碳信息披露水平能否提升企業(yè)財務(wù)績效？
——基于上證A股的實證經(jīng)驗*

潘施琴，汪鳳

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 安徽 蕪湖 241000)

一、引言

隨著全球氣候變化，環(huán)境治理問題受到多方關(guān)注。2013年，我國啟動七個省市(北京、上海、廣州、湖北、天津、深圳、重慶)的碳排放權(quán)交易試點，企業(yè)可以通過買賣二氧化碳排放量信用配額來實現(xiàn)排放達標的目標。截至2017年11月，二氧化碳累計配額成交量已達2億噸，合計約46億元人民幣。(1)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588129/c8381078/content.html2018年1月1日我國正式施行環(huán)境保護稅法，法律規(guī)定直接向環(huán)境排放應(yīng)稅污染物的企事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營者為環(huán)境保護納稅人，納稅人應(yīng)當依法繳納環(huán)境保護稅，納稅人排放應(yīng)稅污染物濃度低于地方排放標準的可予以減征優(yōu)惠。(2)中華人民共和國生態(tài)環(huán)境部http://www.zhb.gov.cn/在國家環(huán)境治理政策和碳排放管理規(guī)范陸續(xù)出臺的背景下，碳交易從理論走向現(xiàn)實，使得碳信息披露形成一種趨勢。那么碳信息披露水平的提高能否改善財務(wù)績效？在此基礎(chǔ)上，本文對比分析國有企業(yè)與非國有企業(yè)、污染企業(yè)與非污染企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)，碳信息披露水平的改善能夠提高企業(yè)財務(wù)績效，尤其是國有企業(yè)和非污染企業(yè)的效果更好。

二、文獻回顧

我國碳市場初步建立，不同交易試點出臺的碳會計核算方法不一，缺乏可比性，碳會計處理辦法亟需統(tǒng)一。氣候變化信息中心(Climate Change Informstion Center)認為碳會計的研究即是對碳排放進行計量、總結(jié)并報告的過程。Christian P認為評估氣候政策是否合理有效的指標是“碳泄露”。[1]涂建明從管理會計角度出發(fā)，嘗試構(gòu)建企業(yè)的碳排放預(yù)算體系，詳細規(guī)劃企業(yè)的碳排放額、碳減排情況以及碳排放權(quán)交易。[2]

碳排放信息是企業(yè)信息的重要內(nèi)容，碳信息披露的經(jīng)濟效應(yīng)研究尚處于發(fā)展階段。相比非披露企業(yè)，披露碳排放量的企業(yè)的市場價值較高，資本市場對高碳排放量的企業(yè)具有懲罰效應(yīng)，這種效應(yīng)對不披露的企業(yè)更顯著。[3]對韓國政府生態(tài)工業(yè)園項目的研究發(fā)現(xiàn)，若地方政府之間通力合作，可以緩解二氧化碳排放量增加的壓力，使得工業(yè)環(huán)境問題得以改善。[4]那么我國國內(nèi)工業(yè)企業(yè)的能源戰(zhàn)略若得到及時調(diào)整，碳排放量下降，可以促進企業(yè)績效的提升。國家通過政策規(guī)制，強制要求企業(yè)碳信息披露會進一步提升公司價值，且法律愈嚴格，價值提升愈明顯。[5-6]

我國學(xué)者對碳信息披露經(jīng)濟效應(yīng)的作用機理和實證研究肯定了碳信息披露能夠提高企業(yè)價值，產(chǎn)生經(jīng)濟效應(yīng)。[7-8]由于研究樣本和方法的差異，碳信息披露經(jīng)濟效應(yīng)的作用機制還存在爭論。美國上市公司碳信息披露能夠有效緩解合法性壓力，對資本成本起到一種負向作用，較好的碳業(yè)績會弱化這種關(guān)系。[9]以CDP(Carbon Disclosure Project)問卷調(diào)查報告為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)自愿進行碳信息披露，會增強企業(yè)信息透明度，但80%以上的企業(yè)均未實現(xiàn)減排目標，所帶來的管理績效差強人意。[10]閆海洲認為高碳企業(yè)受環(huán)境規(guī)制程度較高，這種正向作用較低碳企業(yè)更明顯，但我國碳排放權(quán)交易機制建立比較晚，試點區(qū)域的企業(yè)碳排放信息披露對其市場價值的提升意義并不大。[11]

