利率市場(chǎng)化改革另辟蹊徑

徐虔 王歡

2019年8月17日，中國(guó)人民銀行發(fā)布〔2019〕第15號(hào)公告，宣布將改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的形成機(jī)制。隨后，8月20日9點(diǎn)30分，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2019年8月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率為：1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。其中，新的1年期LPR為4.25%，低于此前4.31%的水平，符合市場(chǎng)降息的預(yù)期。?

19日銀行股普漲，也反映了市場(chǎng)對(duì)于此項(xiàng)改革的認(rèn)可，對(duì)于LPR新政寄予厚望。

改革的背景與目的

根據(jù)人民銀行官方的說辭，“為深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制”。可見，此次利率市場(chǎng)化改革的目的是（1）改革L(fēng)PR定價(jià)機(jī)制;（2）提高利率傳導(dǎo)效率;（3）降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

提高貨幣政策傳導(dǎo)效率

凱恩斯主義的傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑，是中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具通過調(diào)控銀行間市場(chǎng)中的短期利率，從而將央行的政策意圖間接作用于其他“利率”上去，商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)中利率的變化來調(diào)整貸款行為，進(jìn)而完成貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條。

而此次LPR定價(jià)機(jī)制的改革，旨在使LPR成為央行公開市場(chǎng)操作利率（主要是MLF利率）和貸款利率的紐帶，1年期MLF利率將成為L(zhǎng)PR的新“錨”。于是，LPR改革就催生了“中央銀行——1年期MLF利率——LPR——銀行貸款利率”這條新的貨幣政策傳導(dǎo)路徑。與傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相比，這條路徑使得央行能夠直接作用于商業(yè)銀行的貸款利率，是創(chuàng)新、是另辟蹊徑。

而傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑，常常會(huì)由于各種原因而面臨阻力（圖1）。

2018年至今，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)顯著放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到瓶頸，陷入了“融資難”的困境。民營(yíng)企業(yè)獲取融資的不平衡，使民營(yíng)企業(yè)承受更為沉重的壓力。民企融資困局的背后，既有民企在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)偏弱的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，也有貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢的因素。

而此次LPR新政選取1年期MLF利率作為L(zhǎng)PR的新“錨”。MLF利率作為央行在2013年衍生出的一種新型貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)工具，更多決定于央行的政策取向。而從過往的利率走勢(shì)可以看出，MLF利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性并不強(qiáng)，能更好更直接的利于貨幣政策的傳導(dǎo)。（圖1）

改善利率定價(jià)機(jī)制

構(gòu)建市場(chǎng)化、價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控方式，是近些年來我國(guó)貨幣政策改革的方向，是利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)。但這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴于貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。如果構(gòu)建價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控方式，要通過利率這一價(jià)格工具來調(diào)控貨幣政策，則貨幣政策傳導(dǎo)路徑上的所有參與者都要對(duì)利率的變化足夠敏感，能夠及時(shí)做出合理的市場(chǎng)化反應(yīng)。也就是說這就取決于貨幣市場(chǎng)的有效性、市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)化程度等，可見在傳統(tǒng)路徑上完全實(shí)現(xiàn)價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控任重而道遠(yuǎn)，盡管我國(guó)在多年前就已啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。

新的LPR政策是滿足階段性需求的短期過渡性工具，也是價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控改革邁出的重要一步。長(zhǎng)期的利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)仍將是貨幣政策傳導(dǎo)體系的市場(chǎng)化改革。但是現(xiàn)階段，由于存貸款基準(zhǔn)利率以及市場(chǎng)利率“兩軌”的存在，我國(guó)央行市場(chǎng)化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制效率受到明顯抑制。在“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的背景之下，利率并軌以及新“錨”LPR被監(jiān)管方以及資本市場(chǎng)寄予厚望。此次實(shí)施新LPR，利率并軌正式落地。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)比

全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體曾推行且目前仍應(yīng)用著名稱各異、定價(jià)形式不同、應(yīng)用范圍不同的LPR機(jī)制，而LPR以及類似基準(zhǔn)利率的推出與不斷完善，有著不同的時(shí)代背景與政策考慮。我們梳理了美國(guó)、日本、中國(guó)香港等3個(gè)經(jīng)濟(jì)體推行應(yīng)用LPR的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。（表2）

從表2的對(duì)比分析來看，可以借鑒如下經(jīng)驗(yàn)：

首先，各經(jīng)濟(jì)體推出LPR的背景不同。美國(guó)與日本的LPR作為貸款利率下限與存款利率上限配合，為商業(yè)銀行提供利差保護(hù)，以求為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較為穩(wěn)定的金融支持;而中國(guó)香港的LPR機(jī)制則主要受到金融自由化的影響，更注重市場(chǎng)效率的提高。

