衍生品市場深化“供改”，行穩致遠

魏楓凌

歲末之際，中國證監會陸續發布了允許包括股票股指期權、多個商品期貨和商品期權品種交易的批復，各家交易所在2019年國際期貨大會期間發布了對未來衍生品市場發展的規劃，引起市場關注。與此同時，場內場外各衍生品的交易規則和制度也在逐步優化完善。

2019年以來，圍繞金融供給側結構性改革，中國資本市場衍生品體系總體發展穩中有進，規模顯著擴大，品種擴容提速，規則制度與金融基礎設施加快完善，衍生品市場的規范程度、活躍程度與開放程度得到有力提升。另一方面，現階段衍生品市場的發展步伐雖然加快，但也沒有急功近利，而是和中國經濟金融持續深化改革的需求不斷地動態平衡，這也有助于衍生品市場行穩致遠。隨著衍生品功能發揮逐步顯現和資本市場投資者教育工作的持續進行，社會公眾對金融衍生品的理性客觀認識在逐步形成，為下一步衍生品市場的高質量發展提供了有利的條件。

習近平總書記指出，防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務，實體經濟健康發展是防范化解風險的基礎。完善金融服務、防范金融風險是金融業高質量發展的重點。

展望2020年，中國衍生品市場將會迸發出更強的活力，落實新發展理念，不斷滿足經濟社會發展和人民群眾日益增長的財富管理需要。

細數衍生品家族擴容

基于中國實體經濟和股票、債券、貨幣、大宗商品、ETF等基礎資產市場的發展壯大和對外開放，中國衍生品市場已經初步形成了較為齊全的市場體系，聚集了工業品、農產品、金融，上市品種規模和種類位居世界前列，與國際市場的聯系也越來越緊密，積聚起一定的發展勢能。

在金融期貨衍生品方面，證監會11月8日正式啟動擴大股票股指期權試點工作，將按程序批準上交所、深交所上市滬深300ETF期權，中金所上市滬深300股指期權。

期權工具可以在促進市場的穩定、降低波動率方面發揮重要作用。自2015年2月9日，上證50ETF期權在上交所上市交易，已經成為A股市場機構投資者有效管理自身倉位和風險的工具。隨著期權品種的增多，將會形成更好的市場生態，進一步促進期貨市場發揮功能作用。

廈門大學經濟學院教授韓乾認為，投資者有了股票股指期權這樣的保險工具，就不會因懼怕風險而急于賣出資產或不敢入市，可以解決中長期資金“愿不愿意來”的問題。同時期權所帶來的風險管理成本的降低、交易效率的提高和投資策略的靈活性，可以解決中長期資金“留不留得住”的問題。解決這兩個后顧之憂，投資者就可以更好地專注于資產的基本面，價值投資的理念就有了生根發芽的良好土壤。如此，資本市場生態將得到改善，韌性得到提高，促進資本形成也就有了堅實的制度保障。

中金所正在積極推進30年期國債期貨的上市工作和國債期貨期權的研發工作，有助于健全反映供求關系的國債收益率曲線，給實體經濟和金融機構提供預期長期利率走勢的新參考，在深化利率市場化改革的進程當中發揮重要作用。

在商品期貨和期權板塊，大商所2019年以來上市了粳米、苯乙烯期貨和玉米期權，正在推進鐵礦石期權上市。據大商所理事長李正強介紹，下一步，大商所將加快推進生豬、液化石油氣、集裝箱運力期貨上市，加快推進氣煤、廢鋼、雞肉、果葡糖漿、乙醇、木材期貨和相關化工期權的研發，在主要品種上實現期貨、期權，境內、境外的“一全兩通”。

在上期所的產品多元化的戰略里，“一主兩翼”為核心的多層次衍生品體系正在成形。“一主”是指商品期貨，隨著天膠期貨期權、20號膠期貨和不銹鋼期貨先后上市，目前已有18個品種，涵蓋有色金屬、黑色金屬、貴金屬、能源化工和農產品;“兩翼”中的“一翼”指的是期權和指數類產品，目前有兩個期權產品，一個是銅，一個是天然橡膠，上期所還將在12月20日推出黃金期權。指數類產品方面，集裝箱運價指數期貨已獲得證監會批準立項，也是一個國際化的品種，這標志著期貨服務實體經濟對象從制造業向非金融服務業拓展。另外“一翼”是指標準倉單交易平臺，截至2019年11月底，成交額近2600億元，有效地結合了期貨和現貨。

展望2020年，上期所品種擴容看點頗多。據上期所監事長陸文山透露，上期所下設的上海國際能源中心將掛牌第三個國際化品種——低硫燃料油期貨。此外，上期所將積極推動氧化鋁期貨上市，同時繼續推進天然氣、成品油、合成橡膠期貨立項工作，上市集裝箱運價指數期貨，積極推進原油、鋁、鋅三個品種的期權上市工作，推進有色金屬指數期貨和期權的上市。