隨著國家碳排放管理政策的出臺，碳信息披露水平與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系尚未有定論。一方面由于目前大部分研究聚焦于碳信息披露指數(shù)的構(gòu)建，指標評價體系未進行驗證，科學(xué)性和客觀性需要進一步考察，研究結(jié)果存在差異；另一方面，國外碳排放機制建立較早，而中國的碳市場初步建立，影響作用尚不明顯。現(xiàn)有研究局限于重污染行業(yè)等特定行業(yè)，而如今碳信息的披露作用的范圍正在擴大，需要進行進一步研究。

本文的實證研究主要有以下貢獻：第一，本文側(cè)重于量化后的碳信息披露水平的衡量，引入碳信息披露質(zhì)量作為披露水平的代理變量，相比已有研究的自愿性信息披露變量，降低了人為獲取數(shù)據(jù)的主觀性，保證了指標選取的客觀性和合理性。第二，由于我國信息披露機制尚不完善，以國內(nèi)企業(yè)為樣本的研究較少，本文主要從產(chǎn)權(quán)和行業(yè)屬性對比分析了碳排放信息披露水平的改善對公司財務(wù)績效影響作用的差異，反映國內(nèi)碳排放信息披露水平的變化，檢驗節(jié)能減排政策的效果。

三、研究假說

國內(nèi)新興證券市場上市公司信息透明化程度低、披露形式不規(guī)范等問題屢見不鮮；[12]而關(guān)于碳信息披露情況也并不十分理想，披露水平總體較低。[13]碳信息披露影響財務(wù)績效的機制分析可以從內(nèi)、外兩個角度來分析。

首先，基于外部市場角度，碳信息披露與財務(wù)信息披露有所不同，完整、有效地披露碳排放信息，不僅是環(huán)境法律法規(guī)的合法性壓力，也是企業(yè)向外界傳遞內(nèi)部經(jīng)營狀況的有效方式。根據(jù)信息不對稱理論，若現(xiàn)行環(huán)境政策管理趨向嚴格，企業(yè)為了適應(yīng)政策變化，將積極管理碳排放活動，碳信息透明化和公開化會降低信息獲取的不確定性，有效減少代理成本。[14]較高的碳信息披露水平能夠向企業(yè)利益相關(guān)者表達有利于改善生產(chǎn)價值的利好訊息，緩解碳排放給企業(yè)帶來的負面影響，從而改變企業(yè)財務(wù)績效。企業(yè)作為“社會生態(tài)經(jīng)濟人”，在吸引諸多利益相關(guān)者投入資本的同時，需要履行社會責(zé)任。[15]市場信號傳遞假說為碳信息影響企業(yè)價值的機制分析提供了理論支撐，金融市場中企業(yè)的碳信息披露行為對社會投資者心理預(yù)期產(chǎn)生影響，投資者情緒變化會影響投資行為選擇，內(nèi)部治理水平的提升增強了這種心理。[16]因此，企業(yè)獲得溢價而股票回報增加，會增強對企業(yè)未來價值升值的預(yù)期。根據(jù)歐盟500強企業(yè)的經(jīng)驗，企業(yè)信息披露機制越完善，碳排放信息越透明，披露質(zhì)量越高，會反映出企業(yè)較強的社會責(zé)任感和環(huán)保意識，進而可以獲得較高的聲譽，能夠增加企業(yè)的無形資產(chǎn)。[17]管理層的信息披露作為一種信號傳遞機制，能夠幫助利益相關(guān)者做出相應(yīng)決策。[18]利益相關(guān)者對綠色管理有顯著偏好，能促進企業(yè)績效水平的提升。

其次，基于企業(yè)內(nèi)部管理角度，為達到“低碳”“環(huán)保”的要求，企業(yè)通過生產(chǎn)資源的重新整合和管理能力配置升級，或者采取新技術(shù)和新工具來降低污染物排放，可以有效減少溫室氣體排放，幫助企業(yè)避免環(huán)境處罰，并獲得新的市場機會和競爭優(yōu)勢，影響企業(yè)未來發(fā)展項目的選擇和資金配置，提高產(chǎn)品市場的競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。[19]

