高頻交易對證券市場的影響：一個綜述

巴曙松 王一出

(1.北京大學匯豐商學院，廣東 深圳 518055；2.清華大學五道口金融學院，北京 100083；3.中國銀行業協會，北京 100033；4.香港交易所，香港 999077)

引言

科技的進步深刻地改變了金融市場。具體到證券市場而言，高頻交易(High FrequencyTrading，HFT)是近期最受關注的“技術沖擊”產物之一。根據美國商品期貨交易委員會(The US Commodity Futures Trading Commission，CFTC)的定義：高頻交易是指一種高速度、高頻次的交易方式，通過預設的計算機算法實現，指令間隔通常小于5毫秒(甚至可達微秒、納秒級)。這樣一種交易方式還有低隔夜持倉、高報撤單頻率、高建倉平倉頻率、高換手率等特點。同時，為了能夠以最快的速度從交易所獲得市場信息并發出指令，高頻交易者通常會與交易所就近連接，甚至直接進行主機托管(Colocation)。按照策略實現方式分類，高頻交易策略主要分三種：一是做市(Market Making)，即根據市場的交易情況進行一系列多空頭報單以賺取穩定價差，通過大額交易量將單筆微小價差進行累積、放大，從而獲取穩定收益，其收益來源是交易量；二是所謂“報價紙帶”(Ticker Tape)策略，即利用數據傳輸速度優勢，通過獲取和分析市場上的一系列交易信息流和價格信息流，識別出尚未被市場認知和被股價反映的新信息，以準確刻畫出市場結構，從而更早一步進行對應交易，其收益來源是速度和時間差；三是套利(Arbitrage)，即通過識別同一時點上不同市場的價格差進行套利交易，其收益來源是市場分割(Market Fragmentation)。

作為一種相對新興的交易方式，高頻交易在收益、成本和風險三方面比起傳統交易方式均具有一定的優勢。從收益上講，通過自動化的交易程序，高頻交易者可以迅速捕捉套利機會并以最快的速度和最優的價格成交，從而最大化投資收益。就成本而言，高頻交易不再需要交易員人工報撤單，簡化了股票交易環節，并且也可以一定程度上做市，從而降低相關交易成本。更重要的是，區別于傳統的算法或程序化交易，毫秒、微秒級的快速報單能力使得高頻交易者可以通過“配對交易”等全新的交易策略實現風險的實時對沖，最終獲得一個收益可觀、風險可控的理想投資組合。也正因其在收益、成本和風險上的三重優勢，高頻交易被許多股票投資者(尤其是以對沖基金為代表的機構投資者)所接受和采用，根據BCG的數據，早在2009年美國市場高頻交易占總交易量比例就已經突破了50%，并逐年上漲。甚至在證券市場之外，這一交易方式也同樣在外匯市場、期貨市場等其他金融市場中得到了廣泛應用。

然而，人們也發現了高頻交易對證券市場運行和發展可能帶來的負面作用，其中最廣為人知的便是2010年5月6日發生于美國市場的“閃崩”事件，紐約股票市場在極短時間內出現了劇烈下跌，隨后又迅速恢復。事后美國監管當局啟動了調查并最終認為此次“閃崩”事件中，雖然最初大量空單源于一家名為Waddell ＆ Reed的公司，但高頻交易者“迅速放大了空頭對市場的影響”。此次事件及事后調查報告都引發了全球的廣泛關注與討論。隨著認識的深入，人們逐漸發現并不能簡單肯定或否定高頻交易造成了市場的不穩定乃至“閃崩”。例如Kirilenko et al.(2017)[27]發現高頻交易由于凈持倉非常低，因此并不會對市場的多空力量對比產生影響；又如Conrad et al.(2015)[13]發現高頻交易反而使得股價更加趨于穩定，同時還大幅降低了交易費用。

除了對證券市場平穩運行的影響之外，市場福利問題也是一個爭論焦點。由于證券市場并非“獨立王國”，它牽涉到投資者個人的財富水平變動、企業的決策乃至整個社會經濟的發展，因此人們面對高頻交易不僅關心其對市場本身的影響，也同樣關注其是否引發了可能的不公平。例如富有者可能通過投資高頻交易的先進技術而獲得穩定無風險的收益，從而損害了其他類型交易者的利益以及市場的公平性，最終造成“貧富分化”加劇；又如高頻交易對數據傳輸速度的極致要求可能會引發相關的技術設備層面的過度投資與“軍備競賽”(Arms Race)，既偏離證券市場的本質屬性，也造成資源浪費，損害社會福利。

那么，高頻交易究竟是否促進了證券市場的平穩有效運行與公平合理發展？政府應當出臺怎樣的政策監管這一新興交易方式？這些問題都需要學界給出有說服力的理論解釋和科學嚴謹的實證檢驗。目前國內還沒有聚焦高頻交易對證券市場的影響這一問題，站在學理角度的系統性綜述。

本文基于文獻，針對高頻交易對證券市場的影響這一問題，從市場質量和市場福利兩個角度出發對既有研究進行了梳理，并對相關概念界定、主要研究成果和觀點、監管政策，以及高頻交易在亞洲市場的發展等進行了介紹與評述。

