時代中國控股隱匿負債

楊現華

物業資產計劃拆分上市，前10個月簽約銷售額幾近追平上年全年，二級市場股價刷新歷史紀錄，時代中國控股（1233.HK）的好消息不斷。與之相比，公司的債務看似問題不大。

從賬面上看，截至2019年上半年末，時代中國控股的計息銀行及其他借款合計約為500億元，其中一年內到期的借款剛過百億元。同時，公司賬面的現金及銀行結存賬面結余接近260億元，即使扣除不到40億元的受限制部分，仍足以覆蓋短期借款，流動性看似不會明顯緊張。

在年報和半年報中，時代中國控股并沒有詳細介紹公司聯營合營企業以及少數股東權益的情況，但公司持股50%甚至80%、90%的大量企業全部列入了合營企業名單中，這種做法或許不但可以將公司的負債隱藏在表外，還可以為公司帶來額外收益。

更加不可思議的是，時代中國控股幾家合營企業的合作對象都指向了同一家公司，而該公司的聯系方式又指向了時代中國控股，這究竟是真合營還是僅僅披著合營企業的外衣呢？

2019年上半年末，在接連增加后，時代中國控股的少數股東權益與歸母權益已經近乎持平。不過，長期以來，少數股東損益僅占到凈利潤的零頭。在少數股東名單中，時代中國控股引進各路信托和私募基金，之后又不斷“回購”股份，這不是明股實債又是什么？少數股東權益當中又隱藏了多少債務呢？

雖然時代中國控股目前的短期債務和現金配比并沒有多大問題，不過，根據公司主要運營主體的公告，2020年將是公司債務償還的高峰期。

截至發稿，時代中國控股并沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

假合營真控股？

作為一家區域性房企，位于珠三角的時代中國控股在2016年以后迎來業績爆發。2016年，公司的凈利潤尚不足20億元，2018年已經逼近50億元;同期公司的收入也實現翻番，2018年已經超過了340億元。

與一般房企逐步開展合作類似，時代中國控股的合營規模也是水漲船高。不過，對于利潤貢獻，合營企業僅在2017年有過逾2億元的凈利潤，其余時間貢獻寥寥甚至呈現虧損，拖累時代中國控股的業績表現。

時代中國控股的合營企業是從2015年開始出現的。2015-2018年年末，公司在合營企業的權益分別為1.91億元、23.32億元、46.99億元和46.69億元，2019年上半年末進一步提升至66.92億元。

2015-2018年，時代中國控股來自合營企業的利潤貢獻分別為-30萬元、6609萬元、2.25億元和-3.31億元，2019年上半年為1.46億元。

同期，時代中國控股的存貨周轉率都在0.4左右，2015年和2018年一度接近0.5。顯然，公司存貨是以高周轉為主，那么合營企業為何始終難以貢獻像樣的凈利潤呢？

時代中國控股并沒有在2019年半年報中詳細介紹合營企業的情況。根據2018年年報，截至2018年年底，公司共有36家合營企業，其中持股在50%以上（含50%）的合營企業有31家，持股80%以上的合營企業仍有15家之多。

對于多數持股達到50%甚至80%以上但仍列示為合營企業的原因，時代中國控股在年報中解釋為，公司與其他股東對合資公司有共同控制權，其相關活動的決策權須由雙方達成一致，因此，對于此類投資，時代中國控股按照合營公司處理，并按照權益法入賬。

而且，或許是為了體現合營性質，除少數幾家外，時代中國控股持股在50%以上的多數合營公司，公司的投票權統一為50%，無論是持股剛到50%還是超過90%，投票權并無二致。

從投票權而不是股權上看，時代中國控股與合作方實現了權利的對等，因此合營公司的決策須由雙方達成一致，符合共同控制的顯性要求。蹊蹺的是，無論持股多少，時代中國控股都只保留了50%的投票權，似乎是有意“讓渡”合營公司的控制權。

