有所區別：由于消費者需要預付學費，使得生產者一旦“跑路”，所獲效用驟降為0。教育類企業的輕資產特征導致企業“跑路”成本降低，會進一步加強消費者的擔憂。因此，在眾多同類別的教育企業中展現出自身的實力，提升消費者的信任度，可以為自身產品產生溢價。

對于生產者而言，良好的企業形象通過良好的品牌效應，最終會反映到促進公司的財務績效之中[25]，而上市行為對增進企業的品牌效應會產生積極的影響[26]，從而最終提升企業產值、利潤和品牌價值[27]。據此提出研究假設1：

假設1?上市行為對教育類企業會產生品牌效應，從而對財務績效產生積極影響。

當前，消費者面對著信息過剩的現狀，他們不僅在消費時主動地去對比，而且還接受著廠商不停地傳遞過來的新信息。這種信息的傳播需要企業通過廣告的形式傳遞給目標客戶。而上市可以有效提升企業的品牌價值和市場影響力，具有無形的廣告效應[28]。企業通過對產品有規則的廣告投資，不僅將產品信息傳遞給消費者，而且可創造和保持獨特的商標價值和品牌形象，為企業帶來比競爭者更高的品牌溢價，從而為企業創造更高的經濟效益[29]。

由于教育行業多數屬于輕資產，加之社會中廣泛的需求和較低的從業門檻，導致其具有了影子經濟的特質①。對于接近上市條件的、大型教育類企業而言，則要面對兩個方面的競爭：（1）相對于小型教育類企業，大型教育類企業要避免自身份額被蠶食，就必須通過樹立品牌形象來提升自身財務績效，因此，教育類企業有動機主動地傳遞自身品牌。然而，同小型教育企業乃至于私人家教重點宣傳“名師”相比，由于“名師”資源和其時間的稀缺性，大型教育企業將宣傳的主題定義為自身企業品牌，以在消費者面前樹立良好形象。與其他行業不同，因消費者對教育產品的選擇多數屬于一次博弈，因此，樹立一個“單一利益點”就變得無比重要。單一利益點是指品牌對目標消費者所承諾的利益點只有一個[24]，廣告也多集中在一個利益點之上。對于消費者而言，某位私人家教雖然授課很好，但對于他未來授課的內容連續性、時間穩定性、承諾可信性都沒有有效的信號發出，而一家教育類企業可以通過宣傳上市行為來證明其正規性，從而解決了消費者對小機構的可能的顧慮。（2）相對于和自身規模相同的大型教育類企業，多年以來廣告宣傳的同質性也可以被上市行為改變，從而產生廣告效應。由于2015年修訂的《中華人民共和國廣告法》對極限用語的限制使用，使得企業很難使用獨到的廣告內容。而上市之后的教育類企業通過宣傳“首家國內上市中小學教育企業”“全國首家教育升學類企業上市新三板”“中國考研上市第一股”，一方面可以規避違反法律的風險，另一方面也可以起到獨特的廣告效應，在規模相仿的企業中產生競爭優勢。

通過將有上市行為教育類企業先后同小型教育企業和同規模的大型教育類企業比較，可知廣告效應可以在保證已有市場份額的前提下有效提升企業的產量，從而實現通過廣告促進產量進而提升利潤的目標。據此，提出研究假設2.1：

假設2.1?教育類企業將上市行為作為廣告宣傳可以對財務績效產生積極影響。

在教育類企業將上市行為作為廣告宣傳可能提升財務績效的前提下，是否還有其他因素影響教育類企業上市后的財務績效呢？廣告本身對企業會產生品牌效應，從而降低消費者的選擇成本，提高消費者選擇自身產品的概率。然而，如果剝離品牌作用帶來的積極作用，上市行為對財務績效會產生何種影響，是否又會重新落入盈余管理導致的IPO效應的怪圈中，財務績效出現下滑呢？

根據假設2.1的理論基礎，提出假設2.2a及其備擇假設2.2b：

假設2.2a?剝離品牌效應的教育類企業，上市行為對財務績效會產生消極影響。

假設2.2b?剝離品牌效應的教育類企業，上市行為對財務績效不會產生消極影響。

假設2的目的是驗證廣告行為是否對企業的財務績效產生影響，以及這種影響大小和方向。對于上市企業是否選擇廣告是一種自主選擇，在自身網站上進行廣告行為對于企業的邊際成本影響趨近于0，但是，在新三板上市的教育類企業中，仍然不宣傳的企業有25家，占26.59%。此類教育類企業不宣傳上市行為原因可能是相對于其他同行，自身的教育類行業的特質較弱，不是一個完全意義上的教育類企業，上市對其財務績效的影響也相對較小。因此，通過將特質分為兩類來分析教育類企業上市對財務績效帶來的不同影響，一方面，可以從另一個角度分析上市對財務績效帶來的是否是正面影響，來進一步驗證研究假設1;另一方面，可以解釋不宣傳上市行為的原因，即是否本質上是弱特質教育類企業的上市行為帶來的財務績效影響也較弱。

