中美貿易摩擦下跨境短期資本流動風險防范

林楠

近年來，我國外部環境的不穩定、不確定因素增多，經濟發展面臨的風險挑戰加大。在外部不確定因素增多下，防范和化解重大風險關口跨越的難度加大，在擴大開放中動態謀求更高層次的總體安全難度提升。針對經濟運行中所出現的邊際變化，黨中央國務院提出要努力實現穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的新要求。自2018年以來，中美貿易摩擦不期而遇，從貿易糾紛到大國博弈，消除對抗分歧的長效機制亟須建立。國際貿易摩擦下我國外部環境更加嚴峻復雜，進一步加大穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的政策落實，合理引導發展預期，確保經濟平穩健康發展，日益緊迫。?

中美貿易摩擦對經濟金融穩定的影響

中美貿易摩擦，是我國“十三五”時期中美博弈下的一場遭遇戰、持久戰和攻堅戰。所謂遭遇戰，即不期而遇，預判不足。對此，市場也經歷了轉變，從2018年3月至5月對中美貿易摩擦的不以為然，到后來開始相信不可逆轉。所謂持久戰，即考驗的是國家治理能力和治理體系。從中短期內貿易糾紛到長期大國博弈，伴隨沖突不斷擴大，對抗程度不斷加深，長效機制亟須建立。所謂攻堅戰，即在外部不確定因素增多下，防范化解重大風險關口跨越難度加大，在擴大開放中動態謀求更高層次的總體安全難度提升。

中美貿易摩擦，不僅影響市場預期，而且從貿易、投資、生產鏈和資金等多層面沖擊經濟金融穩定。正如IMF《世界經濟展望》所明確指出的，在貿易不確定的環境下，新興市場和發展中經濟體的金融狀況正在收緊，貿易摩擦下緊張局勢的加劇及由此帶來的政策不確定性上升，不僅會挫傷金融市場的情緒，引起金融市場動蕩，而且會破壞全球供應鏈，最終導致全球生產率和福利下降。

實際上，特朗普發動中美貿易戰，是以此為“中間抓手”，“虛實相濟”且“上下兼顧”，對中國經濟發展和金融穩定同時產生影響。從對經濟發展影響看，旨在打壓中國外需，擾亂市場預期，以期讓中國經濟“硬著陸”。值得注意的是，從對產業鏈的影響看，特朗普發動中美貿易戰，在生產層面，要讓中國讓出全球產業鏈的重要位置，以重塑全球供應鏈;在市場層面，擠壓中國的世界市場份額，并將外資逼離中國，回流美國;在貨幣層面，制約人民幣國際化，以繼續維護美元霸權;在金融層面，沖擊投資者信心，并帶來跨境短期資本異動困擾，破壞國際收支基礎平衡。

從各方反應看，2018年3月之前中美雙方都曾出現誤判，但是隨著貿易摩擦開始展開，我國國內出口形勢并不樂觀，伴隨國際貿易摩擦的關稅落地，我國國內股市匯市曾出現下跌，2018年10月美國股市也出現了大跌，貿易摩擦兩敗俱傷的結果開始顯現，市場已開始認真對待中美貿易摩擦所帶來的威脅。

匯率和外匯儲備是觀察貿易摩擦對國際金融影響的重要參數

中美貿易摩擦觸發前，人民幣匯率“去美元化”就已開啟。 “十三五”以來，從人民幣兌美元雙邊匯率看（直接標價法），其與美元實際匯率指數（間接標價法），走勢上呈現較高的“正相關”。但同一標價法下，兩者則是“負相關”——美元實際匯率貶值，人民幣兌美元匯率升值。從人民幣有效匯率看（間接標價法），自2017年5月后，CFETS人民幣匯率指數與美元實際匯率指數在同一標價法下也呈現出負相關。這徹底改變了過去長期以的人民幣匯率“盯住”美元，實際上是“十三五”時期人民幣匯率改革的重要成果之一。