高頻交易的市場影響

高頻交易對于全球市場而言都是一個相對新興的事物，從市場到學界乃至政界對這一交易方式的觀點和評價并不統一。有觀點認為高頻交易是美國市場“閃崩事件”的元兇、是新的市場不穩定因素，同時也損害了證券市場公平性(Baron etal., 2014，Clark, 2012)[1][12]。也有學者認為，這樣的觀點目前還缺乏足夠有說服力的理論和證據支持。例如，Kirilenko et al.(2017)[27]發現在“閃崩”事件當日，16個被認定為高頻交易的賬戶進行了1455000單交易，占總交易量的約1/3。然而其凈持倉卻一直在零上下波動，幾乎沒有超過3000單的多頭或空頭凈持倉。較低的凈持倉倉位決定了高頻交易者既不是空頭壓力的來源，也并非“閃崩”的誘因。

學者在廣泛的爭論中已經首先意識到了概念界定的重要性，即對于高頻交易評價的不一致有可能部分來源于對這一交易方式本身的概念混淆上，因而已經有部分學者著手厘清概念以作為進一步討論的基礎。其中具有代表性的是MoosaandRamiah(2014)[36]，他們全面總結了市場上對于高頻交易的一些錯誤觀念，并對基于這些觀念的批評予以了反駁。他們認為這一交易方式容易被與其他交易方式相混淆。例如高頻交易常常被“擴大化”地與算法交易同等對待，但實際上前者只是后者的一個“子集”，算法交易并不必然會高頻報單，也與高頻交易的相關特征(如凈持倉倉位)迥然相異，因而基于算法交易的相關概念對高頻交易進行批評并不合理。事實上，高頻交易者的買賣報單幾乎都是同時配對進行的，并不可能以這樣一種機制放大市場上任何一方的作用。此外，概念的混淆也很容易將對高頻交易的討論焦點轉移到新興技術與股票交易結合過程中的技術風險或操作風險上，但須知這樣的風險來自技術和操作本身、來自相應的風險防范監管措施失當，卻并不來源于高頻交易這樣一個交易策略。

基于上述的概念討論與界定，目前對于高頻交易對市場影響這一問題的研究重點主要集中在兩個層面，一是高頻交易是否通過增強市場有效性和穩定性從而提升了市場質量，二是高頻交易是否確定性地因速度而獲利、是否通過損害他人和市場而獲利、是否造成了“技術軍備競賽”，總之即是否損害了市場福利。相對而言，前者著眼于效率，后者聚焦于公平，二者最終又落腳為各個市場的監管政策問題。

一、高頻交易與市場質量

市場質量(Market Quality)的內涵是多層次的。就高頻交易對證券市場質量的影響這一問題，目前學者主要從流動性和穩定性兩個層面來進行檢驗。

1.高頻交易對市場流動性的影響

在高頻交易的市場影響這一研究領域，流動性(Liquidity)一直是一個重要的切入點，原因在于：買賣報單的成交是任何市場得以存在的基礎，高頻交易可以在單位時間內創造很大的報單量和成交量，并且這些報單是同時產生于買賣雙方的，這有助于市場上的交易者更迅速地找到對手方，降低買賣價差和匹配時間，最終降低轉換成本(Hendershottet al., 2011)[20]。如果市場上的交易標的都有很好的流動性，則會顯示為整個市場的買賣價差(Bid-askSpread)較小，進而交易成本也會較低，市場展現出更高的效率，因此流動性是表征證券市場質量的重要指標之一。而上述“買賣價差”和“轉換成本”也構成了研究中度量流動性的兩個主要指標?；谏鲜鲞壿?，學者對高頻交易與市場流動性之間的關系進行了檢驗。例如，Conrad etal.(2015)[13]基于美股市場及日本證券市場樣本，發現高頻交易的參與使得股價更加趨近隨機游走，并且通過提升證券市場的流動性極大降低了交易費用；類似地，Jarnecic and Snape(2014)[24]以英國倫敦證券交易所數據為樣本進行了實證檢驗，提出高頻交易的參與通過一系列限價指令報單(Limit Order)緩解了短期的流動性不平衡、不匹配，從而為市場提供了流動性。相似的結果同樣出現在Malinova and Park(2016)，Menkveld(2013)[31][33]，Brogaardet al.(2014)[7]以及Boehmeret al.(2012)[3]等文獻中。

