姚記科技的資本“游戲”

王東岳

11月22日，姚記科技（002605.SZ）發(fā)布關(guān)聯(lián)交易公告，擬以1.59億元收購(gòu)上海姚趣企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海姚趣”）持有的大魚競(jìng)技（北京）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“大魚競(jìng)技”）26%股權(quán)，標(biāo)的整體估值6.3億元。

自2018年至今，姚記科技先后三次采用現(xiàn)金方式收購(gòu)資產(chǎn)，累計(jì)耗資超過10億元，其中公司控股股東獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)超過6億元。

姚記科技收購(gòu)標(biāo)的表現(xiàn)出了異于同行的盈利能力，其經(jīng)營(yíng)持續(xù)性值得關(guān)注。

溢價(jià)收購(gòu)股東資產(chǎn)

姚記科技原名姚記撲克，傳統(tǒng)主營(yíng)各類撲克牌的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，公司于2011年上市。

2012-2014年，姚記科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，公司營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)7.98%，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)12.73%;2015年，姚記科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.12億元，同比增長(zhǎng)8.03%，但凈利潤(rùn)為9504萬元，同比下滑22.29%。

為扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，姚記科技資本運(yùn)作不斷，公司先后收購(gòu)浙江萬盛達(dá)撲克有限公司（下稱“萬盛達(dá)”），參股上海細(xì)胞治療集團(tuán)。

2018年起，姚記科技一改策略，開始頻繁通過現(xiàn)金方式收購(gòu)大股東參股資產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，此次收購(gòu)已是姚記科技的第四次現(xiàn)金收購(gòu)股權(quán)。

2018年8月30日，姚記科技控股子公司萬盛達(dá)分別以4770萬元和7155萬元現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)上海曄航企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）和上海臻解企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）持有的大魚競(jìng)技10%和15%股權(quán)，交易標(biāo)的整體估值4.77億元;成立時(shí)間為2018年8月28日的上海姚趣以1.12億元和1193萬元現(xiàn)金對(duì)價(jià)分別收購(gòu)寧波保稅區(qū)君擷投資合伙企業(yè)（有限合伙）以及上海劍漁企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）持有的大魚競(jìng)技 23.5%和2.5%股權(quán)，合計(jì)支付對(duì)價(jià)1.24億元。

以獲取股權(quán)價(jià)格計(jì)，本次交易中，大魚競(jìng)技26%股權(quán)對(duì)價(jià)增值3458萬元，增值率為27.88%。

上海姚趣的執(zhí)行事務(wù)合伙人為姚朔斌，持有上海姚趣0.01%股份;姚曉麗和李松分別持有上海姚趣66.66%和33.33%股權(quán)。

截至2019年三季度末，姚朔斌持有姚記科技17.65%股份，為上市公司第一大股東及控股股東之一，擔(dān)任姚記科技董事長(zhǎng)及總經(jīng)理職務(wù);姚曉麗持有姚記科技15.54%股權(quán)，為公司第二大股東及控股股東之一;李松持有姚記科技5.2%股權(quán)，為上市公司董事，且是除實(shí)際控制人以外的第一大自然人股東。

上述信息意味著，姚記科技本次的交易對(duì)手方主要為上市公司實(shí)際控制人持股公司，其獲得大魚競(jìng)技26%股權(quán)的時(shí)間與上市公司首次購(gòu)買大魚競(jìng)技相應(yīng)股權(quán)的日期相同，且成立時(shí)間只早于獲得大魚競(jìng)技股權(quán)兩天。

令人不解的是，為何姚記科技不直接購(gòu)買大魚競(jìng)技26%股權(quán)，反由控股股東經(jīng)手后轉(zhuǎn)賣給上市公司？

拆分收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)

需要指出的是，在收購(gòu)大魚競(jìng)技之前，姚記科技曾分兩次現(xiàn)金收購(gòu)上海成蹊信息科技有限公司（下稱“成蹊科技”）股權(quán)，且均采用了控股股東轉(zhuǎn)賣的方式。