整體上，“十三五”期間CFETS人民幣匯率指數在92到98區間內基本穩定。從CFETS人民幣匯率指數動態看，目前國際貿易摩擦對我國外匯市場的影響基本上總體可控，即沒有出現大幅劇烈變化。從匯率走勢看（見圖1），伴隨2018年4月美元再次走強，CFETS人民幣匯率指數經歷了“先升后貶”的調整。其中，CFETS人民幣匯率指數貶值與市場開始認真對待貿易摩擦威脅有關，而CFETS人民幣匯率指數升值與資金流入境內有關。例如，在資管新規下，國內企業資金緊張，迫使其把境外資金調回境內，或在境外市場籌措資金，從而短期外債與外匯儲備之比上升。值得注意的是，從CFETS市場調整幅度和發生時點看，均發生在中美相互開征關稅之后且幅度較大，這暗含了國際貿易摩擦迫使外匯市場參與者開始重新評估中國外貿和中美關系等一系列前景。

進一步考慮外匯儲備，從而無論是“保匯率”還是“保儲備”，根本上都是為了保信心，恢復市場信心，只有穩預期，才能最終保住匯率、穩住儲備。對此，從表征短期貨幣錯配的指標，即我國短期外債與外匯儲備之比來看（見圖2），在近年來仍不斷持續增長。截至2019年3月，該指標的同比增長已從2018年12月同比增長18%下降至7%。亞洲金融危機的經驗教訓表明，危機爆發前相關國家的短期外債與外匯儲備之比相對較高（甚至有上升的情況），危機爆發以后該指標迅速下降。值得注意的是，我國短期外債與外匯儲備之比也曾在2015年3月后大幅跳升而后2015年9月又開始持續回落。中美貿易摩擦下，應高度關注該指標變化與我國股市匯市波動，以及美聯儲貨幣政策轉向，避免三者在同一時間節點上疊加共振。

國際收支是觀察貿易摩擦對跨境短期資本流動影響的關鍵維度

“十三五”以來，我國經常賬戶差額占GDP比重始終處于合理區間，并且中國外部不平衡的重要特點（國際收支經常賬戶與資本和金融賬戶的“雙順差”）也已根本改變。受國際貿易摩擦的影響，2018年上半年我國經常賬戶首次出現逆差，且后續出口形勢不容樂觀。總體上我國對外貿易順差在收窄，外需對拉動經濟增長貢獻度進一步降低，經濟下行的外部壓力在增大。面對國際貿易摩擦，必須更加積極地促進內需和外需平衡、進口和出口平衡、引進外資和對外投資平衡，實現國際收支基礎平衡可持續。

與此同時，我國國際收支結構也發生了重大變化，當前資本和金融賬戶已成為影響中國國際收支狀況的主導因素，而其中的其他投資項下資本流動則是跨境短期資本流動的最主要部分。為此，采用國際貨幣基金組織通常使用的以國際收支平衡表衡量的跨境短期資本流動，即非直接投資形式的短期資本流動（包括證券投資、金融衍生工具和其他投資）來表示跨境短期資本流動（見圖3）。

目前，我國已改變2014年中期以來跨境短期資本持續流出的局面。進入“十三五”時期，特別是2017年以來，非儲備性質金融賬戶順差（見圖3），體現了我國跨境資本流動的穩定性。值得注意的是，中美貿易摩擦不僅可能會增加跨境短期資本流動波動性和易變性，而且中美貿易摩擦下，央行外匯占款及與之相應的貨幣投放，可能會受到外部擾動。從央行資產負債表看，對于央行資產負債表外化程度（貨幣當局外匯資產占總資產的比重），目前已大致回落到2005年的水平。這與人民幣匯率動態、跨境短期資本流動、外匯儲備變化及其相互強化有關。

未來，微觀主體若再經歷美元外債去化過程，則“資產本幣化、負債外幣化”將轉向“資產外幣化、負債本幣化”，人民幣匯率貶值將與跨境短期資本外流相互疊加，并且在“順周期”和“正反饋”作用下兩者持續大幅變化將會降低市場對人民幣資產信心并構成國際收支風險。伴隨資本項目進一步開放，對于可能會出現規模大或幣種、期限錯配的風險，必須加強對短期債務、套利套匯交易及衍生交易等短期投機性資本流動進行微觀和宏觀審慎管理，對一些資本項目進行管制，仍是必要之策。

中美貿易摩擦下金融安全維護與跨境短期資本流動風險防范

經濟安全是國家安全的基礎，金融安全是國家安全的重要組成部分。打好防范化解金融風險攻堅戰，必須堅守不發生系統性金融風險的底線。伴隨著我國經濟增長韌性增強，跨境資本流動和外匯供求趨于平衡。2016年1月，人民銀行對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常的存款準備金率。2017年9月，人民銀行調整外匯風險準備金政策，將外匯風險準備金征收比例降為零，取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理。