不同于其他需要中間商才能面對到終端客戶的企業，教育類行業直面消費者，從而導致教育類企業和消費者的信息不對稱：首先，消費者和企業體量不對等，導致消費者對教育類企業了解程度較低;其次，教育輔導消費大多是一次博弈，消費者選擇產品需要預付費，部分輔導產品還存在不回購的可能;再次，由于沒有中間商，消費者更容易信任大企業，從而影響消費選擇;最后，教育行業輕資產性導致了消費者面臨企業“跑路”所帶來的道德風險的概率加大。因此，教育類企業在當前有以下三種特質：（1）輕資產性。由于以輔導為主營業務，加之互聯網的發展，導致固定資產比重降低[30];（2）服務滯后性。教育類企業多采用先付費后服務的形式，因此付費和服務并不同步;（3）產品同質性。傳統的具有區域分割性的教育企業運營模式受到了互聯網發展的沖擊，加之區域內傳統教育企業發展和交通便利帶來的人口流動，使得消費者的可選擇性急劇增加。“互聯網+教育”的形式同傳統教育相比雖有所不同，但產品內容仍是同質性，使得消費者對于教育類服務的選擇更多地關注于品牌。

同為教育類企業，其教育類的特質具有區別。有部分企業需要較高的固定資產，也有部分企業通過上市拓展橫向業務，或者雖是教育類企業但其提供的服務具有特殊性使得市場中同類型企業較少。因此，將先進資產比重較高、主營業務單一、產品市場競爭性較強的企業定義為強特質教育類企業，反之定義為弱特質教育類企業。一方面，上市行為對于強特質教育類企業產生的品牌效應更能提升其財務績效;另一方面，此類上市企業更有動機宣傳自身的上市行為。據此提出研究假設3：

假設3?強特質教育類企業的上市行為可以更好地提升財務績效。

三、研究設計

（一）模型設定

為了檢驗研究假設1，構建模型（1）。因變量為財務績效（finance），借鑒《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》（2009）的規定，選取營業收入（income）和營業利潤（profit）作為衡量財務績效的指標。

模型（1）的考察變量是：是否上市（ipoit），是否上市滯后τ期（ipoi，t-τ），是為1，否為0。兩者的系數和顯著性是本文關注的重點，其目的在于考察上市行為是否對財務績效產生積極影響，并且這種影響是否是顯著的。因為品牌效應對財務績效的影響存在滯后的可能，因此加入了滯后效應。鑒于有53%的企業為2016年之后上市，上市后的數據僅有四期，因此滯后三期及三期以上數理意義不大，因此僅考察上市和上市滯后一、二期。考慮到行業所處的宏觀環境和內部治理等因素，控制變量包括：總資產周轉率（ttc）、營業周期（oc）、存貨周轉天數（dit）、資產負債率（alr）和流動資產總量（tca）。

針對研究假設2.1、2.2a、2.2b，構建模型（2）。因變量為財務績效（finance），仍然選擇收入和利潤來度量。上市行為作為廣告對財務績效的作用首先需要企業上市為前提，其次才能通過廣告影響財務績效。這需要檢驗廣告行為的中介作用。參考溫忠麟、葉寶娟（2014）[31]的方法，構建中介效應檢驗的基本流程如圖1所示。

圖1中，X為教育類企業的上市行為，為自變量，M為廣告行為，為中介變量，Y為企業的財務績效，為因變量。圖1（a）中為教育類企業上市行為對財務績效的總效應，已經在模型（1）中估計得到。圖1（b）是解釋變量X通過中介變量M影響被解釋變量Y。其中，a為上市行為對廣告行為的影響，b為控制了上市效應X影響后中介變量廣告效應M對財務績效Y的影響，c′為控制中介變量后上市效應對財務績效的直接效應。估計方程如下：

模型（2）的考察變量是：上市之后是否將上市行為作為廣告宣傳，是為1，不是為0。由于廣告的傳播形式眾多，僅將網絡宣傳作為廣告宣傳的方式進行分析：企業在自己的官方網站上公開宣傳自己上市（寫明上市或注明股票代碼），定義為廣告行為。這一方面是由于網絡宣傳的持久性較強，另一方面，相對于紙媒、戶外廣告、宣傳單頁等度量指標的不確定性，網絡廣告宣傳可以保持來源口徑的一致性。模型（2）的控制變量和模型（1）相同。

