再論通脹預期及其管理：“狼”來不來？

2019年以來，通脹形勢引起了社會的廣泛關注和討論。中國人民銀行在《貨幣政策執行報告》當中多次提到了“警惕通脹預期的擴散”，是貨幣政策公眾溝通相對前幾年出現的變化。

在宏觀經濟理論和中國宏觀調控實踐當中，通脹預期都不是一個新名詞。2009年10月下旬，國務院常務會議就曾指出，近期宏觀調控的主要任務是保增長，調結構與管理好通脹預期，這是中央第一次提出“管理好通脹預期”。當年12月初，中央經濟工作會議再次將處理好保持經濟平穩較快發展，調整經濟結構與管理好通脹預期的關系，納入2010年經濟工作的主要任務。

當時中央提出“管理通脹預期”的現實背景是，國際金融危機尚未完全結束，國內通脹沒有起來，但通脹預期已經有所抬頭。2009年11月CPI環比剛剛由負轉正，通脹仍處于低位。但由于為應對金融危機“保8”已經投放了大量貨幣信貸，加之有部分國家逐步采取“退出”政策，國內各界存在一些對未來通脹的擔憂，這也是情理之中的事情。但按照中國經驗，通脹通常發生在實際經濟增長率超過潛在增長率的時候，當時中國潛在增長率在8%-9%左右（劉國光，2010）。因此，不能斷言當時已經存在較強的通貨膨脹壓力，但不容忽視的是，當時房價已經大幅上漲。與當時較為類似的是，2019年前三季度，中國實際經濟增長也是低于潛在經濟增速的，而房價也仍處于高位。

對通脹預期的基本理解

社會上很長時間似乎都有種誤解，認為通脹預期總是不好的現象，因此，一味地要控制甚至遏制它。但事實上，在不同的宏觀經濟環境下，通脹預期能發揮著不同的作用。在通貨緊縮或金融危機的情形下，適當“制造”通脹預期或許是有益的。通脹預期有利于打破通縮循環，刺激投資和消費。正如美聯儲主席伯南克（2002）認為的那樣，由危機引發的持續通縮會對現代經濟造成高度的破壞，應當堅決抗擊。足夠的貨幣注入最終總能扭轉通縮。在紙幣制度下，一個果斷的政府總是能夠制造出更高的支出和隨之而來的正通脹，甚至在短期名義利率為零時也是這樣。在伯南克看來，日本治理通縮的失敗并不表明治理通縮在技術上的不可行。相反，其失敗的原因是就如何最佳解決日本全部經濟問題展開了過多的政治爭論，政治羈絆而不是政策工具不足才是日本通縮持續的原因。

但是在經濟持續增長并超過潛在產出的情況下，通脹預期確實能推動實際通脹，值得高度警惕。回顧改革開放以來的中國宏觀經濟走勢，通貨膨脹與通貨緊縮交錯出現（圖1）。但總的看來，經濟中出現通貨膨脹的概率高于通貨緊縮（伍戈，2009）。

圖1：改革開放以來中國年度CPI變動趨勢

資料來源：筆者整理。注：2014-2015 年中國CPI 同比為正但處于低位，且同時期PPI 深度為負，一般也認為是通縮時期。

具體來說，出現明顯通貨膨脹的時期大致為：1980年、1984-1985 年、1988-1989年、1993-1994年、2007-2008年上半年以及2010-2011年，出現明顯通貨緊縮的時期為：1998-2002年、2009年以及2014-2015年。造成通脹概率明顯高于通縮的原因，可能與中國特殊的投資體制密切相關。在中國，地方政府出于政績等方面的考慮，有著強烈的內在“投資沖動”。表現得最明顯的是2009年，為應對國際金融危機的負面沖擊，中央實施“四萬億”財政刺激政策，貨幣政策也沒有實行以往那樣的信貸額度控制。因此，地方政府積極上項目，部分地方官員甚至坦言“2009年上了多年以來一直想上而沒法上的項目，感謝金融對地方經濟的支持”。因此，根據中國的現實，除在經濟危機（或通貨緊縮）等特殊時期應注重發揮通脹預期的積極作用外，更多的時候可能是應關注通脹預期的負面作用，即其對現實通脹的帶動和強化作用。

