農產品期貨價格由供求信息決定還是投機行為決定?
——投機基金對玉米期貨價格影響的實證分析

(西南財經大學 中國西部經濟研究中心,四川 成都 611130)

我國是玉米生產大國和消費大國,種植面積和產量僅次于美國,居世界第二位。2017年我國玉米產量為21589.1萬t,自2012年以來連續5年超越稻谷成為第一大糧食作物。

傳統觀點認為,期貨具有價格發現、風險規避、套期保值等功能,農產品期貨可通過價格發現功能引導農戶調整種植結構、農產品加工企業調整生產計劃,通過風險規避和套期保值功能,吸引投機資金進入對沖相關產業市場風險,玉米期貨可有效提升種植戶和相關企業的市場競爭力[1]。邱雁以實證分析方法研究了國際投機基金對大豆期貨價格的影響,發現自2003年以來,隨著投機基金參與大豆期貨投機程度不斷提高,價格已不完全由市場主體對未來供求的預期決定,投機基金的投機行為對市場價格產生重要影響[2]。為了證明投機基金對農產品期貨價格影響是否具有普遍性,本文嘗試分析了玉米期貨市場中是否也存在價格發現功能失真、投機基金市場行為影響了玉米期貨風險規避功能發揮的現象。

1 分析方法和數據選取

本文研究數據包括投機基金持倉情況、玉米供需情況、玉米期貨價格、美元指數。使用美國商品期貨委員會(CFTC)提供的CBOT玉米期貨合約持倉報告數據衡量投機基金在玉米期貨合約交易中的比重。CFTC每周公布期貨持倉情況,將報告類別分為非商業持倉、商業持倉和非報告持倉：非商業持倉主要是指基金等大機構的投機倉位；商業持倉是商品生產方或供應方持有的倉位,是期貨的天然空頭,航空公司、飼料廠、珠寶商等需求方需要在未來買入商品,因此需要買入期貨對沖風險,是天然的多頭[3]；非報告持倉主要體現散戶的投機力量。CFTC從2006年開始，增加了新的持倉報告格式,將報告頭寸分為生產商/貿易商/加工企業/用戶、互換交易商、資產管理機構、其他4類。其中,生產商等和互換交易商持倉為實際持有現貨的套期保值類持倉,資產管理機構和其他交易商為投機類持倉,本文分析研究仍使用非商業、商業、非報告持倉格式報告。使用美國農業部(USDA)提供的全球玉米月度供給需求平衡表數據衡量全球玉米供給需求情況。USDA在每月第二個周末發布全球農場品月度供需報告,該數據在2013年10月因為美國政府停擺而停發一期,其他各月數據完整,本文需要使用的供需數據主要來自月度供需報告中全球玉米供需平衡表的全球預測產量與預測飼料用量部分。玉米期貨合約價格使用芝加哥商品交易所(CBOT)提供的數據,通過“investing”數據平臺獲得。CBOT玉米期貨價格是全球玉米交易市場價格的“晴雨表”,美國玉米種植、消費和貿易量均居世界首位,美國玉米期貨主要交易在芝加哥商品交易所進行(CBOT)。基于成熟的現貨和期貨市場,CBOT玉米期貨交易市場規模大、流動性強,具有良好的價格發現、風險規避功能[4]。美元指數數據通過“investing”數據平臺獲得。

本文借鑒邱雁關于國際投機基金對大豆期貨價格影響的研究,主要從三方面進行分析:一是計算CBOT玉米合約中非商業持倉比例,對比分析商業持倉比例、非報告持倉比例以判斷投機基金在市場中所占份額;二是根據持倉情況,計算玉米期貨投機指數,用投機指數反應在吸收套期保值交易者錯配頭寸后仍持有單向投機頭寸比重反應市場投機程度;三是建立玉米期貨價格模型,使用供需變量、投機變量作為解釋變量,通過回歸分析判斷在玉米期貨市場中對價格形成起決定性作用的因素到底是什么。以上數據在分析持倉比例和測算投機系數時使用2006年1月—2017年11月的周度數據,回歸分析時使用2008年9月—2017年11月月度數據。