入股時代中國控股合營公司的合作伙伴又是些什么機構呢？以2018年合營公司為例，考察其持股在50%以上的多數公司不難發現，其合作對象看似不同，但多數都指向了共同的控制人。詭異的是，合作對象背后似乎又有時代中國控股的影子，波譎云詭之下，莫非時代中國控股“左右手”合作了大量合營公司？

廣州市庭凱投資有限公司（下稱“廣州庭凱”）是時代中國控股持股90.91%的合營企業，其合作方是持股9.09%的佛山市德星隆倉儲有限公司（下稱“佛山德星隆”）。

天眼查工商資料顯示（以下工商信息來源一致），佛山德星隆僅有兩名自然人股東-張敏紅和李維興分別持股50%，除了廣州庭凱，公司還對外投資了廣州市時代紫宸投資有限公司和清遠市錦盛房地產開發有限公司，持股分別為9.09%和10%。

這3家公司持股90%以上的唯一股東正是時代中國控股，也都出現在了時代中國控股合營企業的名單中。即，在時代中國控股的3家合營公司中，單一的合作對象僅是張敏紅和李維興持有的佛山德星隆。

這不是張敏紅和李維興兩人與時代中國控股合作的全部內容。廣州市傲牧投資有限公司（下稱“廣州傲牧”）是時代中國控股持股80%的合營企業，剩余20%的持有人是廣州市展圖企業管理有限公司（下稱“廣州展圖”）。

工商信息資料顯示，廣州展圖的兩名股東-張敏紅和李維興分別持股50%，與佛山德星隆完全一致。不僅如此，廣州展圖對外投資了4家公司，除了持股20%的廣州傲牧外，還有清遠市昌騰房地產開發有限公司、中山市晟坤房地產投資有限公司和珠海宸竣投資有限公司，廣州展圖對這3家公司的持股比例也都是20%，其剩余80%的持有人正是時代中國控股。也就是說，張敏紅和李維興通過兩家公司與時代中國控股建立起了7家合營企業，其持股最多不超過20%，最低不足10%，便獲得了50%的投票權。

這也不是張敏紅和李維興兩人與時代中國控股合作的全部。佛山市亨杰投資有限公司是時代中國控股持股80%的合營企業，其剩余20%的持有人是廣州市時迅投資有限公司（下稱“廣州時迅”）。

穿透工商資料之后，廣州時迅的兩名股東仍然是各自持股50%的張敏紅和李維興，公司還持有東莞市伊森堡投資有限公司20%的股份，不出意料，這家公司也是時代中國控股持股80%的合營企業。

惠州市潤惠泰投資發展有限公司是時代中國控股持股80%的合營企業，其剩余20%股份由廣州市明捷咨詢有限公司（下稱“廣州明捷”）持有。幾乎是順其自然，廣州明捷這家公司也是由張敏紅和李維興分別持有50%。

廣州明捷還對外投資了惠州市潤惠泰投資發展有限公司20%的股份，一切如同劇本，該公司剩余80%股份由時代中國控股持有，同樣也是其合營企業。

在通過廣州時迅和廣州明捷增加了這4家合營公司后，張敏紅和李維興與時代中國控股合營的公司達到了11家之多。至于兩者是否還有其他合作公司，就只有他們自己知道了。

這十余家合營公司并非單純注冊于一地，而是遍布于廣州、佛山、中山等數個城市，其注冊資本從數千萬元到數億元不等，即使是持股從10%左右到20%不等，張敏紅和李維興也需要為這十余家公司付出成千萬上億元的注冊資本，他們有這樣的資金實力嗎？

即便有這樣的資金實力，十余家公司多數都從事于房地產開發，項目后續開發需要的大量資金兩人如何提供？

或許，張敏紅和李維興根本不需要提供上億元的資金。在兩人表面持股的背后，時代中國控股的身影已經若隱若現。

2018年5月先后成立的廣州展圖、廣州時迅和廣州明捷還沒有完成哪怕是100萬元的注冊資本的實際出資，雖然2016年就已經成立的佛山德星隆也沒有完成500萬元的出資額，但卻留下了關鍵信息。

