股權結構、代理成本與股權激勵

李然

股權結構作為重要的公司治理機制會影響控股股東和經理人的剝削動機和剝削能力，從而對上市公司股權激勵政策產生影響。本文根據代理理論，從股權集中度和控股股東性質兩方面分析股權結構對代理成本的影響，進而研究不同股權結構下的股權激勵政策。國有控股企業中代理問題較為嚴重，股權激勵產生的積極效果沒有非國有控股企業顯著。民營企業中大股東控制權促使其有動機監督經理人，緩解代理問題。因此，完善公司治理機制，加強對高管的約束，強化對公司內部和外部的監督，才能促使股權激勵政策充分發揮應有的效果，提升企業績效。

一、引言

所有權和經營權的分離是現代公司治理制度的顯著特征，這同時也造成了投資者和經理人之間的委托代理問題，投資者往往需要采取一定措施對經理人進行監督或激勵。股權激勵產生的初衷即為使公司所有者與經理人進行利潤分享，緩解二者的利益不一致。2005年我國證監會頒布了《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，為股權激勵的實施提供了制度環境，此后學者們以不同的衡量方式對股權激勵的效果進行了研究。強國令（2012）的研究結果表明，在非國有控股公司對管理層的股權激勵表現為利益趨同效應;而國有控股公司管理層股權激勵對公司績效沒有顯著影響。張濤和王惠景（2018）發現股權激勵能夠有效緩解代理問題，抑制上市公司的非效率投資;限制性股票激勵的效果優于股票期權激勵，并且此效果在非國有上市公司中更加顯著。上述研究表明，股權激勵的實施結果受到企業股權集中度和控股股東性質等股權結構因素的影響，本文基于代理理論，分析不同股權結構下股權激勵的效果。

二、理論分析

（一）代理問題

代理問題起源于現代公司制企業所有權和經營權的分離。經理與投資者的利益存在不一致，因此經理在經營公司時并不能總是遵循股東財富最大化的原則，而是會追求個人利益而損害股東利益，比如利用公司資源進行豪華消費和盲目進行擴張等（Shleifer，1997）。理論上投資者和經理簽署一份完備的契約，具體規定經理如何運用資金以及投資回報如何分配是一種理想的措施。然而完備的契約在技術上并不可行，所以投資者不得不對經理的行為進行監督。

（三）股權結構與代理成本

在股權高度分散的情形下，經理行為不能被有效監督。原因是股東按持股比例獲取收益但要承擔監督經理行為的全部成本，成本和收益的不對等使其會選擇“搭便車”。根據集體行為的理論和邏輯，全體股東也無法對經理進行有效監督。股權集中有助于解決上述問題，單個大股東手中同時掌握現金流權利和控制權，可以提升其監督動機。Morck、Shleifer和Vishny（1988）的研究指出，股權高度分散時，股權集中度上升會使公司價值隨之上升;一旦股權的集中度超過一定臨界點（塹壕防御效應）情況則會相反。如果大股東幾乎獲得全部的控制權，則很可能會攫取控制權私人收益，不與公司其他利益相關者分享。大股東的剝削大多采用“掏空”的方式，包括支付給高管（股權高度集中時通常代表控股股東的利益）過高的報酬。由于歷史和現實原因我國股權集中度較高，因此在我國第二類代理問題更為突出。

控股股東性質的不同也會對代理問題產生不同的影響，個人、家族、銀行、機構投資者和政府等各自具有不同的利益需求、控制力和監督能力。Shleifer和Vishny（1997）指出，政府所有權會造成低效率，因為盈利通常不是政府唯一關注的目標，政府會更多關注就業、福利等，有時甚至會偏離社會福利目標而追求政治利益。這導致很多情況下政府對公司的干預是低效率的，如為保障就業而強迫企業接受更多的雇員等。在我國證券市場上充斥著國有企業改制而產生的上市公司，國有控股較為普遍。

