阿提哈德和卡塔爾航空股權投資模式的解析及思考

衡哲

2018年底，中國民航局發布了《新時代民航強國建設行動綱要》。綱要明確指出：打造世界級超級承運人。鼓勵開展全球并購和戰略合作，發揮資本的紐帶作用，打造服務品質與企業規模均全球領先的世界級航空企業集團。

自2015年達美戰略投資東航開始，近年國外航空公司和中國航空公司頻繁發生股權投資交易。在民航強國行動綱要指引下，相信未來中國航空公司將加快“走出去”步伐，在全球范圍內進行股權投資甚至戰略并購。卡塔爾和阿提哈德的股權投資在航空業內代表了不同的投資策略，并經歷了一個較完整的周期。通過對其投資策略的全解析，能為國內航空公司股權投資提供寶貴的經驗和教訓。

股權投資歷程

阿提哈德航空較卡塔爾航空更早進行股權投資，兩者投資歷程差異較大。

阿提哈德航空從2003年7月開始商業運營，2011年開始第一筆外航股權投資，對象是柏林航空。隨后的4～5年時間，阿提哈德的投資步伐緊密有序，據不完全統計，共投資6家航空公司，而且對部分航空公司持續增投。

卡塔爾航空1994年1月開始商業運營，2015年開始第一筆外航股權投資，對象是國際航空集團（IAG），英國航空的母公司。在隨后的數年時間，卡航進行了四筆股權投資。

股權投資原因

阿聯酋航空、卡塔爾航空和阿提哈德航空并稱“中東三杰”。三家航空公司的發展模式各異。阿聯酋航空成立于1985年，時間最早，更強調“內生性”成長，即通過批量購買大機隊，擁有全球最多的A380和B777機隊，實現全球主通航點覆蓋。

阿提哈德航空成立時間最晚，強調“外生性”成長，即通過全球航空投資布局，搭建股權聯盟，在較短的時間內快速實現航線網絡擴張、航空運輸量增長。除此既定戰略以外，阿提哈德航空熱衷股權投資還有多種因素。

阿提哈德成立之初就在阿聯酋航空的陰影下成長。阿提哈德航空和阿聯酋航空同屬于阿拉伯聯合酋長國，兩家公司的主基地一個位于阿布扎比，一個位于迪拜。阿聯酋航空秉持大開大合的發展模式，充分利用中東最佳樞紐迪拜的優勢，大力虹吸第六航權中轉客源，有先發優勢，有成熟的運營經驗和強勢的品牌效應。同屬一國，阿提哈德既沒有資源也沒有能力走和阿聯酋航空一樣的發展道路。因此，阿提哈德航空確立了差異化的發展戰略，奉股權投資為圭臬，成就了航空史上發展最快的航空公司，也開創了全球航空業嶄新的商業模式。

阿提哈德背后有雄厚的財力支持其全球航空投資。阿提哈德航空隸屬于阿提哈德航空集團，航空只是集團五大航空和旅行板塊的一環，且完全由阿布扎比政府所有。阿提哈德航空之于阿布扎比政府不僅僅是一家公司，也承擔著政府開拓多元產業，實現主權財富基金保值增值的手段。因此其背后有著較強的政治、外交甚至是國家發展動機。

卡塔爾航空增長模式介于阿聯酋航空和阿提哈德航空之間，成立時間居中，有較長的發展歷史，較大的機隊規模，同時也緊隨阿提哈德進行全球航空股權投資。卡塔爾航空吸收借鑒了阿聯酋航空和阿提哈德航空兩者的發展模式，自成一體。

卡塔爾航空在寰宇一家備受冷落，股權投資是突圍的后手。卡航投資南航后，其CEO阿克巴爾·貝克爾接受國內媒體采訪，直言，“從1月1日我們開始著手考慮終結寰宇一家的成員身份，來看看我們如何縮小與阻礙卡航的其他寰宇一家成員間的隔閡。”貝克爾坦言，“如果這個問題能解決，我們將留在寰宇一家，如果一部分成員繼續將卡航視作寰宇一家的二線成員，與我們競爭，不接受我們，留在寰宇一家還有什么意義？我們寧愿和將卡航視作潛在合作伙伴、可以共贏的航司進行合作。”這段話直截了當展現了卡航在寰宇一家的尷尬、痛楚甚至憤慨。