此外，隨著我國碳排放權(quán)交易市場的蓬勃發(fā)展，碳排放權(quán)作為企業(yè)的一項資產(chǎn)，企業(yè)通過出售碳排放權(quán)獲得利益，優(yōu)化了資源配制。因此，高質(zhì)量的碳信息披露是企業(yè)將碳減排工作作為長期戰(zhàn)略規(guī)劃的一部分，給投資者傳遞信息，影響投資者決策，具有顯著的短期價值效應(yīng)。[20]從長遠來看，利用活躍有效的碳排放權(quán)交易市場，企業(yè)通過履行社會責(zé)任，披露質(zhì)量較高的碳信息，可以直接影響自身投資項目的評價標準和預(yù)期現(xiàn)金流。這就要求企業(yè)把碳排放管理和碳信息披露納入企業(yè)日常經(jīng)營管理之中，通過社會責(zé)任報告或年報的形式，將非財務(wù)信息傳遞給客戶和投資者，明確對碳排放管理的態(tài)度，加強公眾信心，提高企業(yè)的融資能力和治理水平，促進企業(yè)的長期發(fā)展。

因此，根據(jù)企業(yè)碳信息披露影響外部投資者信心和內(nèi)部管理者行為，進而對財務(wù)績效產(chǎn)生作用，本文提出假說1。

假說1：上市公司碳信息披露水平對財務(wù)績效有正向的促進作用。

法制對碳交易市場意義重大，受法律規(guī)制的碳披露比無法律規(guī)制的企業(yè)影響更大。[6]從我國目前的政策要求來看，在碳交易市場上，國內(nèi)尚未展開全國性的碳披露工作，還沒有完全實行強制性的碳信息披露要求，所以國內(nèi)關(guān)于碳信息披露的動因呈現(xiàn)出一種自愿性特征。[11]不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進行碳信息披露，由于利益相關(guān)者對披露質(zhì)量的要求不相同，對財務(wù)績效的影響也不相同。

基于合法性理論，企業(yè)進行碳排放信息和社會責(zé)任信息的披露被認為是企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理的一種手段。[21]它可以提高社會公眾對企業(yè)的信任和認可，或者使企業(yè)的環(huán)境活動合法化。相比較而言，國有法人股和國有股控股企業(yè)的公眾關(guān)注更高，如果公眾向往社會主義制度，國企自然被賦予更多社會責(zé)任，那么國有企業(yè)在追求經(jīng)濟利益時更要積響應(yīng)低碳經(jīng)濟政策。[22]國有經(jīng)濟的主導(dǎo)效應(yīng)更多體現(xiàn)在社會行為規(guī)范上，國有股控股企業(yè)應(yīng)承擔(dān)更大的社會責(zé)任，更應(yīng)披露質(zhì)量較高的環(huán)境信息，在這一過程中公司治理得到優(yōu)化，有效調(diào)動了生產(chǎn)積極性，推動企業(yè)價值的上升。[23]此外，國有企業(yè)享有較強的扶持政策，同時受國家政策約束更多，被要求披露較高質(zhì)量的碳信息。[24]一般來說，相較于非國有企業(yè)，國家作為第一大股東可以通過管理層會議影響企業(yè)低碳發(fā)展戰(zhàn)略的制定和實施，在融資時也可以獲得諸多“便利”；[8]金融機構(gòu)在發(fā)放貸款時，也會考慮“道德投資”的理念，把環(huán)境保護問題作為一項重要貸款依據(jù)；[25]所以，國有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任可以有效緩解融資壓力。

從信號傳遞理論看，國有企業(yè)作為政府參與市場經(jīng)濟的微觀主體，國有企業(yè)碳信息披露能向市場傳遞積極信號，反映出政府在低碳減排技術(shù)上革新的態(tài)度。為達到減排目標，國有企業(yè)也會努力技術(shù)創(chuàng)新，能夠利用非財務(wù)信息的披露優(yōu)勢獲取投資者信心，提高國有企業(yè)的透明度，獲取更多的外部優(yōu)勢。綜上分析，本文提出假說2。

假說2：相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)提高碳信息披露質(zhì)量對財務(wù)績效的促進作用更顯著。