其次，LPR的定價(jià)方式不盡相同。美國(guó)當(dāng)前的LPR報(bào)價(jià)基本上穩(wěn)定在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率+300bp，而日本LPR的定價(jià)方式則更多考慮商業(yè)銀行自身的各項(xiàng)成本。且需要注意到的是，各國(guó)LPR機(jī)制在建立之后并非一成不變，其定價(jià)方式也在不斷地完善。

最后，在利率市場(chǎng)化的大背景之下，LPR將作為過渡性工具滿足階段性需求，最終LPR的應(yīng)用范圍可能逐步縮小至中小企業(yè)貸款以及個(gè)人業(yè)務(wù)，特別是大型企業(yè)貸款定價(jià)基準(zhǔn)則將逐步向市場(chǎng)利率靠攏。

中國(guó)實(shí)踐

2013年LPR設(shè)計(jì)之初時(shí)，是被設(shè)計(jì)為商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶所執(zhí)行的貸款利率。其他的貸款利率在LPR上加減點(diǎn)生成。雖然規(guī)定報(bào)價(jià)行LPR報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)涵蓋本行資金成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本、稅收成本、管理費(fèi)用以及最低資本回報(bào)，但從歷史數(shù)據(jù)來看，此前LPR報(bào)價(jià)實(shí)際上仍與貸款基準(zhǔn)利率掛鉤，市場(chǎng)化程度依舊不高。這使得央行通過LPR來引導(dǎo)貸款利率的政策初衷未能實(shí)現(xiàn)。（圖2）

而且報(bào)價(jià)行中僅有10%的商業(yè)銀行在其貸款合同中列示LPR相關(guān)條款。而在參照LPR進(jìn)行貸款定價(jià)的樣本之中，部分銀行存在先根據(jù)貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算出利率水平，然后再倒推出在LPR基礎(chǔ)上的加點(diǎn)幅度的情況，一定程度上LPR定價(jià)貸款在實(shí)際應(yīng)用中存在流于形式的問題。

潛在意義

降低社會(huì)融資成本

在貸款利率趨降、疊加信用風(fēng)險(xiǎn)仍難以消退的背景之下，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、議價(jià)能力較強(qiáng)的大企業(yè)而言，商業(yè)銀行可能更加傾向于對(duì)其發(fā)放貸款，其融資成本大概率將出現(xiàn)下降;而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高、議價(jià)能力相對(duì)較弱的中小企業(yè)而言可能仍難以獲益，這可能將不僅僅體現(xiàn)為其融資成本難以明顯下降，甚至可能體現(xiàn)為其融資規(guī)模的下降。降低中小企業(yè)、小微企業(yè)的實(shí)際融資成本無疑還需要其他結(jié)構(gòu)性政策的配合，單靠推進(jìn)利率并軌并不能完全解決流動(dòng)性分層的問題。

除此之外，由于本次改革L(fēng)PR定價(jià)機(jī)制僅針對(duì)增量信貸的融資成本，而降低現(xiàn)有存量貸款融資成本還需要LPR定價(jià)機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步完善，而商業(yè)銀行自身定價(jià)能力的提升也需要一定的時(shí)間。

貨幣政策傳導(dǎo)順暢

新LPR推出后，在這條新的貨幣政策傳導(dǎo)路徑上，人民銀行直接操作的工具是MLF，政策調(diào)控的抓手更多，因而能更有效地降低特定類型企業(yè)的融資成本。比如，在LPR改革之后，貸款的LPR定價(jià)定向減點(diǎn)，以及相配合的MLF定向投放，寬松的貨幣政策將在政策重點(diǎn)照顧的企業(yè)身上表現(xiàn)得更明顯。不過，不可想當(dāng)然地認(rèn)為L(zhǎng)PR改革打通了利率市場(chǎng)化改革的“最后一公里”。我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)課題，離最終目標(biāo)還有不小的差距。

利率市場(chǎng)化改革更進(jìn)一步

此次改革雖然是在傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑之外另辟蹊徑，但這條“蹊徑”其實(shí)很容易連回到“大路”。目前，MLF利率更多由人民銀行決定，這條“蹊徑”理論上能夠比較順暢。未來如果傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑變得通暢，人民銀行可以將調(diào)控重心轉(zhuǎn)回到銀行間短期利率上，而把MLF利率交由市場(chǎng)決定。這樣，此次LPR改革作為階段性過渡性工具，也將發(fā)揮重要作用，對(duì)利率市場(chǎng)化改革做出貢獻(xiàn)。

通過對(duì)上文的分析可以看出，此次LPR改革實(shí)屬貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制改革的另辟蹊徑，是降成本的權(quán)宜之計(jì)，更深層次的貨幣政策改革還需要更加系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)化的改革措施，利率定價(jià)機(jī)制也需要更加完善。既然已經(jīng)出拳，總要出些聲響，金融從業(yè)者應(yīng)該積極響應(yīng)，認(rèn)真思考，盡職盡責(zé)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位）

（作者單位：特華博士后科研工作站，西安銀行）