回到最初介紹的佛山德星隆，該公司工商聯系電話之一是“0757-86083300”。巧合的是，根據公開信息，時代中國控股旗下的多家公司也在使用這個電話。

更加不可思議的是，在佛山德星隆公布的聯系郵箱中，“xuhongyi1@timesgroup.cn”則直接指向了時代中國控股，其所留郵箱是時代中國控股的企業內部郵箱，郵箱所使用的“@timesgroup”是時代中國控股的企業郵箱。

聯系電話是時代中國控股旗下公司所留的電話，郵箱則直接是時代中國控股的企業郵箱，如果說佛山德星隆與時代中國控股并無關聯，那么那些同樣使用了時代中國控股企業郵箱和電話的子公司是否在有需要的時候也可以說和時代中國控股沒有關聯呢？

這是否意味著時代中國控股合營企業的合作方是公司的關聯方，若如此，這些合營企業或許都是時代中國控股的控股公司或者全資公司，只是公司通過股權安排將其非關聯化了。對于這樣的疑問，時代中國控股并沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

由于房企項目開發周期長、資金需求量大，且部分項目涉及合作開發，因此，開發商存在大量的聯營合營企業并不鮮見。但像時代中國控股這樣，確認合營的標準不是持股比例而是公司章程等因素，一方面可以使部分高持股比例的企業不必并表，進而可以將大量債務放于表外，也可以在合營企業轉換身份時獲取賬面收益，從而抬高公司的賬面盈利。

遺憾的是，在2018年年報中，時代中國控股并沒有介紹合營企業的負債情況，幾十家合營企業的真實負債市場就不得而知了。且由于合營公司達到幾十家，持股比例不一，投資者后續很難評估時代中國控股的真實負債水平。

真實的負債市場看不見，合營企業貢獻的賬面收益則是清晰可見的。2015-2018年，時代中國控股的其他收入及收益分別為1.3億元、3.63億元、8.18億元和10.31億元，2019年上半年為3.87億元，同期公司的凈利潤分別為15.51億元、19.82億元、33.41億元和48.11億元、17億元。最近3年及2019年上半年，其他收入及收益占凈利潤的比重都在20%左右，顯著增厚了時代中國控股的凈利潤。

在2018年年報中，時代中國控股解釋稱，其他收入及收益額增加主要因為出售部分合營企業收益增加、收購合營企業產生的評估收益增加、物業公允價值收益及銀行利息收入增加。

年報明細顯示，當年，上市公司部分出售合營企業并未失去合營企業控制權獲得的收益、重新計算于合營企業既有權益合計為5.66億元，占到公司其他收入及收益額的50%以上，即半數以上來源于合營企業;2017年的占比也在40%以上。

根據Wind統計，2014年和2015年，時代中國控股的凈負債率遠超100%，2016年之后凈負債率明顯下降，2018年，公司的凈負債率約為75%，2019年上半年約為85%，與動輒破百的同行相比，時代中國控股的凈負債率控制良好。

公司凈負債率的下降是否與大量控股公司轉為合營公司有關呢？不過至少有一點是實實在在的：時代中國控股猛增的少數股東權益大大降低了公司的凈負債率。目前，時代中國控股的少數股東權益已經與歸母權益不相上下，但其獲得的利潤回報寥寥。由大量信托和私募基金等資金構成的少數股東，是否又是時代中國控股的又一隱性債務源頭呢？

少數股東明股實債？

2014年，時代中國控股的少數股東權益僅有不到3億元，此時公司的歸母權益則超過50億元，少數股東權益的規模幾乎可以不用考慮。并且，時代中國控股2014年之前的少數股東權益一直沒有太大規模。