2018年3月，姚記科技發(fā)布公告稱，公司擬以6.68億元現(xiàn)金收購(gòu)姚朔斌、寧波保稅區(qū)愉游投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波保稅區(qū)創(chuàng)途投資合伙企業(yè)（有限合伙）、劉中杰、鄒應(yīng)方合計(jì)持有的成蹊科技53.45%股權(quán)。其中，公司以3.25億元收購(gòu)姚朔斌持有的成蹊科技26.01%股權(quán)。

2019年4月，姚記科技再次發(fā)布公告稱，以6.68億元現(xiàn)金收購(gòu)成蹊科技剩余46.55%股權(quán)。其中，公司3.59億元購(gòu)買姚朔斌持有的成蹊科技24.99%股權(quán)。

以上述兩次交易價(jià)格計(jì)算，成蹊科技的整體估值分別為12.5億元和14.98億元。其中，成蹊科技第二次交易的估值增值19.84%。

與本次收購(gòu)大魚競(jìng)技情況類似，成蹊科技的主要交易對(duì)手同為姚記科技董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理姚朔斌。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，通過兩次交易，姚朔斌合計(jì)獲得了6.84億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

頗為值得一提的是，在第一次交易中，姚記科技曾以資產(chǎn)沖抵的方式向姚朔斌支付部分交易對(duì)價(jià)。2018年8月30日，姚記科技發(fā)布出售資產(chǎn)公告稱，公司同意向上海琛蘭實(shí)業(yè)有限公司（下稱“琛蘭實(shí)業(yè)”）出售位于上海市嘉定區(qū)前楊路75號(hào)2-5幢的工業(yè)廠房及其占用范圍內(nèi)的土地使用權(quán)（下稱“前楊路地產(chǎn)”），轉(zhuǎn)讓價(jià)款為8220萬元，該協(xié)議項(xiàng)下琛蘭實(shí)業(yè)應(yīng)向公司支付的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款同等金額沖抵公司因收購(gòu)成蹊科技股權(quán)而尚需向姚朔斌支付的部分剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。

琛蘭實(shí)業(yè)成立于2018年8月26日，公司初始股東同為姚朔斌和姚曉麗，姚曉麗持有60%股權(quán)，姚朔斌持有40%股權(quán)，公司執(zhí)行董事為吳麗珠，其另外一個(gè)身份為大魚競(jìng)技董事。

姚記科技位于上海嘉定區(qū)的前楊路地產(chǎn)土地面積為2.79萬平方米，以沖抵價(jià)格計(jì)算，在不考慮建筑面積的情況下，公司每平方米土地出售價(jià)格約為2946元。

不到3000元/平方米的交易價(jià)格是否合理？

根據(jù)上海市嘉定區(qū)土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債披露的數(shù)據(jù)，2019年，嘉定區(qū)土地儲(chǔ)備中心計(jì)劃收儲(chǔ)塔山路周邊地塊3.73萬平方米，計(jì)劃投資金額2.79億元。以上述數(shù)據(jù)計(jì)，上述土地的收儲(chǔ)成本約為4566元/平方米。

同時(shí)，按照嘉定區(qū)土地儲(chǔ)備中心預(yù)計(jì)，結(jié)合目前土地市場(chǎng)情況，預(yù)計(jì)到2024年，出讓3.73萬平方米土地的出讓收入為4.66億元，即單價(jià)為1.25萬元/平方米。

僅以土地收儲(chǔ)成本計(jì)，姚記科技出讓的前楊路地產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值就已經(jīng)達(dá)到1.27億元，高出公司沖抵對(duì)價(jià)4519萬元;若是以預(yù)期售價(jià)計(jì)，到2024年，公司土地價(jià)值將達(dá)到3.49億元。

