實物期權法在旅游企業價值評估中的應用

苗程遠 張恩華

遼寧對外經貿學院 遼寧大連 116052

目前，我國旅游企業正處于快速增長階段，企業間的資源整合逐漸加快，大型的旅游集團相繼成立，借助資本市場進行優質資本的對接。在擴大旅游投資規模方面，資產證券化和并購基金等相關模型吸引了大部分投資者的市場化運作，加大了對旅游項目的投資回報率，并形成了旅游投資的良性循環。預計未來10年左右，中國旅游業會發生大規模并購整合，這將導致若干大型企業集團的產生，會為旅游業發展做出有力支撐。旅游企業間并購整合、項目投資的不斷增加，對旅游企業的價值評估提出了更高的要求。旅游企業的價值不僅包括企業當前的盈利能力，還包括決策者的綜合水平對企業未來價值所產生的影響。因此，客觀、準確的企業價值評估方法對旅游企業的價值評估具有重要意義[1]。

1 旅游企業價值評估分析

1.1 旅游企業價值來源與特性

旅游企業主要價值來源于基礎的自然資源以及相關服務，其通過向消費者提供旅游資源及商品和一系列住行服務來獲取利潤。我國的人均消費正在逐年增高，旅游需求也急劇增加，近年來，我國大力打造全域旅游概念，在產業融合、公共服務等方面取得了重大突破。國務院在《“十三五”旅游業發展規劃》中提出了我國旅游產品的八個創新方向，使我國旅游企業不斷發展壯大。

旅游企業的三個特點：第一是綜合性，旅游業是一個綜合衣，行，住，食，購，娛樂于一體的產業。其本身由旅行社業、住宿業和交通客運業等經紀機構組成的。第二是未來預期收益的不確定性，因為旅游企業中存在的柔性管理，決策者會根據市場變化和個人經驗進行項目投資，會根據市場變化來調整企業政策，很難對于預期收益做出預測。第三是高成長性，即近年來，我國旅游企業發展正處于上升趨勢，國家推出了強有力的政策的支持，國民的需求也日益增高，未來的旅游企業還會有很高的增長空間[2]。

1.2 旅游企業價值的影響因素

1.2.1 宏觀經濟和政策風險因素

旅游業深受經濟水平和國家政策的影響。若未來宏觀經濟不景氣，國民消費水平和意愿也將會隨之下降，這將不利于旅游企業財務狀況和業績的增長。此外，如果國家推出了一些限制發展的政策，以保護風景名勝區，它也會對公司目前的業務和未來的投資活動產生影響。

1.2.2 生產因素

作為旅游業利潤的主要來源，包括天氣條件、自然資源、人文條件和隨之產生的企業所提供的一系列綜合性服務，這些都是旅游業未來發展的決定性因素，同時也會對旅游企業的價值產生重大影響。

1.2.3 需求因素

需求是生產的強大動力，市場的需求對旅游業的發展起著決定性的作用。隨著國民經濟的發展，國民對旅游的需求更加多元，對旅游服務的標準要求不斷提高。這些需求因素也會對旅游企業的當前經營和價值產生影響。

1.2.4 企業組織因素

企業組織機構和市場發展策略對于企業的價值也產生很大影響，企業的規模、結構、經營理念、發展戰略等很多因素都會決定企業的價值。行業間的競爭力，市場變化都促使企業必須不斷開發摸索新的盈利模式，從而使企業產生更大的價值。

1.3 在旅游企業評估中傳統企業價值評估方法的局限性分析

1.3.1 市場法

市場法是指利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過比較或類比分析以估算資產價值的各種評估技術方法的總稱。其適用有兩個前提條件：首先需要一個活躍的公開市場。其次，公開市場須有相當的資產和交易活動。然而，中國的旅游市場并沒有完全成熟，找到相似可比資產一定的困難，并且數據不能被準確獲得，因此旅游公司的評估結果會受很大影響。

1.3.2 成本法

成本方法是指通過估測被評估該資產的重置成本，然后估測被評估資產已存在的各種貶值，并將其從重置成本中予以扣除而得到被評估資產價值的各種評估技術方法的總稱。然而，旅游公司的無形資產的價值無法準確通過財務報表中的數據體現出來。旅游公司的產品就是服務，不能通過報表中的數據來判斷。此外，該方法只能反映企業的歷史成本，并沒有很好地考慮企業的發展潛力和價值創造力[3]。