然而相反的結論也同樣存在，例如Hendershott and Moulton(2011)[21]將紐交所引入方便高頻交易者的“混合市場”(“Hybrid”Market)作為沖擊事件，發現高頻交易盡管提升了價格發現的效率，但是加重了信息不對稱和逆向選擇，因此反而提升了買賣價差，亦即削弱了流動性；而Chakrabartyet al.(2017)[10]通過檢驗西班牙股票交易所智能交易平臺(SIBE-Smart)的數據，也發現高頻交易的引入損害了市場質量。持“高頻交易損害市場流動性”這一觀點的學者認為，市場上并不是僅僅存在高頻交易者，而同時還存在大量普通交易者(Ordinary Traders)，或稱低頻交易者(Low FrequencyTraders，LFT)，高頻交易帶來的信息優勢實質上向普通交易者強加了一層信息不對稱，繼而帶來逆向選擇問題，普通交易者會減少交易直至退出市場，這反而降低了流動性和市場質量，最終高頻交易的獲利實質上來源于索取流動性而非提供流動性(Brogaard et al., 2017；Menkveld, 2014；Budish et al.,2015)[4][34][9]。上述邏輯實質上是市場微觀結構(Market Micro-structure)的視角，即高頻交易通過與市場的微觀結構——不同類型交易者的構成以及整個市場的“基礎設施”等——相互作用，從而對市場質量產生影響。作為具有開拓性意義的文獻，O'Hara(2015)[38]系統闡述了市場微觀結構如何解釋高頻交易對證券市場的影響，以及在“高頻世界”如何將既有理論基于股價信息含量和市場微觀結構的邏輯與理論模型應用于對高頻交易的研究之中。而基于這一視角的實證研究目前也已經有了相對明確的范式，多數通過事件研究法，以交易所引入新的交易方式、設施或規定為外生沖擊事件，用于表征市場微觀結構和高頻交易比例的變動，從而識別高頻交易對市場流動性的影響，例如Gaietal.(2013)[15]以美國納斯達克市場2010年將最小報單時間間隔從950納秒縮短至200納秒作為外生沖擊，發現這一變動一方面并沒有增加交易量和減小買賣價差，另一方面反而導致了大量撤單的出現，并據此認為高頻交易削弱了市場流動性。

可以說，交易量帶來的匹配效率提升與不同類型交易者間信息不對稱帶來的逆向選擇構成了高頻交易對市場流動性影響的兩個競爭性機制，而這也一定程度上導致了上述研究結果之間的不一致。針對這一情況，學者們基于Grossman and Miller(1988)[17]的流動性索取與流動性提供模式轉換的基本范式，進一步研究了在不同情況下高頻交易對市場流動性的作用結果。其中較具代表性的研究是Brogaardet al.(2018)[4]，他們選取了2008～2009年間美國納斯達克市場中的股價發生極端變動(Extreme Price Movement，EPM)情況作為事件研究樣本，發現高頻交易在偶發的、短暫的EPM中以及在任何情況下的個股層面上都是流動性的凈提供者，EPM發生的全過程中反向交易策略創造超額收益，從而可以提供流動性。在證券市場整體層面，如果發生了大范圍、長時間的EPM，則高頻交易就會轉而成為流動性的凈索取者。

總結而言，目前市場結構外生沖擊的因果識別是市場微觀結構視角目前的主流研究范式，學界基于這一視角和范式的研究得到了相對一致的結論，即高頻交易某種程度上加重了交易者間的逆向選擇問題，從而降低了證券市場流動性繼而損害了市場質量1。

2.高頻交易對市場穩定性的影響

市場的穩定性(Stability)是與波動性(Volatility)相對的概念，但比波動性含義更廣。穩定性的含義不僅包括股價在一般情況的波動幅度，也包括市場突然出現極端異常變動的可能性，即脆弱性(Fragility)的概念。目前更多的研究是集中于波動性的，這主要是因為波動性可以直接對應到股價波動的方差、標準差等可度量的指標上去，針對股價一般性波動的研究樣本也更為充分、更易獲取；而與之相對，還有少數一部分研究集中于高頻交易是否為市場帶來了脆弱性，這一部分研究則聚焦于“閃崩”事件。

目前基于波動性指標的研究已經得到了相對一致的結論。作為這一研究領域有代表性的綜述，Jones(2013)[25]總結了30篇既有文獻并發現，主要的理論和實證研究均認為高頻交易的引入并沒有損害市場穩定性，并且至少降低了市場短期波動性。除此之外，近期的研究也基本得到了相同結論，例如Brogaardet al.(2018)[4]甚至發現，高頻交易不僅在日常交易中降低了市場波動性，在2008年全球金融危機的市場動蕩中仍然降低了短期波動，而總體來看證券市場的長期波動性并沒有顯著改變，因此高頻交易的引入從波動性的角度來看至少沒有損害市場質量。在眾多研究中， Hagstrmer et al.(2014)[19]提出了一個較為新穎的邏輯，他們發現由于普通交易者往往需要面臨等待成交和立即成交之間的權衡，因此面對股價波動時會比高頻交易者的反應更加劇烈，從而高頻交易有助于提升市場的穩定性。