學(xué)者普遍認為環(huán)境責(zé)任承擔(dān)對于重污染企業(yè)的績效影響更明顯。重污染企業(yè)從某種意義上來說是資源密集型企業(yè)，生產(chǎn)工藝流程長，需要耗費大量的能源和資源，排污量也會更大。污染嚴重的企業(yè)會面臨更多的環(huán)境政策規(guī)制，政府規(guī)制行為釋放出積極的環(huán)保信號，使得社會成本內(nèi)部化，加快企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)革新。[26]重污染企業(yè)通過加強新型環(huán)保設(shè)備的投入和技術(shù)改良提高生產(chǎn)效率，降低環(huán)境成本。[11]理性的重污染企業(yè)會進行大量的環(huán)境管理實踐，貫徹綠色經(jīng)濟發(fā)展理念，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。這在一定程度上也是企業(yè)對外釋放價值信號的過程，從而獲得投資者認可，拓寬企業(yè)價值的增長空間。研究表明，與非污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)能夠提高碳信息披露水平，獲得良好的社會聲譽和公眾評價，吸引消費者購買綠色產(chǎn)品。[27]這在一定程度上可以緩解來自政府管制、公眾監(jiān)督及消費者信息喪失等外部壓力，提高外部利益相關(guān)者對企業(yè)發(fā)展的回報預(yù)期，推動企業(yè)和政府的良性互動；政府也會對重污染企業(yè)進行扶持或稅收補助等，如優(yōu)惠利率的銀行信貸和其他社會資源。

然而，也有學(xué)者提出不同意見。例如，閆海洲基于碳排放信息披露的價值溢出效應(yīng)檢驗，得出高碳排放企業(yè)的信息披露改善并不能有效提升企業(yè)經(jīng)營效益的結(jié)論。上市企業(yè)進行碳排放管理要考慮到成本和收益，一方面重污染企業(yè)生產(chǎn)需要耗費大量的能源，還要確認未來的環(huán)境負債，企業(yè)的生產(chǎn)效益不一定能夠通過碳披露來彌補；另一方面非污染企業(yè)在日常生產(chǎn)活動中不會面臨過多的環(huán)境壓力。最終導(dǎo)致非污染企業(yè)對于政府的環(huán)境規(guī)制政策更為敏感，帶來的價值提升作用也更顯著。無論是節(jié)能減排還是碳排放管理，非污染企業(yè)對碳信息披露的關(guān)注度較污染企業(yè)更高，一旦非污染企業(yè)披露碳信息，說明該企業(yè)碳排放管理的態(tài)度更積極，對企業(yè)經(jīng)營效率的提升作用更為顯著。綜上，本文進一步提出如下競爭性假說3a和3b。

假說3a：相較于非污染企業(yè)，重污染企業(yè)碳信息披露對財務(wù)績效的促進作用更顯著。

假說3b：相較于重污染企業(yè)，非污染企業(yè)碳信息披露對財務(wù)績效的促進作用更顯著。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

由于2013年我國碳市場初步建立，國家對碳排放管理要求日益嚴格，選取2014-2016年上海證券交易所的A股上市公司作為研究樣本。考慮到以下因素：①因金融行業(yè)參與碳排放交易機制和碳減排方式與傳統(tǒng)工業(yè)存在差異，其有關(guān)數(shù)據(jù)不能滿足本文研究需要，故剔除金融行業(yè)的上市公司；②剔除ST和ST*類上市公司；③剔除數(shù)據(jù)異常和不完整的樣本。共搜集到916家上市公司2748個觀測樣本。碳信息披露水平的數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，由筆者手工收集整理獲得，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。另外為了消除部分極端值的不利影響，本文還對所有連續(xù)變量進行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)變量選取

因變量：總資產(chǎn)報酬率。學(xué)者在類似研究中，對財務(wù)績效指標的選取未能達成一致結(jié)論。盡管如此，財務(wù)績效的衡量方法較碳信息披露水平的方法還是更為成熟。總結(jié)以往研究文獻發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究大都從財務(wù)指標和市場價值兩方面衡量企業(yè)績效。而國內(nèi)資本市場尚不成熟，上市公司的股票市場價格在一定程度上偏離了股票價值，因此國內(nèi)不適用托賓Q值。本文選取總資產(chǎn)報酬率(Roa)來衡量企業(yè)績效。