目前大家都比較強調通脹預期的自我實現，但往往忽視了另一方面，通脹預期也能自我崩潰或自我消失。因為，從本質上講，通脹預期是一種預期，一種對未來通脹的發生時間、發生幾率及通脹程度的心理預計（王軍，2010）。

目前，國際上不存在衡量通脹預期的專門指標（高盛，2010），但有一些數據可供參考：消費者調查、專業經濟學家預測和金融市場信息（圖2）。現階段，中國以調查形式獲得的通貨膨脹預期指標主要來自中國人民銀行按季對全國城鎮儲戶進行的抽樣調查（張蓓，2009）。該調查采用標準化的調查問卷和訪談形式，每年2月、5月、8月、11月在全國同時進行。關于通貨膨脹預期的問題是“您對近期市場物價趨勢的看法”和“您預計未來3個月物價水平將比現在”，候選回答分別是“會迅速上升;會基本穩定;會略有下降”和“上升;基本不變;下降”。根據調查對象對問卷中有關問題的回答，構造未來物價預期指數。既然是通脹預期的一種心理想法，必然是具有很強的波動性，容易受到諸多現實因素的沖擊和影響。例如，從2007年年中到2009年，國內外物價先后經歷了從快速上漲到快速下跌的戲劇性變化，通脹預期也劇烈波動并隨之自我消逝。

圖2：衡量通脹預期的參考指標體系

資料來源：高盛，筆者整理

通脹預期并不必然引致現實通脹。在經濟衰退期，如果社會閑置資源和產能大量存在，即使印鈔機開動發行較多貨幣，短期內并不會立即帶來通脹，因為貨幣流通速度未必隨之上升（有可能還處于下滑通道），物價因此難以大幅上漲，通脹預期也難以自我強化和自我實現。通脹預期能否自我實現，最終取決于通脹趨勢是否真實存在，即“狼來了，狼來了”，“狼”是否真的會來，取決于“狼”是否客觀存在。2019年前三季度，中國工業產能利用率為76.2%，大致處于歷史平均水平，產能利用率并不很高，發生長期顯著通脹的經濟基礎并不存在。從宏觀視角來看，通脹取決于通貨膨脹的決定函數中各個宏觀變量綜合變化的實際結果：貨幣信貸、產出缺口、國際價格傳導以及匯率等;從微觀角度看，取決于物價內部各組成中糧食、日用品、能源價格甚至工資成本等的當期或下一期的可能變化（伍戈，2010）。

特別值得一提的是，“通脹預期”中的“通脹”究竟指什么？2009年，中央提出“管理通脹預期”時，雖然CPI在低位，但房價等處于快速上漲階段。房價的快速上漲是否算“通脹”？國際上，2003-2008年CPI一直比較平穩，但不少國家的資產價格猛漲，隨后次貸危機全面爆發，那么資產價格猛漲是否應算“通脹”？如果算的化，那么我們似乎可以得到這樣一個有趣的結論：在當今金融市場以及住房信貸比較發達的時代，通脹預期轉化為現實通脹的速度在加快，一旦預期一般物價有上漲壓力，該壓力將很快直接傳遞到住房價格等廣義通脹指數，而不是傳統意義上的所謂“通脹預期通過工資、產品定價等的螺旋式上升的方式導致實際通脹上升”的方式。所幸的是，雖然當前通脹預期有所抬頭，但當前在堅持“房住不炒”的調控要求下，中國房價上漲的勢頭得到遏制，由通脹預期向房價的傳導有所阻斷。

對通脹預期管理的若干認識

通脹預期能否被管理，這在學術界存在一定的爭議，尤其是上世紀70年代理性預期革命以來。因為預期是人的心理想法，怎么能去管理它呢？特別是，如果按照理性預期學派的觀點，社會公眾是完全理性的經濟人，能根據所有信息，經過完全理性的分析，得出“正確”的通脹預期，該預期與實際的通脹基本吻合，那么怎么能去管理它們的通脹預期呢？當然，現實中可能不具備理性預期學派所描述的理想場景，人未必完全理性，掌握的信息未必完全充分，因此，社會公眾的通脹預期與實際通脹不一定完全吻合。但即使這樣，要管理人的心理和預期也不是一件容易的事情。按照更加市場化的理念，政府難以比市場更“聰明”。筆者的理解是，中央本次提出“警惕通脹預期的擴散”，其本質是希望引導和穩定社會公眾的通脹預期，防止通脹預期進一步擴大和失控，進而前瞻性地做好宏觀微調的準備。