相比較而言，針對“閃崩事件”及其背后的股市脆弱性問題的研究則是各界更為關注的，但同時也是爭議較大的。Kirilenko et al.(2017)[27]為這一領域的研究提供了范式，他們通過隔夜持倉這一指標來識別不同類型的交易者，將其分為持倉(Inventory)和轉手(Turnover)兩個類別，從而形成了“投資者分類模型”(Investor ClassificationModel)，借助這一模型可以較為方便和準確地識別高頻交易者和一般交易者在閃崩過程中充當的角色。他們還通過應用該模型發現高頻交易者并不會放大市場中多空任何一方的力量，因此并非閃崩的誘因。與之相似，Brogaardet al.(2018)[4]也認為沒有證據表明高頻交易會在股價出現極端變動的時候誘發進一步的EPM，而Menkveld and Yueshen (2018)[35]則進一步發現造成閃崩的本質其實是嚴重的市場分割而非高頻交易本身。Hagstr?mer and Norden (2013)[18]發現在市場處于動蕩、面臨較大不確定性時，高頻交易會成為市場的流動性提供者，進而緩解股價的日內波動。而另一方面，也有認為高頻交易引發“閃崩”的論述，Leal andNapoletano(2017)[29]以及Kirilenko and Lo (2013)[26]等研究均提出高頻交易(尤其是大額報單的高頻交易)在某些特殊的市場環境下會產生“反饋循環”(Feedback-loop)的效應，繼而實質上成為了“閃崩”的誘因之一。不過值得注意的是，目前這些將高頻交易列為“閃崩”導火索的結論多數都是留有一定的余地的，例如Leal andNapoletano(2017)[29]基于蒙特卡洛模擬對“閃崩事件”進行了研究，雖然他們得出了高頻交易誘發“閃崩”的結論，但同時他們也承認高頻交易具有二重性，既是“閃崩”的誘因也是“閃崩”之后市場復原的主要動力；與之相似，Brogaardet al.(2017)[5]認為盡管高頻交易在特定情況下損害了市場，但這一結論也僅僅局限于市場禁止賣空(Short-saleBan)的特殊時期。

總結而言，現有研究在穩定性層面得到了相比于流動性層面更強的共識：一方面，高頻交易有助于降低市場在一般情況下的波動性；另一方面，盡管高頻交易有可能在某些極端情況下放大市場波動，但目前尚無證據表明高頻交易是“閃崩”的誘因，抑或是市場脆弱性的來源。

二、高頻交易與市場福利

福利(Welfare)問題是證券市場相關研究的一個核心話題，這一問題甚至比市場質量問題更為各國監管層和社會各界所關注。高頻交易可能帶來的不公平是雙重的：一方面，高頻交易策略本身可能會損害其他投資者的利益造成不公平；另一方面，一些超越了交易策略的手段甚至造成了信息獲取時間上的不公平，最終導致了硬件設備上的“軍備競賽”從而造成社會資源的浪費。目前學界也正是從這兩個層面出發探討上述問題是否存在以及是否可接受。

1.策略公平性問題

第一個層面是策略的公平性問題。由于目前高頻交易仍是一種新技術和新的交易手段，高人力資本的、大規模的機構投資者，以及擁有較強資本實力的投資者會更方便采用這樣一種新的手段(Goldstein et al., 2014)[16]，因此如果高頻交易能夠確定性地獲得比其他交易方式更高的超額收益，甚至會損害普通交易者的利益，那么則意味著高頻交易會給市場帶來一種由于技術手段差別而導致的不公平，即所謂“技術套利”。進一步來看，由于這樣一種新的交易技術存在一定額度的前期投資門檻(高算力的計算機設備、迅捷的網絡甚至光纜等)，因此人們擔心這種不公平會演化成一種貧富分化。

從結論上來看，這種擔心似乎并非多余。Hoffmann(2014)[22]建立了較為完備的理論模型以探討高頻交易策略對公平性的影響，如果假設市場上存在高頻和低頻兩種交易策略和對應類型的交易者，那么在一個動態交易的證券市場上，高頻交易者可以通過更高的報單量和更及時的報價調整而增加自己報單成交的可能性、降低執行風險(Execution Risk)、避免逆向選擇問題，而這樣一種優勢是以降低低頻交易者限價指令的執行概率為代價的，換而言之高頻交易者通過高頻交易策略實質上向其他類型的交易者收取了經濟租金(Extract Rents)，最終速度的不同會造成市場力量(Market Power)的重新分配。因此，表面看來高頻交易使得市場能夠有效率地完成價格發現的過程，但同時也實質上降低了其他類型交易者報單被執行的可能性，削弱了他們的市場力量。Baron et al.(2014)[1]也從實證上發現高頻交易者的短期獲利是以普通交易者獲利受損為代價的，所以從這個角度來看高頻交易至少不是對證券市場的帕累托改進。Biaisetal.(2016)[2]認為采用高頻交易策略的機構投資者并沒有將上述因高頻交易策略帶來的負外部性內部化，Stiglitz (2014)[43]也表達了類似的批評。此外，McInish et al.(2014)[31]和Narang(2010)2等則觀察到目前美國市場的一些制度，如基于交易量的手續費折扣結構(Rebate Structure)以及指令保護規則(Order Protection Rule)等實際上也是對高頻交易的一種不公平的利好?？傊壳岸鄶祵W者都支持高頻交易帶來的上述不公平機制的存在，并從不同角度闡述了這些不公平機制的影響。