核心解釋量：碳信息披露水平。在評價碳信息披露質(zhì)量時，現(xiàn)有研究大都直接采用企業(yè)年報和社會責(zé)任報告進行定性分析，此方法帶有一定的主觀性。王仲兵、李秀玉等以利益相關(guān)者理論作為構(gòu)建碳信息披露指數(shù)的理論基礎(chǔ)，對企業(yè)年報有關(guān)碳排放信息的部分進行定性分析，由專家打分得出碳信息披露指數(shù)。[28，8]相較于個人設(shè)計指標體系的主觀性，和訊網(wǎng)(3)和訊網(wǎng)http://stockdata.stock.hexun.com/zrbg/Plate.aspx是國內(nèi)首家上市公司社會責(zé)任專業(yè)測評網(wǎng)站，是專業(yè)的第三方機構(gòu)，作出的評價更科學(xué)。本文借鑒崔也光等學(xué)者的研究方法，[29]選取和訊網(wǎng)社會責(zé)任報告測評體系中的環(huán)境責(zé)任得分作為碳信息披露水平的衡量標準。環(huán)境責(zé)任得分主要依據(jù)企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報告及年報，包括環(huán)保意識、環(huán)境管理體系認證、環(huán)保投入金額、排污種類數(shù)、節(jié)約能源種類數(shù)五個方面，得分區(qū)間為[0,30]，得分越高說明企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量越高。

控制變量：企業(yè)績效的影響因素諸多，比如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)行業(yè)分類、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來發(fā)展能力、地方人均GDP等。結(jié)合已有環(huán)境信息和碳信息披露對企業(yè)財務(wù)績效影響的研究，本文主要選取前十大股東持股比例、資產(chǎn)規(guī)模、每股息稅前利潤、營業(yè)收入增長率及資產(chǎn)負債率為控制變量。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)由于經(jīng)營背景以及生產(chǎn)方式存在差異。那么披露碳信息的經(jīng)濟后果也可能存在差異。為檢驗假說2，設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為虛擬變量進行分組檢驗，國有企業(yè)取1，否則取0。重污染企業(yè)對生產(chǎn)環(huán)境的要求也存在差異，對于披露碳信息的應(yīng)激反應(yīng)可能也會有所不同。為檢驗假說3，設(shè)置行業(yè)類型是否為重污染行業(yè)，重污染行業(yè)取1，否則取0。根據(jù)2010年9月14日環(huán)保部公開發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》(征求意見稿)(4)中華人民共和國生態(tài)環(huán)境部http://www.zhb.gov.cn/，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革及采礦業(yè)等十六類行業(yè)為重污染行業(yè)。變量的定義見表1。

表1 變量說明

(三)模型設(shè)定

縱觀環(huán)境信息披露和企業(yè)績效的關(guān)系研究，以環(huán)境信息為代表的社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效之間呈現(xiàn)出相互促進的共贏關(guān)系。[30]利益相關(guān)者理論認為，只有企業(yè)對利益相關(guān)者承擔(dān)了社會責(zé)任，才能得到利益相關(guān)者的資本支持。由于經(jīng)濟效益具有滯后性，所以使用前一期的碳信息披露水平作為滯后解釋變量，有助于降低內(nèi)生性的影響。面板模型設(shè)定如下：

Roait=α0+α1Ediit-1+α2Con10it+α3Sizeit+

α4Ebitit+α5Growthit+α7Levit+α8Stateit+

α9Polit+εt

其中，下標i、t為第i個企業(yè)第t年的指標數(shù)值，α0為常數(shù)項，α1、α2...α9為回歸系數(shù)，εt是隨機誤差項。

五、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2中的描述性統(tǒng)計，因變量總資產(chǎn)報酬率(Roa)的最小值為-20.606，最大值為22.309，表明不同行業(yè)的公司財務(wù)績效存在一定差異；自變量Edi相差較大，最小值為0，最大值為23，平均值為3.641，標準差為6.718，在一定程度上說明我國掛牌企業(yè)的碳披露并不充分，披露質(zhì)量不高，上市公司不能全面、準確地披露有關(guān)碳排放的信息。