2013年，卡航在IAG協助下加入寰宇一家，成為“中東三杰”中唯一一家加入航空聯盟的航空公司。卡航當初加入寰宇一家，也在試圖走出一條和阿聯酋航空、阿提哈德差異化的發展道路。作為一家全球網絡型的航空公司，卡航必須借助合作伙伴的航線網絡實現客源投送。要實現這個目的，航空聯盟是一個傳統、穩妥的路徑。然而，卡航一直不受寰宇一家核心成員美航、澳航和國泰的待見。在澳洲市場，澳航與阿聯酋航空聯營，對同在一個聯盟的卡航置若罔聞。在北美市場，2017年7月，美航甚至停止與卡航的代碼共享合作。2017年11月，美航拒絕了卡航對其10%的股權收購要求。當然，卡航陸續投資寰宇一家的IAG、LATAM和國泰，貌似意在寰宇一家建立一個“股權小聯盟”，這加劇了美航、澳航等傳統聯盟大佬的猜忌與警惕。如此互為因果，惡性循環，導致卡航在寰宇一家的生存發展蒙塵。

卡塔爾航空受地緣政治影響巨大，股權投資意為拓展戰略空間。2017年卡塔爾在中東遭遇斷交危機，巴林、沙特、阿聯酋、埃及等數個國家關閉在卡塔爾的領館。這意味著卡航在斷交期間，不能執飛上述國家的航班，且不能經過其領空，這給卡航造成巨大運營壓力。同年，卡航投資美國航空失敗后，轉而戰略投資國泰航空，獲取近10%的股權。此外，美國三大航空持續控訴中東航空公司憑借國家巨額補貼，在中東至美國航線上達到不正當競爭目的。2016年，卡航收購意大利子午線航空，獲取監管上限的49%股權，并將其更名為“意大利航空”，并意圖開通米蘭芝加哥航線。這一定程度繞過了美國航企對卡塔爾航空的圍堵。

股權投資策略

基于不同的投資動機，阿提哈德航空和卡航的投資特點不同，投資策略迥異。

標的類型不同。這體現于數量、布局、航企大小，航企業績多個維度。阿提哈德投資了7家航空公司，多是分布在歐洲、南亞、澳洲的中小型航空公司，而且相當一部分在投資時已陷入經營困境；卡航投資了5家航空公司，分布在歐洲、拉美、亞洲，并有意將版圖拓展至北美，全球布局意味明顯，且多是寰宇一家的傳統大型航空公司，經營穩定，業績優良。

股權份額不同。阿提哈德投資的股權份額普遍較高，相當數量股權份額接近歐盟監管的上限，而且多是一次性投足，逐步增持現象不多；卡航投資的股權份額普遍較低，除意大利子午線航空大到49%以外，其他航空公司份額在5%～20%之間，而且卡航會根據標的后續經營表現、資本市場波動情況擇機投入。2015年卡航投資IAG只入手約10%股權，2016年英國宣布脫歐，IAG股票波動下沉，卡航擇機分三次增投至20%。

投資方式不同。阿提哈德偏好直接與大股東商談，投資資金直接進入大股東賬戶；卡航偏好從二級市場購買，如投資南航；或與中小股東談判，如投資國泰時，建滔化工將股份轉讓至卡航。

投資策略迥異。阿提哈德將股權投資和深度介入運營相結合，合作模式相比三大航空聯盟更有深度；卡航更像一個主動的財務投資者，抑或被動的戰略投資者，以拓展逼仄的戰略空間。