與此同時，也有部分學者認為對于公平性的過分關注不利于市場的發展，高頻交易的發展已經是一種歷史必然趨勢(Jones, 2013)[25]，不應因為關注短期的公平性而損害市場本身的交易自由(MoosaandRamiah, 2014)[36]。但是，一方面，長期的歷史必然既不應當成為我們忽視市場公平性的理由，也不應當成為掩蓋不公平的借口；另一方面，正如O'Hara(2015)[38]指出，在高頻世界交易量本身就是信息的一部分，已經不能再和市場信息單獨區分開來，因此技術手段帶來的表面的交易量和交易速度的差別，其背后實質上已經成為了信息獲取層面的不公平；又如Haldane(2011)3也認為在高頻交易的世界，逆向選擇問題的形態已經發生了變化，比其他交易者先獲取信息就可以“知情”(Being Informed)，因而速度慢就意味著成為了信息不對稱的非知情方。Patterson et al.(2013)[41]更是報告了高頻交易者在芝加哥商品交易所利用交易所電腦系統漏洞不公平獲利的情況。因此在探討高頻交易的公平性問題時，不應當僅將其看作與其他交易手段平行的交易方式，而是應當認識到高頻交易對市場結構的影響、對其他類型交易者的影響、對信息獲取公平性的影響、以及可能難以被現有監管手段及時察覺的利用漏洞操縱市場的行為，這些問題都可能導致高頻交易不僅沒有體現市場的交易自由，反而損害了市場的有序運轉。

2.“軍備競賽”問題

第二個層面是“軍備競賽”問題。高頻交易不僅僅是一種交易策略和交易手段，同時也已經發展到了信息傳輸速度競爭的層面，尤其在美國這樣的分割市場國家，高頻交易者們需要競爭在每個交易所都搶先獲得市場信息，從而進行對應操作，并進一步搶先將指令傳達到交易所。從計算機算力設備和軟件開發，到信息傳輸和存儲，全方位的高頻交易“軍備競賽”顯然是昂貴的，Laughlin et al.(2012)[28]度量了將美國芝加哥和紐約兩個市場間信息傳輸時間減少3毫秒所需的貨幣成本，發現其對應金額高達500萬美元。但與此同時，這種確定性的高成本能否對市場和社會產生足夠的促進作用則是相當有爭議的(O'Hara,2015)[38]。例如Brogaard et al.(2015)[6]區分了被動策略和主動策略的高頻交易者，最終發現“高頻交易的競爭性本身創造了其價值的一部分”。另一方面，Haldane(2011，2012)4在英格蘭銀行演講(Bank ofEnglandSpeech)中，則一再表達了對高頻交易者過度軍備競賽造成的資源浪費以及不公平問題的強烈擔憂，而O'Hara(2015)[38]則認為目前沒有證據表明高頻交易的軍備競賽提升了整個市場的福利。

除了高頻交易者內部的“軍備競賽”，交易所之間針對高頻交易的“軍備競賽”也同樣引人關注。這一現象主要出現在美國，作為全球經濟中唯一采用典型的交易所間全能競爭模式的證券市場，美國各大交易所之所以會介入高頻交易的“軍備競賽”，主要是因為交易傭金和手續費對于任何一個商業化運營的交易所而言都是最重要的收入來源，而高頻交易所代表的高報單量、高交易量以及最終支付的高額手續費，使得高頻交易者作為一個群體成為了各大交易所重點爭取的“大客戶”。美國納斯達克從2013年起就率先著手將自身交易體系的信息傳輸時間降低以吸引更多的高頻交易者，并最終利用名為Strike Technology的新技術將其位于新澤西州的數據中心與芝加哥商品交易所之間的數據傳輸時間縮短為4.13毫秒。其后紐交所(NYSE)采用了Anova Technology技術進一步得到了更高的信息傳輸速度。于是，各大交易所也相繼投入到了“爭分奪秒”的速度競爭之中，因為對于高頻交易者而言，信息傳輸速度是他們選擇交易市場的核心因素，而他們的選擇最終又很大程度上決定了各大交易所未來的競爭力乃至生存能力(O'Hara，2015)[38]。

目前，學者們已經發現上述競爭行為的最終福利效應與市場本身的特征相關。例如Budishet al.(2015)[9]認為高頻交易的“軍備競賽”本身就是市場缺陷的產物。而Cespa and Vives(2013)5則基于動態交易模型發現，如果市場分割化嚴重，信息傳導不通暢，則高頻交易的“軍備競賽”會全面損害市場的流動性、穩定性和福利水平；反之，如果市場透明度高、完備性強，交易所間沒有過多的功能重疊和競爭，則高頻交易的參與和競爭就是良性的，會促進市場福利的提高。相似的結論也出現在Pagnotta and Phillipon (2018)[39]、Biais et al.(2016)[2]和Du and Zhu (2017)[14]等文獻中。

總結而言，高頻交易對市場福利的影響是多層面的。就策略的公平性而言，高頻交易在一個存在多種類型投資者的證券市場中，是以損害其他投資者的利益為代價而獲利的；就“軍備競賽”問題而言，其福利效應可能與市場的分割化特性有關，在交易所間功能重疊、分割化明顯的情況下，高頻交易的過度競爭會損害市場福利。