在控制變量中，前十大股東持股比例(Con10)均值為57.246，標準差為16.941，說明企業(yè)股權(quán)集中度較高，但企業(yè)之間差異較大；公司規(guī)模(Size)標準差為1.460，表明樣本企業(yè)規(guī)模差異不大；每股息稅前利潤(Ebit)均值為0.554，說明我國上市公司總體每股稅前利潤不高；公司成長能力(Growth)最小值為-58.217，最大值為205.770，反映了部分企業(yè)營業(yè)收入增長率為負，不同公司成長能力差異也很大；財務(wù)杠桿(Lev)均值為49.579，說明企業(yè)償債能力良好；全樣本中有57.9%的企業(yè)為國有企業(yè)，42.1%為非國有企業(yè)；40.4%的企業(yè)屬于重污染行業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計表

(二)相關(guān)性分析

根據(jù)表3的皮爾遜(Pearson)相關(guān)系數(shù)，碳信息披露水平與總資產(chǎn)報酬率的相關(guān)系數(shù)為0.020，這基本符合預(yù)期假設(shè)，說明企業(yè)碳信息披露水平的提升可以帶來財務(wù)績效的正向增長。此外，前十大股東持股比例與總資產(chǎn)報酬率顯著正相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模與財務(wù)績效負相關(guān)，并不顯著。每股息稅前利潤和企業(yè)成長能力指標均與總資產(chǎn)報酬率顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的成長性越好，可持續(xù)發(fā)展能力提高，財務(wù)業(yè)績可以得到顯著提升。資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效顯著負相關(guān)，說明企業(yè)資產(chǎn)負債率上升，償債能力下降，財務(wù)績效隨之下降，應(yīng)當引起管理層關(guān)注。

表3 Pearson相關(guān)性分析

注：本文中***、**、*分別表示1%%、5%和10%顯著水平，以下各表類似。

(三)回歸結(jié)果分析

根據(jù)豪斯曼檢驗，選擇雙向固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表4。2014-2016年間，樣本公司的碳信息披露水平(Edi)對財務(wù)績效(Roa)的影響作用在5%的水平上顯著正相關(guān)，假說1得到支持，即企業(yè)碳信息披露水平的提升會對財務(wù)績效的增長產(chǎn)生顯著的正向效應(yīng)。

表4 樣本回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為穩(wěn)健標準誤，模型控制了年度效應(yīng)截面固定效應(yīng)(以下類似)。

表4回歸結(jié)果顯示，控制變量前十大股東持股比例(Con10)的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正；企業(yè)規(guī)模(Size)的回歸系數(shù)為-1.783，并在1%的水平上顯著，可能是因為規(guī)模越大的企業(yè)，未來的成長潛力較規(guī)模小的公司更小；每股息稅前利潤(Ebit)和企業(yè)營業(yè)收入增長能力(Gro)的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正；資產(chǎn)負債率(Lev)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明隨著企業(yè)資產(chǎn)負債率的升高，償債能力下降，總資產(chǎn)報酬率隨之下降，高負債的資本結(jié)構(gòu)會降低企業(yè)績效。以上控制變量的回歸結(jié)果均與已有研究相似。

為了進一步檢驗國家政策和法律規(guī)制對碳信息披露的促進作用，本文在回歸中加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分組變量，見表4。從回歸結(jié)果上來看，不論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是國有還是非國有，碳信息披露質(zhì)量和企業(yè)財務(wù)績效的回歸系數(shù)都為正。國有企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.054，大于非國有企業(yè)組的0.021，且在5%的水平下顯著。這說明在國有企業(yè)中，披露碳排放信息的質(zhì)量越高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升作用更顯著，即企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性對碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)績效的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用[8]，假說2成立。其他控制變量的回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果類似。

目前我國碳交易市場尚不完善，未對所有企業(yè)進行強制減排披露要求，不同行業(yè)的企業(yè)對碳排放管理的態(tài)度存在差異。本文在行業(yè)類型的分組回歸中，重污染企業(yè)組碳信息披露水平與財務(wù)績效的回歸系數(shù)為0.028，并不顯著；而非污染企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.058，并在5%的置信水平下顯著。回歸結(jié)果表明碳排放信息披露水平對財務(wù)績效的正向影響作用在不同行業(yè)里效果不同，非污染企業(yè)碳信息披露水平對財務(wù)績效的正向影響作用較污染企業(yè)更為明顯，驗證了假說3b。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性處理