2015年情況開始發生改變。2015-2018年，時代中國控股的少數股東權益分別為21.58億元、70.59億元、123.74億元和153.44億元，同期公司的歸母權益分別為71億元、91.32億元、155.72億元和169.52億元。

2019年上半年末，時代中國控股的少數股東權益進一步增加至166.77億元，歸母權益為176.84億元，少數股東權益的規模增幅明顯快于歸母權益。2019年上半年末，兩者的規模近乎持平，按照目前的增速，少數股東權益的規模超越歸母權益似乎不是難事。

時代控股合營企業的少數股東中，以房地產開發為主的公司合計規模僅有4億元上下，其余絕大多數投入都由金融資本完成，其中信托公司是主力軍。以中建投信托為主的10家信托公司合計規模為72.15億元，占比超過一半。

信托公司中，又以中建投信托最為“積極”，其2018年上半年末的持股金額為28.58億元，占到了信托出資的近40%。除了信托資金外，資管和私募等是剩下的出資主力軍。

華泰證券研報指出，近年來，表外融資成為房地產企業重要的融資方式之一，體現為通過聯營合營企業融資、明股實債融資等。

房企表外融資識別方法之一便是關注房企“少數股東損益/凈利潤”與“少數股東權益/所有者權益”之間的差別。如果房企“少數股東損益/凈利潤”與“少數股東權益/所有者權益”這兩個比率長期差別較大，說明少數股東損益并非等于權益比例×凈利潤（即按企業業績進行分配），而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

此外，還可以結合公司少數股東權益的絕對規模、波動情況及股東性質進行分析。一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況;另一方面，可關注附注或公開資料中披露的少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信托等，意味著存在表外負債的概率較高。

時代控股是時代中國控股主要的運營平臺，其少數股東的變化也直接映射了上市公司相應的變動。顯然，時代中國控股的“少數股東損益/凈利潤”與“少數股東權益/所有者權益”明顯不成比例，少數股東權益也存在頻繁大規模變動情況。

而且，在少數股東名單中，信托、私募和資管云集，種種跡象都在逐一印證機構的觀點，那么，時代中國控股是否會承認公司存在明股實債呢？

明股實債對于房地產企業來說已經不是什么新鮮事兒了，但時代中國控股對合營企業的會計處理方式確實讓人“眼前一亮”。

當初轉讓的少數股東股份需要“回購”，到期的債務更需要償還，2020年是時代中國控股債務償還的一個高峰，公司做好準備了嗎？

償債高峰來臨

2014年年末，時代中國控股的借款為107.91億元，首次達到百億元規模。2015-2018年，公司期末的借款規模分別為156.9億元、204.89億元、332.89億元和476.31億元，2019年上半年末達到501.2億元。

不過，公司短期借款的規?？刂戚^好。2018年年末，公司一年內到期的借款為73.12億元，2019年上半年末才剛剛過百億元達到100.71億元，占比僅有20%左右，與激進房企占比近半的短期借款相比，以長期借款為主的時代中國控股要穩健許多。

根據公司主要運營主體時代控股“15時代債”跟蹤評級報告，2016-2018年，時代控股剛性債務以每年上一個臺階的速度增加，2018年年末，公司的剛性債務規模為327.03億元，其中短期剛性債務為82.94億元，中長期剛性債務為244.09億元。

類似地，時代控股2018年年末的短期債務占比約為1/4，同樣不高。根據評級報告，2019年，公司的償債壓力相對較小，當年約有70億元的債務到期。

但2020年是公司的償債高峰期，約有160億元的債務到期。不僅如此，根據時代中國控股2018年年報，在公司債務中，有約164.82億元負債是內地以外負債，不出意外的話，這部分債務以美元債為主，如公司有3.75億美元和3億美元的優先票據將于2020年到期。

償債高峰即將來臨，之前轉讓的少數股東股權是否要繼續“回購”呢？時代中國控股看似輕松的短期債務背后或許沒有那么簡單。