2019年以來，鄭商所已經上市了紅棗、尿素兩個期貨品種和棉花期權。據了解，未來的一個多月內，純堿期貨、PTA期權、甲醇期權和菜粕期權也將在鄭商所上市，目前各項準備工作已經就緒。

對于上市品種的供給側改革，鄭商所總經理魯東升表示，鄭商所將從新品種供給和老品種改造兩個方面著手，提高服務實體經濟的能力。據魯東升介紹，除了即將上市的純堿期貨和PTA期權等品種工具外，鄭商所將陸續推出花生、短纖、瓶片、PX等期貨品種和動力煤、玻璃期權;深入推進咖啡、馬鈴薯期貨品種研發，待時機成熟時適時推出。此外，鄭商所還將加大儲備品種研發力度，進一步豐富完善現有期貨品種體系，并在綜合業務平臺上開展場外期權等業務，形成品種聯動，打造相應產業鏈板塊;圍繞國家重大發展戰略，在新能源、新材料等戰略性新興產業領域研發儲備一批品種。

擴大制度供給，促進功能發揮

中國衍生品市場的供給側改革不僅反映在品種和交易量擴大上，還反映在制度和軟環境等 “公共品”供給的擴大上。

國內外衍生品市場的發展歷程充分顯示，金融衍生品的功能發揮首先有賴于投資者對其形成理性客觀的認識，這需要持續深入的投資者教育。金融衍生品雖不能消除風險，但提供了分散風險的渠道，化解了投資者個體的市場風險和市場整體的流動性風險，幫助投資者樹立信心，提升了市場運行的質量。反過來，當投資者更廣泛和多元化地參與到衍生品交易當中，則可以擴大市場的廣度和深度，并且現貨背景投資者的加入還能使衍生品市場價格更反映現貨供求。從實踐上，中國金融監管部門通過宏觀審慎和微觀審慎相結合的辦法，使投資者信心和衍生品體系的發展形成相互促進的良性循環。以金融期貨為例，自4月22日起，中金所對股指期貨交易進行了近年來的第四次松綁，此后交易持倉穩步提升，A股市場運行平穩。證監會副主席方星海12月1日表示，下一步將“盡快實現商業銀行和保險資金參與國債期貨交易”。由此可見，這種良性循環正在形成。

金融衍生品的功能發揮還需要交易機制的不斷完善。尤其對于尚且年輕就面臨百年未有之大變局的中國衍生品市場而言，在產品創新和制定業務規則的過程中，遵循市場客觀運行規律的同時不失“以我為主”的原則，有利于市場行穩致遠。

為了更好地服務投資者和基礎證券市場，上交所于11月18日推出了股票期權的組合策略與保證金業務和行權指令合并申報兩項業務。據上交所副總經理劉逖介紹，組合策略保證金業務日均節約保證金近10億元;股票期權每月行權一次，行權合并申報節約客戶資金近3億元。

深交所副總經理王紅表示，深交所2019年以來優化ETF的交易結算機制，大幅提升了ETF的流動性和申贖的效率，下一步將確保首只滬深300ETF期權平穩上市，充分發揮ETF期權的作用，推動期現聯動健康發展。

大商所9月25日上線了基差交易平臺。據大商所市場服務部總監蔣巍介紹，截至11月29日，各家交易商積極參與報價交易，平臺實現穩健運行，業務規模不斷擴大，已累計成交185筆，完成實物交收14筆。

基差貿易采用“期貨價格+基差”作為定價方式，相較于一口價、長協定價的傳統貿易模式，用期貨定價更加透明、公允，便于企業利用期貨工具進行風險管理，同時降低了貿易雙方的對抗性，有助于穩定供需關系，促進產業鏈良性發展。蔣巍表示，通過建設基差交易平臺推廣基差貿易模式，可以解決期現連接“最后一公里”問題，豐富金融服務實體經濟的內涵。

2019年以來，鄭商所已修訂完善了強麥、棉紗、玻璃、鐵合金等品種合約規則，完善PTA、菜系等品種交割倉庫布局與升貼水，優化甲醇、PTA、白糖等期貨期權限倉標準，在白糖、棉花、甲醇、棉紗等品種上推廣做市商制度，市場運行質量顯著提升。

上期所10月14日修訂了標準倉單交易管理辦法，滿足了市場參與者進行倉單交易業務的實際操作需要。上期所總經理王鳳海透露，下一步上期所在標準倉單平臺這“一翼”上，將要逐步推出基差、互換，場內和場外連接的工具。

在完善國債期貨方面，中金所上線了期轉現交易及做市商交易。期轉現交易突破了國內期貨市場只能用于商品期貨交割的局限，實現了金融期貨場外協商交易、場內集中清算，是中國金融期貨發展史上又一里程碑事件，加強了期現互動、進一步密切期現關系。期轉現交易上線10個月，共計成交39筆，期貨總成交量2940手。上線做市商制度后，國債期貨市場流動性大幅改善，市場深度顯著提升。截至10月底，國債期貨日均五檔深度增加比較明顯，整個市場的縱深發展對于服務現貨、增強市場運行的質量和功能有極大助力。