1.3.3 收益法

收益法是指通過估測被評估資產未來預期收益的現值，來估算資產價值的各種評估技術方法的總稱。然而，在旅游企業的靈活的管理上，也就是決策者將做出調整的方面，管理者會根據市場的變化和過去的個人經驗做出決定，此法忽略了投資項目未來的盈利能力以及企業投資能力，不能準確預測該項目的可行性。

2 實物期權方法對旅游企業價值評估的適用性

2.1 實物期權法概念及特征

實物期權的概念最初是由斯圖爾特邁爾斯（1977）在麻省理工學院指出，由一個投資計劃產生的現金流量所產生的利潤來自于目前使用國有資產，再加上未來投資機會的選擇建議。也就是說，企業能夠獲得或以一定價格在未來出售實物資產或投資計劃的權利，因此實物資產的投資可以使用類似的常規選項的評估方法進行評估。與此同時，由于標的物是實物資產，這種性質的選項被稱為一個真正的選擇。實物期權具有非交易性，非獨占性，先占性，復合型的特征[4]。

2.2 實物期權法的適用性分析

旅游業是朝陽產業，已滲透到工業、農業、教育、醫療、科技、生態和海洋等各個領域，推動了很多新業態的產生。近年來，旅游消費空間得到了巨大的提高，國民消費逐步規范化、大眾化，這將成為未來旅游業價值的主要增長點。與此同時，國家旅游政策城鎮化，“一帶一路”大規模政策實施和其他因素的資本和技術雙重驅動，新的行業模式，新格式逐漸浮現，市場將在產品服務，渠道建設，目的地在其他領域，產業發展的廣度和深度以及成熟度反映了旅游業的未來增長。旅游企業投資項目的價值具有投資資本高和未來收益不確定的特點，是一種潛在的營利性項目。由于投資項目不能體現在財務報表中，且不會產生現金流量。所以，在對旅游企業進行價值評估的過程中，需要對旅游企業投資項目的潛在盈利能力進行全方面的考慮，而實物期權法則很好解決了這一問題：

（1）實物期權法是建立在動態預測收益的基礎上，充分考慮了未來旅游企業市場的發展，充分考慮了企業投資項目未來的獲利能力，使得企業的整體價值更加合理準確。傳統評估方法忽略了決策者根據市場變化對項目做出調整的彈性，忽略了其價值，因而實物期權法是對傳統方法更好的補充。

（2）實物期權價值計算中無需考慮折現率。折現率是投資者的預期回報率。不同的投資者對風險的平衡，不同期期望值也不同，因此預測預期回報率是一個難題，期權定價理論中引進了風險中性的概念，成功的解決了折現率這一問題[5]。

實物期權法，在旅游企業評估中的應用，為企業投資決策提供了一種全新的思想。不確定性越大，企業投資機會的價值可能就越大。傳統的價值評估方法在具體使用的過程中具有剛性，例如對一投資項目進行可行性研究，依據計算的結果，若為正數，則可進行投資；若為負數，則需放棄項目。靜態的分析結果迫使投資者只能在兩者之間做出選擇，投資決策不存在推遲性，即沒有投資柔性。而在現實情況中，雖然一些投資項目在最初的估算結果為負，但在后期項目建設過程中投資者依據外界市場變化不斷改變投資策略、提高管理水平，最終也可能獲得成功。

3 結語

近年來，中國旅游業發展迅速，產業規模增長迅速，和旅游公司的價值評估已獲得越來越多的關注和重視。本文旨在為在旅游行業中的公司提供價值評估的想法。旅游企業具有比重很高的無形資產，傳統的評估方法僅僅考慮了已經被記錄的資產，而忽略了企業在不確定情況中獲得的收益，所以在不確定的情況中往往無法準確評估企業的價值。而實物期權法則是在實物投資過程中引入了期權思想，在不確定的環境中能考慮到決策者的彈性決策，讓不確定性有了價值，通過分析旅游企業的價值特征，更準確地對企業價值進行評估。