為控制企業(yè)財務(wù)績效與碳信息披露可能存在的內(nèi)生性，本文借鑒李秀玉和史亞雅[8]的研究方法，運用公司所處行業(yè)平均碳信息披露狀況AVEdi-1和政治屬性State作為工具變量，進行如下兩階段工具變量回歸檢驗：

Edi-1=c+β1AVEdi-1+β2State+β3X+e

表5為兩階段回歸結(jié)果，其中弱工具變量檢驗結(jié)果顯示本文選取的工具變量對于公司碳信息披露產(chǎn)生顯著影響，并且過度識別效應(yīng)檢驗顯示，本文選取的工具變量不存在過度識別，表明本文工具變量選擇是有效的。第二階段回歸結(jié)果顯示，碳信息披露與公司財務(wù)績效在10%水平上顯著為正，表明控制碳信息披露水平與公司財務(wù)績效內(nèi)生性后，碳信息披露水平的改善仍有助于提高公司財務(wù)績效。

表5 兩階段工具變量檢驗結(jié)果

2.替換變量檢驗

為驗證回歸結(jié)果穩(wěn)健性，本文還采用凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為企業(yè)財務(wù)績效代理變量。同時，借鑒閆海洲[11]的做法，選取公司是否披露環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息(Csp)作為碳信息披露水平指標，披露環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息記為1，否則為0。表6為基于替換變量檢驗結(jié)果，模型(1)和模型(2)顯示，解釋變量顯著性沒有發(fā)生實質(zhì)改變，公司披露環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展信息(Csp)與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，進一步驗證公司碳信息披露有助于提升企業(yè)財務(wù)績效，假說1成立。

表6 基于替換變量檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文的主要結(jié)論如下：(1)隨著我國碳市場的逐步建立，企業(yè)碳信息披露水平逐步提高，但總體仍處于較低水平，整體披露質(zhì)量不高，亟待改善；(2)企業(yè)碳信息披露水平越高，對外表現(xiàn)的承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能力越強，進而可以有效提升企業(yè)形象,提高投資者信心，降低融資成本，促進了管理層經(jīng)營決策的科學(xué)化和企業(yè)績效水平的提升；(3)相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的這種相關(guān)性作用更為顯著，這可能是由于碳排放市場建立初期，國有企業(yè)的環(huán)境意識較非國有企業(yè)更強，受到的環(huán)境違法處理力度更大，所以更傾向于披露更為完整、有效的碳排放信息，提高企業(yè)的社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任，增強信息透明度，以期能夠贏得投資者和社會公眾的信任，由于企業(yè)聲譽機制更為完善，信號傳遞作用得到發(fā)揮，會帶來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績水平的顯著提升；(4)從傳統(tǒng)環(huán)境理論來看，企業(yè)進行碳排放管理意味著企業(yè)面臨更高的治理成本和監(jiān)督風(fēng)險，環(huán)境資產(chǎn)貶值，廢棄物處理成本增加，可能會削弱重污染企業(yè)披露碳排放信息的內(nèi)在動機，致使碳信息披露水平對財務(wù)績效的提升作用不如非污染企業(yè)。

(二)政策建議

為提升我國上市公司碳排放信息披露質(zhì)量，首先，監(jiān)管部門需要完善碳排放信息披露制度，通過加強碳排放管理和相關(guān)環(huán)境信息披露，向外部投資者傳遞利好信息，促進企業(yè)價值提升。碳信息披露越完整、越透明，將會給利益相關(guān)者傳遞利好訊息，并且能夠給場內(nèi)其他企業(yè)做好榜樣，傳遞出企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任的良好形象，進而對財務(wù)績效的增長起到一種正向的驅(qū)動作用。

其次，亟待構(gòu)建完善的碳信息披露評級制度，對碳信息披露水平予以科學(xué)評價。合理的信息披露體系有助于促進企業(yè)積極披露碳信息，也有利于第三方作出評估，還可以對企業(yè)碳減排活動的發(fā)展提供一定的制度保障。我國碳排放權(quán)交易市場初步建立，完整的碳排放評估體系尚處于發(fā)展階段，要求我們盡快開發(fā)出一套完整的碳排放信息披露的評級制度，以對我國企業(yè)碳信息披露水平予以科學(xué)評價。