趣店：公司的慷慨和市場(chǎng)的薄情

朱振坤

美股上市公司趣店是我投資生涯中所僅見的——最慷慨回饋股東的公司。公司現(xiàn)在市值僅有89億元人民幣，過(guò)去兩年回購(gòu)注銷的股票達(dá)到5.7億美元，約合40.6億元人民幣。回購(gòu)的金額之大僅次于伊利股份的58億元和中國(guó)平安的50億元，甚至超過(guò)了美的集團(tuán)的31億元。這三家公司市值分別為1700億元、1.4萬(wàn)億元和3700億元，并且回購(gòu)股份主要用于員工激勵(lì)而非注銷。

趣店這么慷慨，動(dòng)機(jī)何在？ 首先，雖然創(chuàng)始人兼CEO羅敏所持股權(quán)只有21%，但投票權(quán)超過(guò)了70%，所以回購(gòu)沒有加大控制權(quán)的考慮。假如這40.6億元全部用于分紅的話，羅敏個(gè)人就可以分到8.5億元。其次，如果不用這筆錢去回購(gòu)，委托貸款可以獲得接近20%的利潤(rùn)率，每年可為公司增加8.1億元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

放著如此豐厚利潤(rùn)不要，而去回購(gòu)股票，唯一可能的理由是公司股價(jià)實(shí)在是太低估了。

2019年，店業(yè)績(jī)指引為凈利潤(rùn)40億元，市值僅僅89億元，市盈率只有2.2倍，市凈率僅有0.76倍。回購(gòu)如此多的金額，也表明公司能夠產(chǎn)生大量現(xiàn)金，并且關(guān)注股東利益。

理性看待現(xiàn)金貸

許多投資者不喜歡趣店的業(yè)務(wù)——現(xiàn)金貸，他們混淆了現(xiàn)金貸和高利貸。近年來(lái)，高利貸引發(fā)的債務(wù)陷阱、暴力催收、賣房還貸、青少年自殺等社會(huì)問題，讓人們厭惡高利貸。但現(xiàn)金貸不是高利貸。

那么誰(shuí)會(huì)以36%的高息借錢？是那些無(wú)法以低利率借錢的人。中國(guó)擁有信用卡的人只有3億人，人均信用卡數(shù)為0.47張。我們熟知的大部分商業(yè)銀行、支付寶、微信等機(jī)構(gòu)幾乎只服務(wù)能申請(qǐng)到信用卡的客戶。還有1億-2億工作不穩(wěn)定、收入水平不高、信用記錄不完善的人，他們也有急需錢的時(shí)候，去渡過(guò)暫時(shí)的困境或應(yīng)急需求。但大部分金融機(jī)構(gòu)拒絕他們的信貸需求。互金平臺(tái)出現(xiàn)之前，許多人只能借到民間高利貸，就出現(xiàn)前文提到的社會(huì)問題。

表：趣店近年來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。單位：億元

在商言商，這個(gè)群體的違約率比較高，如果沒有較高的利息來(lái)覆蓋違約率，給他們貸款一定是賠本的。2019年最高法關(guān)于非法放貸利率超過(guò)36%入刑的政策發(fā)布之后，很多P2P平臺(tái)就經(jīng)營(yíng)不下去了，因?yàn)槠淇蛻舻馁Y信水平無(wú)法達(dá)到36%的利率水平。借款群體的資信水平和貸款利率水平應(yīng)該是相互匹配的，從這個(gè)角度來(lái)看，貸款利率高并不是一個(gè)道德問題。

事實(shí)上，高利率僅僅是表面現(xiàn)象，現(xiàn)金貸的生意并不容易做：

第一，獲客成本很高。商業(yè)銀行有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，它們獲得一個(gè)信用卡用戶的成本大約是每位300元。一家互聯(lián)網(wǎng)銀行數(shù)據(jù)表明，從APP下載推廣、申請(qǐng)借款、授信、客戶最終提款，獲取一個(gè)客戶的成本要超過(guò)500元。如果放貸額只有5000元，那么，獲客成本就占了10%。

第二，客戶資信水平低，還款能力弱，一筆違約的損失可能要10筆放貸才能把本金賺回來(lái)，控制違約率是個(gè)難題。當(dāng)然，較高的違約成本也需要用較高的利率來(lái)覆蓋。

第三，現(xiàn)金貸公司的資金成本在8%左右，所以只能通過(guò)提高放貸利率來(lái)覆蓋資金成本。傳統(tǒng)的銀行可以吸收存款，還可以同業(yè)拆解，但互金平臺(tái)沒有這些途徑。

趣店的優(yōu)勢(shì)

那么趣店的競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？

第一，充足的客戶資源。趣店在創(chuàng)業(yè)的早期獲得了螞蟻金服的支持，在支付寶APP上有一個(gè)流量入口，帶來(lái)大量的優(yōu)質(zhì)客戶。趣店沒有在獲客上投入太多成本，就擁有了7800多萬(wàn)的注冊(cè)用戶，最終活躍的借款人有600多萬(wàn)人。由于放貸能力有限，趣店一直面臨客戶需求過(guò)多，無(wú)法滿足的問題，而新進(jìn)入者要想獲取600萬(wàn)活躍客戶的成本就高達(dá)數(shù)十億元。