通脹預期如何管理或者說宏觀當局在管理通脹預期方面能發揮什么作用？筆者認為，最重要的是宏觀部門在通脹問題上的“公信力”（伍戈，2007）。“公信力”不僅是指政府部門對通脹預測能力的大小，還應包括其反通脹決心和反通脹（實際）能力的大小。特別地，還應包括政策目標的明確性以及政府部門言行的一致性。如果這幾點都做到了，那么就可以認為政府部門在通脹問題上具有較強的“公信力”。尤其要注意到，公眾與央行的博弈往往是多期的，并不是簡單的“一錘子”買賣。短期來看，公眾可以一次相信政府部門的表態，但長期來看，如果實踐證明政府部門不具有較強的“公信力”，多次表態都是不準甚至是“誤導”的，那么在通脹繼續高漲的時期，公眾就不會再次信任政府部門，政府部門的表態反而有可能會強化通脹預期，助長通脹壓力。例如，一個月前宣稱將遏制房價過快上漲，一個月后又說防止負面政策疊加，這樣恐怕難以穩定包括房價在內的廣義通脹預期。

對于政府部門尤其是中央銀行而言，要實現這種“公信力”并不是一件簡單的事情，有許多前提條件，如：央行目標的單一性或明確性、系統和科學的宏觀經濟分析及預測方法、擁有大量優秀的經濟學家隊伍以及相關的制度環境等。

相反，從長期來看，如果政府部門（尤其是央行）具有較強的“公信力”，在通脹壓力較高的時刻，無論其表態“未來通脹壓力可能在加大”（悲觀論調）還是“未來通脹壓力將變小”（樂觀論調），都將有利于引導公眾的通脹預期，有助于通脹壓力的緩解。具體來說，如果政府部門表態“未來通脹壓力可能在加大”（悲觀論調），公眾將預期這個具有“公信力”的政府將有決心和能力擊退此輪通脹，公眾無須采取太多的保護措施來抵御通脹;如果政府部門表態“未來通脹壓力將變小”，公眾也會順其發展，無須采取保護措施來抵御通脹。

事實上，對于政府部門尤其是中央銀行而言，要實現這種“公信力”并不是一件簡單的事情，有許多前提條件，如：央行目標的單一性或明確性、系統和科學的宏觀經濟分析及預測方法、擁有大量優秀的經濟學家隊伍以及相關的制度環境等。政府部門“公信力”建設不可能一蹴而就，需要耐心，這將是個艱苦卓絕而長期的過程。

最后值得一提的是，在中國這種計劃與市場混合的轉軌經濟中，宏觀調控部門可能不得不承擔多重目標的任務，這使得調控部門很難有“明確的”政策目標，要實現通脹預期的有效管理變得更加復雜。最終的宏觀調控的哲學思想似乎是：只抓每個時期主要經濟矛盾來進行相機抉擇，哪個目標過度偏離均衡值，就綜合各個部門的力量調控該目標。政策出臺時往往“出其不意”，而不是符合公眾的一般預期，宏觀調控的過程并非實行單一的政策目標或規則。當然，上一輪金融危機以來，國際上對純粹的單一目標或規則的貨幣政策也提出了質疑。應該說，中國宏觀調控具有鮮明的轉軌經濟特色或者說“中國式宏觀審慎管理”特征。但不管如何，無論是國際還是國內，對經濟進行逆周期調節應是宏觀調控的本質內涵，在具體實現方式方面可根據現實國情進行擇優選擇。

編者注：本文原文為《論通脹預期及其管理》，2010年6月15日發表于《價格理論與實踐》（2010年第6期）。應本刊編輯之約，現結合當前最新情況修改發布。