（三）股權激勵與代理成本

股權激勵作為薪酬計劃的一部分，使經理人薪酬與公司價值掛鉤，可以在一定程度上緩解經理人與投資者的利益不一致問題。Jensen和Murphy（1990）指出，經理人持股能有效降低代理成本。Tzioumis（2008）對美國上市公司的研究也發現第一類代理成本在股權激勵計劃后顯著減少。但是，Bebchuk和Fried（2003）發現股權激勵并不能有效解決管理層的尋租行為，反而會加劇代理沖突。根據管理層權力理論，當公司治理結構不完善時，管理者實質上可以控制其薪酬計劃的制定，使得股權激勵不僅不能降低代理成本，反而在實質上成為了管理層尋租的工具。但是經理人的權力受到股東、董事會和各種市場機制的約束，只有公司治理機制無法對管理者實施有效監督時，股權激勵誘發管理層尋租行為的可能性才會成為現實。

三、股權結構與股權激勵政策

上述理論分析表明，股權結構（包含股權集中程度和控股股東性質）會影響企業代理成本，從而對股權激勵的效果產生影響，因此有必要對比分析不同股權結構下的股權激勵政策。我國上市公司中比較普遍存在“一股獨大”現象，從理論上講這種集中的股權結構有助于強化大股東對經理人的監督，抑制其在薪酬契約制定中可能發生的機會主義行為，但該假設在我國的具體環境中可能并不完全適用。

Gugler（2003）認為，全民所有制造成了所有者缺位問題，其監督動機甚至小于私有公司的小股東，因此政府控制的公司代理問題十分嚴重。這使得在國有企業中公司控制權轉移到管理層手中，形成內部人控制，管理層能夠利用對公司的控制權影響甚至決定股權激勵方案。加之包含獨立董事在內的薪酬委員會獨立性不足，上級監管單位有嚴重的信息不對稱，這些均加劇了國有企業中的代理問題。強國令（2012）的研究結果表明，非國有控股公司管理層股權激勵能降低代理成本和改善公司業績;而國有控股公司股權激勵對代理成本和公司績效沒有顯著影響，股權激勵反而成為高管謀求私利的手段。王燁等（2012）的研究指出，國有控股公司相對于非國有控股公司制定的股權激勵計劃行權價格更低，計劃制定更可能成為內部人攫取私利的渠道和工具。舒文燕等（2018）的研究發現對高管的股權激勵能顯著提升企業創新效，非國有企業高管實行限制性股票和股票期權激勵都對創新績效具有積極影響，而國有企業高管更宜采用約束性更強的限制性股票激勵。

股權集中的另一種重要類型為民營企業，我國民營企業中家族企業占比較大，由于經理人通常也是企業的創立者或家族成員，兼由于“一股獨大”的股權結構，經理人的權力體現為大股東的權力，這使得經理人權力在企業內部更為強大。家族企業的大股東更傾向于自利行為，有較強動機使利益最大限度地流入家族手中，這導致家族企業的股權激勵方案合理性較差，并且授予條件更容易實現。但同時，家族企業的實際控制人和公司利益更為相關，且民營企業比國有企業面臨更激烈的市場競爭，有更強的動機監督經理人實現公司價值。因此如果經理人是聘用的獨立外部經理人，則會受到更為嚴格的監督，股權激勵也更能發揮積極作用。

四、結語

根據代理理論，股權激勵政策能使公司所有者與經理人進行一定程度的利益分享，可以緩解二者的利益不一致，從而降低代理成本。結合我國特殊的制度背景來看，我國上市公司的股權高度集中，第一大股東持股占相當大的比例，且國有控股企業較為普遍。股權結構作為重要的公司治理機制會影響控股股東和經理人的剝削動機和剝削能力，從而對上市公司股權激勵政策產生顯著影響。本文通過理論分析得出了以下結論：國有控股企業中代理問題較為嚴重，股權激勵產生的積極效果沒有非國有控股企業顯著。民營企業中大股東控制權促使其有動機監督經理人，緩解代理問題，有利于股權激勵發揮積極作用。據此，因此，完善公司治理機制，加強對高管的約束，強化對公司內部和外部的監督，才能促使股權激勵政策充分發揮應有的效果，降低代理成本，提升企業績效。（作者單位：中國電子科技集團公司第三研究所）