第二，成熟的風(fēng)控模型和高效的系統(tǒng)。數(shù)億筆放貸交易積累了大量的數(shù)據(jù)，不斷優(yōu)化出成熟的信評(píng)模型，有效地控制違約率。趣店高效的系統(tǒng)平臺(tái)能夠支持幾分鐘內(nèi)放款，并完成日均數(shù)萬(wàn)筆的放貸交易。

第三，充足的資金。趣店2017年10月在美股上市，獲取了10億美元的融資，有充足的現(xiàn)金拓展業(yè)務(wù)。在上市互金公司中，趣店一直是資金最充足和杠桿率最低的公司。

過(guò)去幾年，趣店的業(yè)務(wù)模式形態(tài)發(fā)生了很大的變化。基本放棄了商品分期和大白汽車業(yè)務(wù)，初期用小額貸牌照放貸，后來(lái)轉(zhuǎn)變?yōu)槌峙茩C(jī)構(gòu)助貸，現(xiàn)在又大力發(fā)展開放平臺(tái)業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)變化是為了探索更佳的業(yè)務(wù)模式，更重要的是符合政策和監(jiān)管要求。這些要求包括利率低于36%、通過(guò)持牌機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管、收取服務(wù)費(fèi)而非利息、不給放貸方兜底等等。每次能夠順利的轉(zhuǎn)變，無(wú)不是利用前面所說(shuō)的三方面優(yōu)勢(shì)，給合作伙伴和借款客戶貢獻(xiàn)價(jià)值。模式的轉(zhuǎn)變，沒有影響趣店的競(jìng)爭(zhēng)力，凈利潤(rùn)仍然快速增長(zhǎng)，從2017年21.6億元增長(zhǎng)到2019年前三季度的31.4億元。

趣店的經(jīng)營(yíng)是能夠持續(xù)的，首先，借款需求真實(shí)存在，互金平臺(tái)是很好的補(bǔ)充。如果次級(jí)借款人在互金平臺(tái)上借不到錢，就會(huì)發(fā)生前面提到的民間借貸的種種問題，政策制定者無(wú)法視而不見。其次，經(jīng)過(guò)2017年底141號(hào)文，2019年P(guān)2P平臺(tái)清理整頓，互金平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)非常合規(guī)。2019年各地大規(guī)模清理P2P平臺(tái)，主要原因是這些平臺(tái)以高息吸儲(chǔ)，經(jīng)營(yíng)不善之后無(wú)法歸還投資者，而引發(fā)許多群體事件。加強(qiáng)監(jiān)管的是吸儲(chǔ)環(huán)節(jié)，而趣店沒有吸儲(chǔ)，不涉及P2P業(yè)務(wù)。

一個(gè)對(duì)股東如此慷慨的公司，ROE超過(guò)25%，又不需要再投資的生意，給予10倍PE也是一個(gè)不高的估值。

趣店的開放平臺(tái)順應(yīng)監(jiān)管的要求，越來(lái)越接近金融科技公司商業(yè)模式的穩(wěn)定形態(tài)。一方面對(duì)接資方，另一方對(duì)接各種流量平臺(tái)，提供初步的信用篩選、交易清算、信息共享和電話催收服務(wù)。在這個(gè)平臺(tái)上，傳統(tǒng)銀行、互聯(lián)網(wǎng)銀行和消費(fèi)金融銀行能夠找到所需的客戶，用自己的信用模型評(píng)估，并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而低成本放貸。唱吧、知乎這類第三方流量平臺(tái)有了流量變現(xiàn)的途徑。趣店從中賺取合理的服務(wù)費(fèi)，多方受益。

合理估值是多少

那么趣店到底值多少錢？用兩種簡(jiǎn)單的方法就可以評(píng)估。

第一，從凈資產(chǎn)上來(lái)看，趣店的凈資產(chǎn)有117億元，凈資產(chǎn)中主要是現(xiàn)金和委托貸款，沒有折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。而市值僅89億元，PB估值僅有0.76倍，因此117億元應(yīng)該是估值的下線。雖然趣店在2017年底和2019年三季度因?yàn)閴馁~率上升導(dǎo)致業(yè)績(jī)有明顯波動(dòng)，但因?yàn)橘~期很短，幾個(gè)月之后就會(huì)恢復(fù)。這與銀行股顯著不同，后者有可能將壞賬隱藏很久，這也許是銀行股常常低于1倍PB的原因。

第二，按照凈利潤(rùn)計(jì)算，趣店只要能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)就不應(yīng)該給這么低的估值。2019年趣店凈利潤(rùn)可以實(shí)現(xiàn)約40億元，預(yù)計(jì)2020年隨著市場(chǎng)環(huán)境改善和開放平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展，利潤(rùn)還會(huì)有一定的增長(zhǎng)，而公司目前市值僅89億元。如前所述，開放平臺(tái)符合監(jiān)管要求;公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，即使有新的政策改變，也能夠根據(jù)監(jiān)管要求快速調(diào)整。趣店的杠桿率僅僅2.2倍，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力很強(qiáng)。一個(gè)對(duì)股東如此慷慨的公司，ROE超過(guò)25%，又不需要再投資的生意，給予10倍PE也是一個(gè)不高的估值。所以我認(rèn)為，趣店的合理市值應(yīng)該在400億元以上。市場(chǎng)先生短期雖然薄情，但終會(huì)回歸理性，公司的價(jià)值會(huì)隨著慷慨的回報(bào)得到證明。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中提到的股票