黃湘源

醞釀兩年之久，中國證監會終于全面推開H股全流通改革，這不僅也讓人想起了A股當年的股權分置改革，其對于H股全流通體制下該如何設置新股發行中的股權比例，如何看待和應對限售股減持，也有一些有益的啟示。

H股全流通沒有任何附帶條件

始自于2005年的股權分置改革，當時之所以沒有波及到H股，并非是H股不存在股權分置，而是因為涉及資本流動性的一些政策性因素。A股當時的非流通股東為了獲得流通權所支付的對價，事實上并未換來真正意義上的全流通，而只是有一定限制條件的可流通，也就是有待解禁方才可以進入流通的流通權。而股改后所發行的新股，卻可無須支付任何對價就可分享股改后的成果。目前，H股也終于可以像股改后所發行的A股新股一樣免對價即可全流通了。

相對于A股，H股全流通一開始就是沒有任何限制性附帶條件的，原來的非流通股東不僅可以根據自身的需要決定付諸流通性交易的比例，且在進入流通性交易的時間上也不會有任何的限制。聯想控股880000000股H股獲準于2018年5月31日授出，同年6月7日完成股權轉換，H股流通比例由16.63%增加至53.98%。另兩家進入試點行列的中科航空和威高股份則目前均已實現了其所有H股份100%的全流通。聯想控股本次內資股轉為流通股的持股人以公司員工持股計劃和高級管理人員為主，公司及管理層無法進行增持或股份回購的困境被打破以后，公司高管、員工與流通股股東利益聯系更為緊密，市值管理獲得更大空間與靈活性。而威高股份全流通的付諸實施，則使管理層與公司股東的利益一致性得到了更好的體現，不僅調動了管理層積極性，也提高了公司業績。不難想見，H股全流通經過一定時間發酵后，對于上市公司整體估值水平的水漲船高將是一個有力的推動。

A股也應真正脫胎換骨的全流通改革

H股的全流通為A股曾經的股改也提供了一面鏡子，盡管在股改后不久，A股也曾爆發過一輪力度可觀的牛市行情，但這輪牛市并未持續很長時間，最終也演變為了當前的結構性熊市，最主要的原因正是拜非流通股和限售股無休無止的大規模解禁減持所賜。對于股改前的存量非流通股以及股改后的增量限售股，政策上雖然也有一定的節制，但這種過度依賴行政管制約束的限制性分期分流分化措施非但沒有使全流通的市場化原則得到充分的體現，反而使更多的非流通限售股更容易為相當于原始成本動輒幾十倍甚至上百倍溢價的暴利所誘惑，一旦到了可以解禁的時候，就難免不由自主地萌動了減持套現的沖動。集中競價、大宗交易、協議轉讓等減持股份低于5%的一些可操作減持規則，雖然在一定程度上多少起到了一些緩沖減持沖擊平滑指數波動的作用，但按下葫蘆浮起瓢，沒完沒了的減持還是成為了市場股價中樞的最大殺手。

自2015年開始，包括郵政儲蓄銀行在內的H股上市公司即在其招股說明書中明確聲明，在獲得批準的情況下，內資股持有人可將其所持有的非流通內資股轉換為H股并在香港聯交所上市交易。2017年底上市的眾安在線，也在當年就修改了公司章程，加入“內資股轉換為外資股并在境外證券交易所上市交易的情形，不需要召開股東大會表決”的內容。這意味著H股全流通體制下的新上市公司無須揚鞭自奮蹄，不僅可以對不合理的股權分置結構自行改革，也可以直接申請全流通。這對于股改已完成了十多年的A股，也是一個很大的觸動。A股如果不能像H股一樣從新股發行開始就在股權結構上真正脫胎換骨全流通改革，則今后很長時間仍將繼續承受減持沖擊之痛。以全流通的視角看問題，上市公司股東有的放矢的自主減持其實也未必就是洪水猛獸。一方面，上市公司通過減持，改變一股獨大的股權結構，從公司治理的層面來看也不失為一件好事。另一方面，在一個機構為主體的成熟市場，炒高股價以實現減持套現和割散戶韭菜，也不可能像在A股這樣的散戶市場環境中那么隨心所欲。但H股全流通所表現出來的與A股的區別，很有可能在走向市場化的進程上推動其后來者居上，而對于雖先行一步基本完成了股改卻至今依然還在對非流通限售股減持而不勝煩惱的A股來說，也該從中得到一些啟發。