2 實證分析

2.1 投機基金的市場地位分析

投機基金的持倉份額:分析CBOT玉米期貨合約中基金持倉(非商業持倉)比重可了解投機基金對CBOT玉米期貨合約的影響程度。CFTC每周二公布玉米合約持倉信息,2006年1月3日—2017年12月19日CBOT玉米合約持倉數據見表1。

表1 CBOT玉米合約基金持倉比例(%)

注:數據來CBOT玉米期貨合約持倉報告,由作者整理。數據報告期間為2006年1月3日—2017年12月19日。

從表1可見,CBOT玉米合約基金持倉比例中，商業持倉比例均值為54.25%,是最主要的市場主體,觀察期內商業持倉比例下降了4.48%;基金持倉比例均值為29.73%,起初持倉比例為29.73%,期末上升到36.8%,市場地位逐步增強;非報告持倉由于持倉規模較小,尚未達到報告標準的持倉組成,期間均值為16.02%,期末下降到13.55%,“散戶”交易者的市場地位日趨下降。本文繪制了CBOT玉米合約持倉比例變化，見圖1。

注:數據來自于CBOT玉米期貨合約持倉報告,由作者整理(圖2、3、4)。

圖1CBOT玉米合約基金持倉比例變化(%)

從圖1可見,2006年初—2012年11月底各市場主體持倉比例在動態平衡中保持相對穩定,2012年底—2013年9月非商業持倉比例大幅上升,商業持倉比例下降,兩者持倉比例差距縮小;2013年9月以后,兩者持倉比例再次保持相對穩定。

玉米期貨市場投機指數測算:式(1)中,T為投機指數,反映投機頭寸吸收并超過套期保值交易多空不匹配的程度,值越大市場投機程度越強;SS為投機持倉空頭頭寸;HL為套期保值交易多頭頭寸;HS為套期保值交易空頭頭寸。式(2)中,SL為投機交易多頭頭寸,如套期保值交易空頭頭寸大于多頭頭寸使用式(1)計算,否則使用式(2)計算[5]。

T=1+SS/(HL+HS) 如果,HS≥HL

(1)

或者:T=1+SL/(HL+HS) 如果,HS

(2)

計算得到的CBOT玉米合約投機指數見表2、圖2。

注:數據來源CBOT玉米期貨合約持倉報告,作者自計算。

投機指數MAX將非報告持倉全部考慮為非商業持倉進行計算,投機系數MIN是將非報告持倉全部考慮為商業持倉進行計算,兩者分別是真實投機指數的上限和下限。根據CBOT期貨市場交易主體實際狀況來看,非報告持倉主要是來自“散戶”投機交易者,真實投機指數更接近于上限。觀察投機系數MAX發現,2012年11月以前投機系數在1.24—1.48范圍內浮動,均值為1.34。即在2012年11月以前,投機頭寸在吸收完套期保值不完全匹配產生的單邊頭寸外,平均還有34%的單邊投機頭寸;在2012年11月以后,投機系數在1.26—1.6之間浮動,均值為1.45。即在2012年11月以后投機頭寸在吸收完套期保值不完全匹配產生的單邊頭寸外,平均還有45%的單邊投機頭寸。前后對比可發現，CBOT玉米合約投機性明顯增強。

注:數據來自于美國農業部(USDA)全球玉米年度供給需求平衡表和investing數據平臺。

圖3CBOT玉米期貨合約投機指數變化

2.2 供給需求、美元指數與玉米期貨價格的關系

CBOT玉米期貨價格與供給需求:玉米期貨合約價格與年度供求預測變化見圖3。從圖3可見,玉米供需平衡預測可在一定程度上影響期貨價格變化,但不能完全解釋價格變動。如2008年度供需平衡預測數據顯示預期玉米產量略微增加,需求大幅下降,隨后期貨價格迎來大幅下跌,但2015年預測數據顯示玉米將大幅減產、需求增加,但玉米期貨價格并未上漲,反而小幅下跌。