值得注意的是，習近平總書記在關于《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》的說明中強調：“現代金融發展呈現出機構種類多、綜合經營規模大、產品結構復雜、交易頻率高、跨境流動快、風險傳遞快、影響范圍廣等特點。”“必須通過改革保障金融安全，有效防范系統性風險。”

一方面，外匯市場與其他市場有較高關聯且存在傳染性，其異常波動在橫縱兩個維度上都可能會引發系統性金融風險，完善外匯市場壓力緩釋風險防范長效機制是市場良性發展的必要保障。另一方面，如前所述，在中美貿易摩擦下，央行外匯占款及與之相應的貨幣投放，可能會受到外部擾動。在“十三五”期間，我國央行資產負債表外化程度（央行資產負債表的外匯資產占總資產）仍近60%。從防范化解重大風險看，外匯儲備既是“防火墻”又是“連接器”，在防范“黑天鵝”和“灰犀牛”風險中發揮著重要作用：作為重要調控工具，外匯儲備對跨境資本流動有“壓艙石”作用。

黨的十九大報告提出堅決打好防范化解重大風險的攻堅戰，2017年第五次全國金融工作會議強調著力防范化解重點領域風險。2018年8月，人民銀行表示，為防范宏觀金融風險，促進金融機構穩健經營，加強宏觀審慎管理，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。綜合來看，對外匯市場宏觀審慎管理措施逆周期靈活運用反映出央行對這一工具的把握已逐漸成熟。通過強化以負債率和幣種匹配為核心，近年來宏觀審慎管理框架下外債和跨境資本流動管理體系已不斷健全。

進一步健全宏觀審慎管理框架下外債和跨境資本流動管理體系

國際上認為短期外債和外匯儲備的比重安全線是100%，盡管目前我國遠遠低于這一比重，但是重點行業的外債償付壓力依然較大。應密切關注人民幣兌美元匯率預期由升值轉為貶值過程中微觀市場主體的行為由“資產本幣化、負債外幣化”轉向“資產外幣化、負債本幣化”的微觀進程和宏觀效應。

結合“藏匯于民”的資產方面以及“債務償還”的負債方面的綜合考量，對于外債可能面臨的規模和幣種錯配等問題，強化以負債率和幣種匹配為核心，加快建立健全宏觀審慎管理框架下外債和跨境資本流動管理體系，做好國際收支監測，切實防范外債風險和貨幣錯配風險。從壓力測試角度看，關鍵是要把握好宏觀審慎監管下有序推進金融開放特別是人民幣資本項目可兌換的“度”。

伴隨央行退出外匯市場常態化干預，匯率動態機制遠比匯率水平調整更為重要。國際貿易摩擦下，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制、本外幣政策協調機制，為經濟轉型提供必要的時間和空間保障。后SDR時代，在戰略上應保持人民幣幣值穩定，穩步走向大國貨幣復興之路。盡快化解存量泡沫，逐步化解過剩產能，覓得新的增長動力，這是保持人民幣幣值穩定以此促進經濟增長，人民幣走向真正的大國貨幣的必由之路。

從資本流動管理看，應對跨境短期資本流動風險，合理優化相關政策工具排序。從技術路線看，實施結構改革和審慎政策管理政策，增強國內資本市場深度和流動性，提高金融體系抗沖擊能力;綜合考慮本幣匯率升值、增加儲備、實施財政和貨幣政策等宏觀手段;在上述措施不明顯，且匯率未失調、外匯儲備充裕而經濟出現過熱或過冷等前提下，考慮采用資本管制措施，將資本管制作為“最后防火墻”。

總之，要在習近平新時代中國特色社會主義經濟思想指引下，進一步提升開放型經濟新水平，實現金融開放、國際收支安全與人民幣匯率市場化改革在“新時代”形成良性循環。

（基金項目：國家社科基金一般項目“中國經濟新時代與全球貨幣體系新格局下人民幣國際化戰略研究”[項目批準號：18BJL108]、中國社會科學院創新工程A類項目“健全金融監管體制、防范系統性金融風險”）

（作者單位：中國社會科學院金融研究所、國家金融與發展實驗室、 中國人民大學國際貨幣研究所）