通過一系列操作，姚記科技的土地資產(chǎn)最終落入大股東之手。

資金承壓 盈利待考

得益于持續(xù)的外延并購(gòu)，近年來，姚記科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)頗為不俗。2018年，姚記科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.44億元，同比增長(zhǎng)42.42%;凈利潤(rùn)1.3億元，同比增長(zhǎng)68.83%。2019年1-9月，姚記科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.25億元，同比增長(zhǎng)130.21%;凈利潤(rùn)2.65億元，同比增長(zhǎng)244.28%。

但受持續(xù)收購(gòu)因素影響，近年來，姚記科技的資產(chǎn)負(fù)債率也在持續(xù)攀升。

2018年年末，姚記科技的資產(chǎn)負(fù)債率僅為29.26%，2019年三季度末升至48.46%。

2019年三季度末，姚記科技的貨幣資金約為 4.95億元，有息負(fù)債約為5.98億元，其中包括4.68億元的短期借款。同時(shí)，公司掛賬的長(zhǎng)期應(yīng)付款約為3.34億元，主要為應(yīng)付姚朔斌的成蹊科技股權(quán)收購(gòu)款。

由于商譽(yù)占資產(chǎn)比重較高，姚記科技的流動(dòng)比率已低于正常企業(yè)的警戒線，2019年三季度末其流動(dòng)比率為0.91。

與同行業(yè)公司相比，姚記科技的收購(gòu)標(biāo)的在被收購(gòu)前都表現(xiàn)出驚人的盈利能力。

以成蹊科技為例，2016年和2017年，成蹊科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4999萬元和1.36億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3562萬元和8835萬元，公司凈利率分別為71.25%和65.15%。

與成蹊科技情況相似，大魚競(jìng)技的盈利能力同樣顯著高于行業(yè)平均水平。

大魚競(jìng)技成立于2016年，主要從事海外在線休閑競(jìng)技游戲開發(fā)、運(yùn)營(yíng)及推廣業(yè)務(wù)。2017年，大魚競(jìng)技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1794萬元，凈利潤(rùn)1054萬元;2018年，大魚競(jìng)技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6011萬元，凈利潤(rùn)4796萬元。2018年，大魚競(jìng)技營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)235.06%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)355.03%。

以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)，2017年和2018年，大魚競(jìng)技的凈利率分別為58.75%和79.79%。

根據(jù)Wind，2017年和2018年，上市游戲公司的凈利率中位數(shù)分別為25.19%和14.26%;其中，凈利率排名前五的游戲公司平均凈利率分別為48.89%和49.5%。

2017年，大魚競(jìng)技的凈利率尚在可理解范圍，2018年則遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

但需要指出的是，被收購(gòu)后，成蹊科技的凈利率水平出現(xiàn)大幅下滑。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年，成蹊科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.24億元，同比增長(zhǎng)138.24%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.29億元，同比增長(zhǎng)46.01%。受利潤(rùn)增速較低影響，成蹊科技2018年凈利率下滑至39.81%。

未來，大魚競(jìng)技的暴利經(jīng)營(yíng)能否持續(xù)？

此外，成蹊科技和大魚競(jìng)技業(yè)績(jī)承諾期之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也應(yīng)得到審慎考慮。

按照業(yè)績(jī)承諾，2019-2021年，成蹊科技需分別實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.2億元、1.4億元和1.6億元，大魚競(jìng)技分別不低于5850萬元、7000萬元和8000萬元。

2018年以來，上市游戲公司因收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)大幅減值的事件頻發(fā)。

截至2019年三季度末，姚記科技的商譽(yù)賬面價(jià)值約為7.94億元，約占同期資產(chǎn)總額的27.79%;長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值約為4.36億元，占比約為15.25%。

業(yè)績(jī)承諾期后，成蹊科技和大魚競(jìng)技會(huì)發(fā)生同樣的“變臉”事件么？

針對(duì)文中所涉問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向姚記科技發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿尚未得到公司回復(fù)。