CBOT玉米期貨價格與美元指數(圖4):CBOT玉米期貨合約以美元計價,同時美國玉米產量占全球玉米產量的1/3以上、玉米使用量也接近全球消耗量的1/3。2006—2017年美元貶值過程基本結束,在2014年之前保持價值相對穩定并于2014年以后開始了緩慢升值過程,美元指數變化背后是美國經濟逐步復蘇帶來的各種變化,美元的價值變動可能對玉米期貨價格產生影響。計算得到玉米期貨價格與美元指數相關系數為-0.55,美元指數與玉米期貨價格呈負相關關系,但2008年5月、2011年5月、2012年6月等玉米期貨價格大幅波動難以用美元價值變動進行解釋。

注:數據來自于investing數據平臺。

圖4CBOT玉米合約價格與美元指數

2.3 CBOT玉米期貨價格回歸分析

玉米期貨價格主要受人們對未來玉米供給與需求的預期影響,本文使用美國農業部(USDA)每月第二個周五發布的“全球玉米供需平衡表”對未來供給、需求的預測數據作為供需變量,使用基金持倉比例和絕對值作為投機變量,考慮到CBOT玉米期貨合約以美元計價,加入美元指數變量。由于供需預測數據每月僅發布一次,因此模型計算所使用變量為月度數據。模型為:

(3)

式中,被解釋變量(CORNt)為CBOT玉米期貨價格;C為常數項;供給解釋變量(SCt)為玉米預期產量變化;需求解釋變量(CCt)為玉米預期需求變化,在該模型中實際使用數據為預期玉米飼料用量;投機基金變量Ft和FPt分別為投機基金實際持倉量和持倉比例;美元幣值變量(USDXt)為美元指數;自回歸變量CORNt-i為被解釋變量第i期的滯后值;εt為隨機干擾項。

模型計算數據從2008年9月—2017年11月,每月為一個樣本數據。根據圖1的合約持倉比例,2012年11月前后投機基金在市場中所占比重有很大變化,因此將回歸模型分為2008年9月—2012年11月和2012年12月—2017年11月兩段,分別進行回歸分析。

2008年9月—2012年11月期間數據回歸分析結果見表3。R2顯示,解釋變量對因變量變異解釋能力較好,F值和其顯著性指標表明該模型設定具有一定合理性。在各解釋變量中,基金持倉規模對因變量影響顯著,產量、需求變動對因變量影響不顯著,基金持倉比例和美元幣值變化對因變量影響不顯著,此外因變量受其自身滯后因素影響。回歸結果表明,CBOT玉米期貨價格變動在一定程度上受到投機基金持倉規模影響,而按照傳統觀點,作為期貨價格決定因素的預期未來產量和預期未來需求變動對CBOT玉米期貨價格變動影響不顯著。

表3 模型估計結果:2008年9月—2012年11月

注:*、**、***分別表示在0.1、0.05、0.01水平上顯著，表4同。

2012年12月—2017年11月的數據回歸分析結果見表4。R2同樣顯示,解釋變量對因變量變異解釋能力較好,F值和其顯著性指標表明該模型設定具有一定的合理性。在各解釋變量中,因變量受其自身滯后因素的影響,在該模型中不但基金持倉規模對價格影響顯著,而且基金持倉比例變量也顯著,原因可能是2012年11月以后的基金持倉比例大幅上升,基金持倉比例影響力增強且在觀察期內有較大變化。該期間回歸結果表明,CBOT玉米期貨價格變動在一定程度上受到投機基金持倉比例和持倉規模的影響,預期未來產量和預期未來需求變動對CBOT玉米期貨價格變動影響同樣不顯著。結合2008年9月—2012年11月期間和2012年12月—2017年11月期間模型估計結果可知,2008年9月以來的后金融危機時代,供求因素的定價作用在CBOT玉米期貨市場中已失去了決定性作用,投機基金在市場定價中起到了主要作用。

表4 模型估計結果:2012年12月—2017年11月

3 結論

研究結果表明,在CBOT玉米期貨市場中,投機基金市場地位越發重要,市場投機性在觀察期內有所上升,CBOT玉米期貨價格決定因素已不再是市場供求信息,投機基金的市場地位影響了玉米期貨價格的形成,玉米期貨作為價格發現工具喪失了相當一部分將市場信息轉化為價格信息的功能。