高頻交易的市場監管

高頻交易對市場的影響這一話題最終必然要落腳到相關的市場監管措施上。從前文梳理的研究結論不難發現，高頻交易不論是對市場質量還是對市場福利，其影響都是多面的，其作用也是受到監管規則影響的(Chakrabartyet al., 2017)[10]，而完善的監管政策和適宜的監管手段無疑有助于更好的規制高頻交易的發展，使其發揮正面的市場影響并降低風險。

一、高頻交易監管的國際經驗

各國面向高頻交易的相關監管實踐為進一步完善監管政策提供了很好的借鑒。美國針對2010年的“閃崩”事件率先推出了一攬子監管舉措，主要從信息收集、過濾機制、應急處理機制、特定行為限制四個方面入手，成為各主要市場高頻交易監管的參照。歐洲雖然由于各國證券市場規模較小以及相對獨立、且有逐股波動保護制度等原因，目前尚沒有發生類似“閃崩”的嚴重事件，但各國仍非常重視對高頻交易的監管。截至2017年，歐盟已經有11個成員國相繼開始征收金融交易稅以平滑高頻交易的發展。德國聯邦金融管理局(BaFin)更是在2013年5月出臺了全球首部《高頻交易法》，從自營賬戶監管、風控系統、操縱市場行為的界定、交易所預防機制、最小報價和指令成交比例限制、以及監管機構的知情權六個方面界定了高頻交易的監管政策。此外，香港市場也仿照歐美的舉措，出臺了針對程序化交易的監管措施，以期建立從事前準入、企業內控、到事后應急披露三位一體的“防火墻”風控體系。總的來說，強調公平性、準入和監管層知情，以及限制高頻交易的過快發展是各國監管政策導向的共同點，體現了各國監管層面對高頻交易相對謹慎的態度6。

除了上述傳統監管舉措之外，近幾年各國監管層也分別引入了RegTech的監管技術以期利用新的技術手段更好地實現對高頻交易行為的跟蹤記錄與同步監管。例如SEC的市場信息數據分析系統(Market Information Data Analytics System，MIDAS)就直接采用了與知名高頻交易公司Tradeworx的交易系統完全相同的軟件，這一舉措取得了不錯的效果，并使得SEC對于美國證券市場的研究取得了一系列新的突破7。納斯達克也于2013年與Tradeworx達成了合作，允許該公司利用自己的交易系統對交易所歷史數據進行回測，以期盡快得出高頻交易對市場的真實影響，并使交易所能更好地適應高頻交易的發展。

二、我國針對高頻交易的相關監管舉措

就我國而言，我國證券市場在2015年股市異常波動中也被認為受到了高頻交易的影響，證監會在當時除了緊急將融資融券“T+0”機制修改為“T+1”之外，也于2015年10月9日發布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，全面加強了對程序化交易的監管。事實上，我國證券現貨市場由于基礎設施、交易費用、股票流轉機制等原因，尚不具備高頻交易快速發展的條件，因此針對高頻交易或程序化交易的監管主要集中于證券期貨市場。由于這一市場相比于股票現貨市場而言，準入門檻較高、市場體量較小，因此提供了一個合適的“監管沙盒”。

近年來，監管層又基于分析和調研，針對高頻交易或程序化交易產生市場影響的諸多因素出臺了相關監管對策。在證券市場信息技術基礎設施方面，證監會于2016年推出了《資本市場交易結算系統核心技術指標》，從訂單和成交的延時、吞吐速率、處理容量、以及結算處理能力等多個角度規范了證券市場各項信息技術指標，并制定了較為詳細的測試方案；并于2018年發布了《證券基金經營機構信息技術管理辦法》，規定了機構投資者在內部信息技術治理以及信息合規和風險管理層面的責任。另一方面，從監管穿透性和高效性的角度，監管層先后出臺了《證券期貨業信息系統托管基本要求》《證券期貨業數據分類分級指引》等，以期通過規范系統托管、加強客戶交易終端采集8、建立標準化的數據分類分級處理和匯報流程等，為高頻交易和程序化交易的發展提供合理空間的同時，加強監管層和各級市場主體的風險監控能力，并進一步提升“看穿式監管”的質量。2019年2月，證監會發布了《證券公司交易信息系統外部接入管理暫行規定》的征求意見稿，擬重新放開券商股票交易接口，完善做市商制度。與此同時，針對期貨市場，監管層也逐步明確禁止了虛假申報、擠倉等多種操縱期貨市場交易價格的行為，并規定了具體構成要件9。對于高頻交易和程序化交易的監管舉措和配套政策正在全方位加速推進。

