政府預算債務水平變化對融資選擇影響研究

劉云瑞

在最近的金融危機期間，政府預算赤字和債務水平的不斷提高受到了極大的關注。然而，政府債務對企業部門的影響尚未詳細探討。我們的論文研究了政府債務水平的變化是否會影響公司在國際環境中的融資選擇

如果金融市場的投資者更愿意在其投資組合中維持相對穩定的債務和股本證券比例，那么政府債務可以擠掉公司債務。政府債務供應的增加可能會增加政府債券和其他近似替代債券的預期回報。為了應對固定收益證券較高的融資成本，企業可能會減少債務融資，導致政府債務擠掉公司債務。

我們發現較高水平的政府債務與較低的企業杠桿水平相關。我們調查公司杠桿與政府債務之間的關系是否在國內融資和國際融資政府債務之間存在差異。我們假設外國投資者購買政府債務的擠出效應不太明顯，因為外國需求部分地吸收政府債務水平的變化，留下更多的國內資金用于公司債務。與我們的假設一致，我們只發現國內政府債務與企業杠桿之間存在顯著關系。

我們的國際環境也使我們能夠研究國家特征對擠出效應的影響。我們假設擠出效應的程度取決于金融市場的制度特征。我們利用股票市場的相對規模和交易量，私營部門對銀行融資的依賴以及各國的金融開放，捕捉各國之間重要的制度差異。如果政府提高債務水平，擁有更大且流動性更強的股票市場的國家可能會為其公司提供更好的機會，從債務轉向股權融資。同樣，那些較少依賴銀行而更依賴基于市場的融資來源的國家可能會為企業提供更大的靈活性來調整其融資來源，從而產生更明顯的擠出效應。最后，我們預計在對外國投資者更加開放的國家，擠出效應不那么突出，這些國家幫助國內投資者吸收政府債務供應沖擊。我們的研究結果表明，在私營部門較少依賴銀行的國家和財政較不開放的國家，政府債務的變化對擁有相對較大且流動性股票市場的國家的公司債務具有更強的影響。

由于幾個原因，政府債務對資本結構的影響也可能在一個國家內有所不同。首先，更大和更有利可圖的債務可能被視為政府債務的更接近的替代品。其次，規模更大，利潤更高的公司也具有更大的財務靈活性，并且可以降低債務和股權融資之間的轉換，以應對政府證券的沖擊。與我們的先驗一致，我們發現對于規模更大，利潤更高的公司而言，擁擠效應更強。

關于政府債務擠出效應的一個重要問題是政府債務是內生的。企業可能會根據與政府債務供應相關的經濟條件調整其資本結構。我們使用兩種測試來解決這種內生性問題：工具變量方法和準自然實驗。第一種方法使用軍事支出作為政府預算赤字的工具。軍事支出受經濟環境的影響小于主要包括稅收和轉移支付的總體預算赤字。使用這種工具變量方法，我們的結果仍然穩健。

我們的第二種方法通過引入歐元貨幣作為準自然實驗來解決潛在的內生性問題。歐洲貨幣聯盟（EMU）促進了成員國金融市場的整合。貨幣統一后，歐洲貨幣聯盟國家的公司和政府從更廣泛的市場獲得融資，并減少對國內融資來源的依賴。我們發現，在整合后，企業杠桿對地方政府債務的敏感度在整合EMU國家的公司中顯著下降，而非EMU國家的相應敏感度沒有變化。

至少自Friedman（1972），Blinder和Solow（1973），Barro（1974），Tobin和Buiter（1976）.1 Friedman（1978）區別以來，政府對私人活動的擠出已經在經濟學文獻中進行了爭論。在“真正擁擠”和“金融擠出”之間。實際擠出效應的大小取決于經濟資源是否得到充分利用。如果資源得到充分利用，政府只能以私營部門的代價獲得更大份額的經濟產出。另一方面，如果資源處于就業不足狀態，政府支出可以刺激投資并增加私人支出，從而產生“擠入效應”。金融擠出關注政府通過發行有息債務融資的赤字。弗里德曼（1986）認為，增加長期政府債券的供應可以增加政府債券和其他近似替代證券的預期回報。作為回應，投資者將試圖從這些證券中進行交易，并將其交易到其他股票，如股票。他將債務和股本證券之間利差的反應與政府債務的變化進行比較，發現政府債務融資減少了股票和債務證券之間的利差。我們的論文研究了政府債務引發的企業債務融資問題。

最近，Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012年，2015年）認為投資者重視美國國債的流動性和安全性。政府證券供應的增加降低了市場中這些屬性的相對價值。他們發現，國庫券供應量的增加會降低收益率差異財政部和其他固定收益證券之間。此外，政府債務擠占了其他金融機構發行的安全和流動資產，如銀行發行的資金和其他短期債務。

Greenwood，Hanson和Stein（2010）研究了政府債務到期對公司債務到期的影響。當長期國債供應相對于短期國債供應增加時，長期國債的預期回報增加。企業通過發行短期債務來吸收這種供給沖擊，直到長期和短期債務的預期收益率差異被消除。他們發現企業債務與政府債務成熟度之間存在負相關關系

在一項相關研究中，Badoer和James（2016）認為，這種差距填補是長期公司借貸的一個更重要的決定因素，而不是短期借款。Foley-Fisher，Ramcharan和Yu（2016）研究了美聯儲成熟度延伸計劃（MEP）對公司財務約束的影響。他們發現，對于那些更依賴于長期債務的公司，股價上漲幅度最大并且這些公司在環境保護部的實施過程中也發行了更多的長期債務。Becker和Ivashina（2018）表明，在歐洲主權債務危機期間增加的國內政府債券持有量導致了企業貸款的擠出。

在一篇相關論文中，Ma（2017）發現公司在自己的股票和債務證券中充當跨市場套利者，同時在一個市場上發行并在另一個市場上回購以回應相對估值。我們的主要貢獻是使用跨國樣本調查政府與企業債務之間的擠出效應。利用國際數據，我們可以從政府債務的更大變化中受益，并利用制度環境中的跨國差異。在企業融資文獻中，大量研究致力于了解企業如何做出融資決策。許多實證研究都側重于公司特定的資本結構決定因素。例如，Titman和Wessels（1988）研究了資本結構理論決定因素的經驗有效性，如增長機會，獨特性，行業分類，規模，收益波動性，盈利能力和資產結構。相關文獻采用動態模型研究稅收和融資摩擦對資本結構的影響以及投資，融資和支付決策之間的關系。2除了企業特定的決定因素外，實證研究表明企業之外也存在這樣的因素。作為行業平均杠桿，同行企業的資本結構，以及塑造企業杠桿政策的經濟環境。3此外，各國的制度環境變化，如法律環境，資本提供者的類型，都是被認為是資本結構的重要決定因素。4我們的研究通過關注政府債務變化對大型跨國樣本中企業融資決策的影響。