股權投資的思考及建議

股權投資一般有四個目標，分別是獲取收益、調整資產結構、參與經營決策和獲取資產控制。從對被投資對象的控制程度看，可分為四類，分別是控制、共同控制、重大影響和無影響。阿提哈德股權投資的目標可以理解為參與經營決策，并獲取資產控制，其對被投資對象的控制程度至少達到共同控制級別。卡航股權投資的目標在于獲取收益，或者調整資產結構，其對被投資航空公司的控制程度有的達到重大影響，多為無影響。解析阿提哈德和卡航的股權投資策略，對我國航空公司“走出去”提供了寶貴的經驗和教訓。

1.阿提哈德和卡航的股權投資策略都過于極端，都不是很好的學習對象。阿提哈德和卡航的股權投資目標以及對被投資航企的控制程度，分布于兩級。前者與被投資航企形成一個業務、戰略聯盟體，后者與被投資航企關系松散，更似象征性戰略財務投資。然而，結果是阿提哈德深度介入的股權聯盟模式破產，卡航的松散投資模式雖然運行良好，但沒有對航空業務有直接的推動，長久看難以服務于公司的發展戰略。

2.阿提哈德希望短期做大的急切發展戰略導致饑不擇食，這是其失敗主因。阿提哈德創立于21世紀，在全球航空聯盟以及傳統巨頭確立了既有利益格局的態勢下，將自己定位為全球布局的網絡型航空公司，這種戰略定位迫使阿提哈德無法復制阿聯酋航空模式，必須走差異化、快速發展的道路——股權聯盟。問題是航空業相對特殊，政府管制色彩較重，阿提哈德不太可能隨意并購或股權控制傳統大型航空公司，因此阿提哈德并購多是中小區域型航空公司。我國航空公司要走出去，需要制定穩中有進的發展路線，避免出現阿提哈德過于激進的并購現象。

3.阿提哈德對于拯救危機重重的航空公司過于樂觀，忽略了變異的結構環境。阿提哈德投資的航空公司，短短幾年就有三家破產。柏林航空和意大利航空都有著較為輝煌的歷史，但是都已日暮西山，尤其備受歐洲低成本航空公司的沖擊，競爭的結構環境已經發生劇變。意大利航空雖然擁有高價值的長航線網絡，但是不足以支撐其持續發展。另外，阿提哈德忽略了歐洲工會的強大勢力。在意大利航空即將陷于破產之際，阿提哈德提出了一攬子20億歐元救助方案，前提是需進行成本削減，降薪裁員，但是該方案遭到了意航工會的投票否決。換言之，工會寧愿破產，也不接受挽救計劃。航空公司不同于其他行業，行業結構環境劇變，多方力量博弈的情形下，阿提哈德是無法僅僅憑借傳統的機隊、航線、營銷等手段力挽狂瀾的。對于國內航空公司的借鑒意義是不能輕視被投資公司的結構環境、經營能力、工會等非業務因素，必須深入肌理，做好盡職調查，全面系統審慎評估投資對象。

4.成功的航空公司股權投資多是鞏固提升既有合作關系，單純的財務投資不足以服務于發展戰略。縱觀航空發展史，航空公司之間進行股權投資并非新事物，只不過阿提哈德建立了股權聯盟，將股權投資發揮至極致。最近達美計劃購進大韓航空母公司韓進集團4.3%股權，這是繼達美2015年收購東航3.55%股權后第二次在亞太地區投資。無論是投資東航還是大韓航空，都服務于達美一以貫之的戰略——尋求在亞太地區建立強力的海外樞紐，并鞏固提升合作關系。類似的股權投資還有東航和法荷航相互持股，IAG對愛爾蘭航空、伊比利亞航空、伏林航空的股權收購，新加坡航空對虎航的股權并購。卡航之所以能“任性”地投資全球各大航空公司，一方面是拓展戰略空間，另一方面是背靠卡塔爾主權財富基金，符合中東國家的全球資產配置策略。對國內航空公司的建議是，股權投資和業務戰略應保持緊密相關性，需相輔相成。沒有足夠且源源不斷的財力支持，沒有全球布局的戰略投射能力，沒有形成緊密的業務合作關系，僅僅是全球散點布局，難以形成一盤棋。在大環境劇變尤其是資金鏈緊張時，崩盤的風險將如影隨形，國內航空公司已有前車之鑒。