模型（2）重點考察b和c′的值，通過引入中介變量，不僅可以發現廣告行為對于財務績效的影響大小，而且可以在剝離廣告行為影響后發現上市行為本身對于財務績效的影響。如果上市行為對財務績效的系數為負，表示可以接受假設2.2a，即上市行為對于教育類企業也會有消極影響，并沒有改變IPO效應的結論。

為了檢驗假設3，構建模型（3）和（4）。financeit和financejt分別表示了在時間t時的強特質（i）和弱特質（j）的企業的財務績效，財務績效選擇收入和利潤來度量。在輕資產性、服務滯后性、產品同質性三者中，輕資產性較容易區分出一個企業的教育性強弱特質，因此用貨幣資金同總資產的比重大小衡量企業特質，其中大于等于平均值（37.18%）的企業為強特質教育類企業，反之為弱特質類教育類企業。

模型（3）和（4）的考察變量是強特質和弱特質類教育類企業的上市行為（ipoit和ipojt），其中上市為1，反之為0，目的是為了分析不同特質的教育類企業的上市行為對財務績效的影響大小。控制變量和模型（1）相同。以上各模型的具體變量定義詳見表1。

（二）數據來源和統計性描述

本文選取2014-2017年間在新三板IPO的教育類企業作為研究樣本。在剔除了主營業務和教育無關并保留了已退市的企業樣本后，最終樣本為94家。本文數據來自WIND和CSMAR數據庫，數據庫中部分由于退市導致的缺失數據，均從企業公布的年報中補齊;企業官方網站網址來自于全國中小企業股份轉讓系統中的證券品種數據庫，并對是否進行廣告宣傳進行了手工搜集。另外，在具體的實證檢驗中，對營業總收入和營業利潤取其自然對數值。描述性統計如表2所述。

四、實證結果分析

（一）上市和財務績效

表3的回歸1和回歸4顯示，上市（ipo）對收入（income）和利潤（profit）的回歸系數都顯著為正（p<0.01），表明上市確實可以帶來財務績效的提升。回歸2和回歸5表明，同時考慮上市和上市滯后一期，上市行為本身都會對財務績效帶來影響，且這種財務績效在上市行為滯后1期的表現要優于滯后0期，這也符合現實情況——作為品牌作用的上市行為，需要一定的時間才能最終作用到財務績效。這種效應在滯后2期的表現可以在回歸3和回歸6中得到驗證。

以上實證結果表明，上市對于教育類企業的財務績效具有正面作用，上市行為對收入和利潤的正面作用，同已有的“上市后變臉”形成了對比。導致這一作用的原因很可能是上市行為作為一種信號傳遞給消費者，讓消費者相信企業是正規的，從而構成了品牌效應，而消費者對于企業正規性的認知恰好滿足了消費者規避生產者道德風險的單一利益點，由此加大了對上市企業產品的選擇概率。

（二）作為廣告的上市行為宣傳與財務績效

由于廣告對企業的財務績效的影響存在中介效應，參考Zhao等[33]進行Sobel-Goodman檢驗。結果如表4所示：

表4的回歸1和回歸4顯示上市行為對財務績效產生了積極且顯著的影響，這同表3結論一致，但由于估計方法不同，因此在具體數值上有所差別。回歸2和回歸5表明，上市行為積極且顯著的促進了廣告行為的產生，也符合客觀實際。回歸3和回歸6表明，上市行為通過作為中介變量的廣告行為影響了財務績效，其中，廣告行為積極且顯著地影響了財務績效，其參數顯著高于上市行為的影響。導致這一作用的原因很有可能是上市行為作為信號的有效傳遞。在當前教育機構高強度競爭的前提下，“企業是正規的”這一信號需要通過廣告宣傳并形成隱形擔保，進而降低消費者的選擇成本。這表明，在剝離了上市行為作為品牌對企業提升財務績效的影響之外，上市行為對于財務績效的作用最終為負，即傳統的分析企業上市后變臉的因素（如盈余管理）在新三板上市的教育類企業上依然存在。由于廣告宣傳對于教育類企業的財務績效具有正面作用，因此不變臉的原因在于上市所帶來的正面作用（品牌效應）彌補了導致上市后變臉的負面效應（盈余管理帶來的IPO效應）。

（三）教育類企業的特質強度與財務績效

表5表明，強特質的教育類企業的上市效應，體現在回歸系數上，均顯著高于弱特質企業，表明教育類特質更強的企業上市確實可以帶來財務績效更大的提升，即上市行為產生的品牌效應在強特質教育類企業表現更顯著。

（四）進一步的研究和穩健性檢驗

上市行為對企業績效帶來的積極影響是僅存在于教育類企業還是對各行業均有借鑒意義？假設3的檢驗說明，教育企業特質的強弱不同，上市行為對財務績效的影響也有所區別，具體表現在強特質教育企業的上市行為對財務績效影響更強。那么，對于其他具有一定教育企業特質的非教育類企業而言，上市行為對財務績效是否還有積極影響呢？