三、高頻交易監管的學術研究成果

受限于樣本的數量和可得性，目前學術界對于具體監管舉措的研究還相對較少，與各國的監管實踐還是有一定的距離，這一領域有待進一步挖掘。Biaiset al.(2016)[2]建立了理論模型分析高頻交易的市場福利效應，他們最終推導出的結果是由于高頻交易本身會對其他類型交易者產生負外部性，而以機構為主的高頻交易者缺乏激勵去將這一外部性內部化，因此應當針對流向高頻交易的相關投資收取庇古稅(PigovianTax)，以緩解外部性問題。Budishet al.(2014, 2015)[8][9]則基于毫秒級的高頻數據分析得出，高頻交易市場不應當繼續采用連續競價的撮合方式，而應當采取固定時間間隔(如0.1秒)的集合競價(Batch Auction)，從而避免上述問題。另一部分學者則致力于評價現有的監管措施，并且也得到了一些有價值的結論。例如Linton et al.(2013)[30]發現上文提到的歐洲成員國收取的金融交易稅以及配套的訂單取消制度至少已經不適用于新的市場現狀；又如Goldstein et al.(2014)[16]則總結了加拿大采用以“Trade-at”規則(這一規則旨在解決市場分割問題，保證每一筆報單在最優報價的市場進行交易)為代表的一系列針對高頻交易新規的結果，最終發現這些規則的影響是相對負面的，導致了市場競爭活力的削弱、交易量的迅速集中以及交易成本的提高。

高頻交易與亞洲市場

盡管高頻交易在歐美市場已經成為了一種普遍的交易方式，其在亞洲的發展速度卻相對較慢。最主要的原因是亞洲國家證券市場起步較晚，電子交易系統基礎設施(IT Infrastructure)相對落后，例如美國納斯達克市場的最小報單執行時間早在2010年就達到了0.1毫秒級，而同期亞洲市場中報單執行速度最快的日本東京交易所這一數據為約5毫秒、香港為9毫秒、新加坡則為16毫秒(MoosaandRamiah, 2014)[36]。根據Chiyachantana and Jain(2009)[11]的研究，指令與執行之間的延遲造成的交易成本約占總成本的1/3，因而過長的報單執行時間使得高頻交易者一系列高頻策略失去了意義，很難付諸實踐。

另一個原因則是股票交易印花稅造成的交易成本。高頻交易不論采用何種策略，其本質都是通過高速度、高頻次的交易創造超額收益，因而對證券交易逐筆征稅的印花稅成為了高頻交易成本的主要構成部分。從理論上講，一旦印花稅稅率提高至高頻交易者的盈虧平衡點之上，市場中就不會再出現高頻交易的行為，這也在一定程度上可以解釋各主要市場高頻交易發展規模和發展速度不一致的現實。目前各國對于股票交易印花稅的征收各有選擇，例如美國、日本、新加坡等已于上世紀60年代至2000年先后取消了印花稅；而另一方面，歐盟則有11個成員國在近年來增加了前述“金融交易稅”的征收，打破了歐美市場不征收證券交易稅的傳統。在我國，A股市場的股票交易印花稅自1990年在深交所推出以來幾經變動，目前稅率已經由最初的6‰降為1‰單向收??；香港市場則至今保持了1‰雙向征收的股票交易印花稅率，綜合來看其股票交易印花稅比A股市場高，在全世界范圍內也屬于印花稅負擔相對較高的市場。盡管對于學界對于是否應當按照高頻交易的標準在交易所層面進行基礎設施建設，以及是否應當征收股票交易印花稅還存在爭議，但是可以確定的是，交易電子系統的基礎設施建設以及股票交易印花稅的征收均與高頻交易的發展規模和發展速度直接相關(Biaiset al., 2016；O'Hara，2015；Linton et al., 2013)[2][38][30]。

此外，證券市場基礎金融產品的多樣性不足也構成了亞洲市場高頻交易發展的限制性因素。高頻交易作為一種倚賴現代信息技術的交易方式，最善于處理復雜多變的信息系統，從而一個工具完備、產品多樣性良好、信息透明的市場是最有利于高頻交易者獲利的(Cespa and Vives, 2013)10。例如股指期貨和個股期權的發展可以帶來大量的統計套利和期現貨套利的機會，而針對交易者短期融資需求的一系列新產品更是可以為高頻交易者提供更寬的持倉波動范圍和更自由的操作空間等等。但這些產品恰恰都是亞洲市場(尤其A股市場)目前尚未開發或開發不足的基礎產品，從而對高頻交易的發展形成了一定的限制。

總結而言，亞洲市場高頻交易發展規模至今依然不大，除上述原因外，這一現狀實質上也是各國監管層基于本國國情和證券市場發展現狀的一種自主選擇。不過即便如此，由于歐美市場高頻交易已經得到了相對充分的發展，競爭日趨激烈，因此還是有不少高頻交易機構將目光投向了亞洲市場。各國也都已經開始研究如何應對高頻交易時代的到來，以期在保證市場平穩運行和合理發展的前提下，在新的時期搶占先機、拔得頭籌。

結論與討論

高頻交易正在深刻改變著全球金融市場，甚至的確與18世紀中后期機器替代手工業者的革命有著某些共通之處。高頻交易對傳統證券市場的革命性轉變不僅僅在于其在收益、成本和風險上的優勢，以及由此帶來的高頻交易占比的迅速增長，更在于這一新興交易方式對于人們心中傳統的“交易”、“信息”以及“公平”等一系列概念形成的一定程度上的顛覆。

從市場質量的角度來看，高頻交易可以通過在不同情況下充當市場流動性的提供者和索取者來影響全市場的流動性水平，也可以通過影響市場波動性或引發市場極端波動來影響市場的穩定性，最終影響市場質量。從市場福利的角度來看，高頻交易會影響市場中其他類型交易者的指令執行概率和收益(即策略的公平性機制)，也會導致在高頻交易者之間，以及在分割市場交易所之間的“軍備競賽”，從而會影響市場福利乃至社會福利水平。