2019年是中國金融監管協調和對外開放的大年，進而令各金融子行業之間、境內境外之間的互聯互通加速推進，給衍生品市場的長遠發展孕育了制度紅利。

ETF產品是促進期貨市場和證券投資基金市場互聯互通、幫助各類資產管理機構在大宗商品領域進行資產配置的有效工具。2019年年末，國內首批商品期貨ETF產品陸續在深交所發行上市，包括跟蹤大商所飼料豆粕期貨指數的華夏飼料豆粕期貨ETF，跟蹤上期所有色金屬期貨指數的大成有色金屬期貨ETF，跟蹤鄭商所能源化工期貨指數的建信易盛能源化工期貨ETF。

互聯互通除了體現在前臺交易行為，還體現在中臺的擔保品管理。以有價證券作為保證金是國際市場慣例。債券擔保品以其流動性高、市場和信用風險低等特性，被國際主流期貨交易所廣泛接受并作為保證金。2015年1月，經證監會批準，期貨市場開始試點引入以國債作為期貨保證金。2019年11月1日，在金融開放加快的背景下，中央結算公司與上期所、鄭商所、大商所、中金所、上期能源舉行合作備忘錄集中簽約儀式，探索債券作為期貨保證金制度應用于期貨市場等方面展開全面深入的合作，這標志著中國債券市場與期貨市場互聯互通邁上新臺階。

提升機構能力，服務國家戰略

形成衍生品服務實體經濟的閉環，需要各類金融機構和實體經濟市場成員的積極參與，將自身的商業利益和市場發展融合起來作為一盤棋考量。

在對外開放的成效上，中國原油期貨已躋身全球第三大原油期貨市場，其價格已被多家國內外大型涉油企業作為現貨貿易定價基準。據上期所監事長陸文山介紹，截至2019年11月底，已有56家境外中介機構完成備案。

鐵礦石期貨開放至今，大商所境外開戶數達184戶，分布在15個國家和地區;境外客戶成交量、持倉量占比分別為4.8%、2.8%。2019年11月，全球最大鐵礦石生產商巴西淡水河谷與國內兩家鋼廠以鐵礦石期貨價格為基準，簽訂了鐵礦石基差貿易合同。此外，英國礦山企業英美資源公司也已參與鐵礦石期貨交易。

高盛（亞洲）中國期貨經紀業務的主管王鴻燕表示，激發外資中介機構在開放中的作用，以及允許境外投資者參與更多的境內期貨品種，將會有助于推動中國衍生品市場的進一步開放和功能發揮。敦和資產董事長施建軍則建議，期貨公司要抓住金融服務實體經濟、防范金融風險的機遇，把風險管理業務作為自身的中心業務并圍繞其進行經營轉型和能力提升。

相對于實體經濟和金融基礎資產市場的發展程度，中國衍生品市場發展不充分、結構不合理等短板依然存在，一些結構性和體制機制性問題還有待更好地解決，亟須繼續做大做強，以滿足市場的需要。

以“期貨+保險”開展場外期權扶貧惠農的模式為例，在試點農戶普遍對這一模式感到滿意的同時，他們希望能夠擴大試點品種，并且還有更多的農戶希望能夠參與。這種潛在需求對金融機構產品研發和在場內對沖風險的能力提出了更高的要求，對交易場所如何進一步提升場內流動性提出了要求，還對探索引入財政資金和社會資金共同參與場外期權扶貧惠農的組織協調工作提出了要求。

再以期貨市場為例，當前部分品種的交易規模和流動性不足，有業內人士認為，部分原因在于產業資本參與的程度還不夠。因此，如何吸引更多產業資本參與，使得價格形成機制能夠更多地反映現貨供求的狀況，則需要多方共同探討。也有產業企業反映，盡管當前中國期貨市場總體看品種已經超過70個，但是對應于各個具體的產業鏈看，只有當品種更加齊全到能充分覆蓋企業的購銷范圍后，參與期貨對沖現貨風險的價值才會充分彰顯。

最后從金融開放和人民幣國際化的客觀要求看，要實現人民幣從交易結算功能向投資和儲備的功能拓展，這就必然涉及到和其他金融市場的比較。從全球投資者的角度來看，是否有種類齊全、使用方便、運行高效的衍生品體系來規避風險或是構建投資策略，已經成為選擇基礎資產時的重要考量因素。

對應于中國這樣一個內需潛力巨大、三大產業門類齊全、從制造業開放向服務業開放邁進的發展中大國來看，上述幾個方面的市場呼聲都是具有中國特色的市場需求，客觀上也反映出繼續加快發展衍生品市場的迫切性，同時也意味著中國衍生品市場的發展潛力巨大。