本文選擇旅游行業中的旅行社作進一步的研究，也可以作為前文的穩健性檢驗。旅行社的固定資產比重較低，產品同質性明顯，雖然服務周期較短，在服務滯后性上不如教育類企業顯著，但仍然和教育類企業具有相似的特征。其官方網站也有大量“企業新三板上市”“旅行和生活方式定制第一股”等將上市行為作為廣告進行宣傳的表現。在剔除了一些重資產的旅游景點上市公司之后，選擇了51家新三板上市的旅行社進行分析。數據上，上市行為對收入和利潤均顯著產生了正面影響，表明作為品牌的上市行為對企業財務績效具有正面影響。此外，在參數上，旅行社類企業上市行為對財務績效的作用也小于教育類企業，表明具備較強的教育類特質企業的上市行為對于財務績效的影響要高于相對弱的企業，也從另一個側面驗證了假設3（見表6）。

針對假設2的檢驗，可能存在將企業上市寫入網頁的目的是為了“企業說明”而不是為了“廣告宣傳”，因此，將企業宣傳的形式進一步細分，只有在網站首頁標明“上市企業”字樣的，才屬于廣告行為，而將上市寫入企業簡介或企業發展歷程中的不計入廣告行為。經檢驗，穩定性雖有所下降，但主要結論沒有改變（見表7）。

針對假設3進行穩健性檢驗，由于強特質教育類企業上市后更有動機宣傳自身的上市行為，因此除了根據流動資產比重區分強弱教育類企業之外，還選擇了是否宣傳上市定義企業的教育類特質——主營業務不變且市場競爭激烈的教育類企業上市后，很難不把自己上市的行為宣傳給目標人群，從而提升自身的競爭力。定義通過廣告宣傳上市的企業為強特質教育類企業，反之為弱特質教育類企業。對此進行檢驗，主要的結論沒有改變（見表8）。

五、結?語

本文檢驗了上市行為自身作為品牌是教育類企業上市后業績不變臉的重要原因，發現：（1）作為市面上大量同類企業競爭的市場，上市作為品牌可以有效地降低消費者的選擇成本，促進教育類企業的財務績效提升;（2）排除掉上市本身作為品牌產生的正面作用，教育類企業上市也會出現業績下滑，即“變臉”。這表明盈余管理對上市后業績產生的負面作用被上市行為本身所帶來的品牌效應所抵減，從而整體提升了企業的經營效率，從而在IPO效應的基礎上進一步發展了這一理論;（3）教育類企業自身具有輕資產性、服務滯后性和產品同質性三個特征，就教育類上市企業而言，蘊含這些特性的強弱程度可以影響教育類企業的財務績效。換言之，更“典型”的教育企業更容易通過上市提升自身財務績效，而相對不那么“純粹”的教育類企業上市后財務績效提升相對沒有那么顯著。上述結論表明，由于上市行為所具有的品牌效應可以提升教育類企業的財務績效，故而在教育競爭日趨激烈的基礎上出現了2015、2016年教育類企業扎堆上市新三板的狀況。這和新三板上市門檻最低不無關系——在哪里上市不重要，重要的是上市行為本身。

然而，在教育類企業新三板上市提升了財務績效的同時，這些企業的管理者也發現，隨著教育類企業上市的數量增加和消費者對“上市新三板”的概念了解的增進，僅僅是新三板上市已經不足以確保消費者對企業的信任，降低消費者選擇成本的宣傳語也不僅是“上市”，而改為是“A股上市”“港股上市”，即部分行業競爭激烈中的企業和規模較大的企業也開始選擇更高級別的資本市場，據媒體報道，2018年開年僅兩個多月，就有10家教育企業加入新三板摘牌大軍。這里面一部分在更高水平的資本市場上市且表現甚佳：2018年上半年，港股、A股的教育板塊業績均表現良好，即使在美股市場，中概股教育板塊成為了最活躍、增長最迅速的行業之一。而另一部分教育類企業選擇摘牌則是因為面臨高額的審計和監督成本，“著陸新三板”對企業帶來的優勢尚不如“著陸”本身的效應高，當前存在部分新三板企業已經退市但仍然在主頁宣傳自己是上市企業，更加凸顯上市行為的品牌效應。實際上，上市行為本身對企業會產生或多或少的品牌效應，而具有教育類特質的企業更容易獲得上市行為帶來的紅利。因此，企業在選擇是否上市的過程中將企業特質作為一種條件進行分析，本文可以提供一定的借鑒意義。

注釋：

①?雖然影子經濟和影子教育中的“影子”內涵并不同，但當前在國內，影子教育多數體現了影子經濟的形式，而多數教育類企業的經營內容屬于影子教育（Stevenson和Becker，1992）[32]。

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（責任編輯：王鐵軍）