世界各主要市場自美國“閃崩”事件以來都已經根據自身情況制定了針對高頻交易的系列監管舉措。就其內容來看，強調公平性、準入和監管層知情，以及限制高頻交易的過快發展是各國監管政策導向的共同點，這體現了各國監管層面對高頻交易相對謹慎的態度。與此同時，美國也已經率先開始探索將新技術應用于金融監管之中從而實現RegTech對高頻交易的同步監管。然而目前學術研究與監管實踐貼合的并不緊密，對于具體監管舉措的研究也相對較少，有待進一步深入挖掘。

總結而言，目前對于高頻交易的學術研究發展尚不足十年，仍處于起步階段，學者們的前期研究主要致力于概念的梳理、邏輯鏈條的建立以及對高頻交易相關問題研究的基本框架的建立上。既有研究對于高頻交易的市場影響這一問題的理論模型和實證研究范式都相對較為單一，多采用簡單的關聯性研究以及基于外生政策沖擊因果識別的機制。近年來隨著研究的深入，已經有學者在探索針對這一問題新的模型，例如Jain etal.(2016)[23]就提出了基于CoVAR模型的新的統計方法用以度量和研究“閃崩事件”。另一方面，學者也在試圖將既有研究進一步精細化、準確化，例如O'Hara et al.(2014)[37]在研究了零星交易(Odd-lots，指交易額度小于通常的最小報單單位)之后指出，既有研究可能忽視了這一占到總量60%的交易指令，而這可能會導致一系列相關的度量結果和研究結論變得不可靠，這一結論可能也有助于解釋既有研究結論之間的不一致。當然，后續研究的可能性也不僅僅局限于上述兩點，例如探討如何將已有的經濟學理論框架應用于高頻世界，“信息”、“交易”、“公平”等概念在高頻世界是否可能被重新定義，這些問題都留待學者進行進一步的探索和挖掘。同時，針對高頻交易的具體監管政策研究領域未來也將有較大的發展空間。此外，隨著高頻交易在全球市場的一系列新發展，一些基本特征事實也在隨時間產生變化，例如Popper(2012)[42]發現，盡管隨著技術的進步和高頻交易的不斷發展，美國證券市場的總交易成本已經在2000～2010年的十年間下降了逾50%，達到了3.5美分，但是到了2012年年中，又回升至3.8美分。部分學者據此認為高頻交易為市場帶來的交易成本下降已經完全實現了，并不能夠進一步提高市場流動性從而改善市場質量。總之，隨著各國高頻交易的進一步發展和監管實踐的進一步豐富，相關的數據和研究樣本可得性也將大大提高，這無疑將有助于學者進行更加深入廣泛的研究。

無論如何，隨著以我國為代表的亞洲國家國際化程度、金融開放水平、金融市場建設水平及市場國際化需求的進一步提高，高頻交易很可能有朝一日成為東亞證券市場的主要交易方式之一，也會成為各大交易所競爭的主要交易量來源之一。而對于我國來講，我國的證券市場在歷史沿革、市場定位、市場微觀結構乃至投資者行為習慣等方面，都與歐美市場有著較大差別。這就更要求我國學者在借鑒西方經驗和既有研究成果的基礎之上，立足于我國市場的特殊情況進行充足的理論和實證研究，以助力我國證券市場盡快適應新時代科技發展和國際化需要，也有助于進一步深化金融體系改革，建立更完善的金融市場，最終在未來信息技術大發展的“高頻”時代力爭搶得先機、實現彎道超越。

注釋

1.但高頻交易中的主機托管(Co-location)這一策略在此處是個例外，Charkrabarty et al.(2017)[10]和Boehmer et al.(2012)[3]等研究均發現主機托管的引入提升了市場質量。

2.參見U.S.Securities and Exchange Commission: “Data Highlights 2013-05: The Speed of Equity Markets”, October 9, 2013.以及U.S.Securities and Exchange Commission: “Data Highlight 2014-02: Equity Market Speed Relative to Order Placement”,March 19,2014.以及Narang, M.(2010): “Tradeworx Inc.Public Commentary on SEC Market Structure Concept Release”, SEC Comment Letter.

3.參見Haldane, A.(2011): “The Race To Zero”, Bank of England Speeches, International Economic Association 16th World Congress.以及Haldane, A.(2012): “Financial Arms Races”, Bank of England Speeches, Delivered at the Institute for New Economic Thinking.Berlin, Germany, April 14.

4.同注3。

5.參見Cespa G, Vives X.The welfare impact of high frequency trading[R].Working paper, 2013.IESE Business School.

6.少部分學者如Jones(2013)[25]則將這種態度稱為監管層的不適(Discomfort)。

7.同注2。

8.參見《關于進一步加強期貨經營機構客戶交易終端信息采集有關事項的公告》。

9.參見《關于〈期貨交易管理條例〉第七十條第一款第五項的規定(征求意見稿)》。

10.同注5。