金融供給側(cè)改革的效率核心：金融結(jié)構(gòu)的市場邏輯與政策取向

徐義國

【編者按】2019年2月，中共中央政治局在第十三次集體學習時正式提出，要正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。3月，銀保監(jiān)會五部門召開新聞發(fā)布會，再一次對金融供給側(cè)改革進行了官方解讀。5月，在“金融供給側(cè)改革與開放”主題論壇上，中國證監(jiān)會高層表示，要解決金融發(fā)展中的突出矛盾和結(jié)構(gòu)性問題，重點任務就是要優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。

從政治局集體學習金融供給側(cè)改革，到央行、銀保監(jiān)會等重要部委相繼發(fā)聲，再到各類機構(gòu)的熱議研討，加快推進金融供給側(cè)改革的重要性和迫切性已畢顯無疑。其中，金融結(jié)構(gòu)問題成為焦點之一。作為結(jié)論性的重要共識，在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)過程中，應立足中國實際，尊重市場邏輯，改進制度環(huán)境，提升有效供給，以高效率的金融結(jié)構(gòu)服務于高質(zhì)量的現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設。

對金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)典詮釋

金融結(jié)構(gòu)即金融體系的結(jié)構(gòu)，是由貨幣流通、金融機構(gòu)、金融市場、金融工具和金融制度等多個要素耦合而成的復雜系統(tǒng)。金融結(jié)構(gòu)本身處于動態(tài)演進之中，表現(xiàn)為不同國家擁有各具特色的金融結(jié)構(gòu)，以及同一國家在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段表現(xiàn)為不同的金融結(jié)構(gòu)。

兩種導向的金融結(jié)構(gòu)實質(zhì)上均屬于間接金融

相對于羅納德·麥金農(nóng)（《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣和資本》，1973）對內(nèi)源融資重要性的強調(diào)，格利和肖（《金融理論中的貨幣》，1959）認為，只要經(jīng)濟部門之間存在虧絀和盈余，投資者的外部籌資便不可避免，信用負債的金融現(xiàn)象由此催生。這種金融現(xiàn)象有直接和間接之分。前者指非金融部門之間的相互融資行為，如居民購買企業(yè)債券;后者指非金融部門通過金融機構(gòu)（銀行或者非銀行）購買其他部門發(fā)行的證券的行為。按此，市場導向型和銀行導向型的金融結(jié)構(gòu)的實質(zhì)均屬于間接金融，只不過前者由非銀行金融機構(gòu)主導，后者由銀行主導。

金融工具和金融機構(gòu)共同決定金融結(jié)構(gòu)的特征

戈德史密斯（《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》，1990）認為金融結(jié)構(gòu)由金融工具和金融機構(gòu)共同決定，各種金融工具和金融機構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對規(guī)模共同構(gòu)成了一國金融結(jié)構(gòu)的特征，金融結(jié)構(gòu)隨著時間推移發(fā)生變動。通過分析金融上層結(jié)構(gòu)、金融交易以及國民財富、國民產(chǎn)值等方面在數(shù)量規(guī)模和質(zhì)量特點的變化，可以判別各國金融發(fā)展的差異。

金融功能比金融機構(gòu)更穩(wěn)定

與上述有所不同的是，羅伯特·默頓等人在20世紀90年代提出了一種新的分析框架，從功能出發(fā)的視角理解金融體系的運作及金融結(jié)構(gòu)的變遷。他們認為，由于各種各樣的理由，包括規(guī)模、復雜性和可利用技術的不同，以及政治、文化和歷史背景的不同，金融機構(gòu)通常在國家之間存在差異，同時他們也隨時間發(fā)生變化。甚至在機構(gòu)名稱相同時，這些金融機構(gòu)所執(zhí)行的功能也經(jīng)常差異巨大。例如，如今的美國銀行明顯不同于1928年或1958年時的美國銀行，同時也不同于當前在德國或英國被稱為銀行的金融機構(gòu)。

包括美國在內(nèi)間接融資的重要性很突出

針對世界各國金融結(jié)構(gòu)和功能的復雜性，弗雷德里克·S·米什金（《貨幣金融學》第11版，2016）采用經(jīng)濟學分析范式進行了實證研究，他基于1970～2000年期間數(shù)據(jù)，從資金來源的流量占比角度對美德日加四國金融結(jié)構(gòu)進行了比較（見表1）。

通過對上述數(shù)據(jù)的分析，他舉證了如下八個“基本事實”：

（1） 股票并非企業(yè)最主要的外部融資來源，美國也只有11%;

（2） 發(fā)行可流通的債務和股權(quán)證券不是企業(yè)為其經(jīng)營活動籌資的主要方式。在美國，占比32%的債券遠比占比11%的股票更為重要;

（3） 與直接融資（即企業(yè)通過金融市場直接從貸款人手中獲取資金）相比，間接融資（即有金融中介機構(gòu)參與的融資）的重要性要高出數(shù)倍;

（4） 金融中介，特別是銀行，是企業(yè)外部資金最重要的來源。美國銀行貸款與非銀行貸款合計占比為56%，其他三國則更是超過70%;

（5） 金融體系是經(jīng)濟體中受到最嚴格監(jiān)管的部門;

（6） 只有信譽卓著的大公司才能進入金融市場為其經(jīng)營活動籌資。事實上，缺乏嚴密組織的小公司更多的是從銀行獲取貸款;

（7） 抵押是居民個人和企業(yè)債務合約的普遍特征;

（8） 典型的債務合約是極為復雜的法律文本，針對借款人行為有無數(shù)的限制條件。

金融結(jié)構(gòu)演進趨同、中介與市場相互滲透

作為我國高校金融專業(yè)的經(jīng)典教科書，黃達教授等在修訂的第4版《金融學》（2017）中，基于國內(nèi)外文獻重點梳理和分析了關于金融結(jié)構(gòu)的如下問題：

（1） 組成金融結(jié)構(gòu)的五個要素并不是按照某一標準截然劃分的相互獨立的、并列的子系統(tǒng)。針對金融市場與金融中介機構(gòu)的討論，實際會涉及整個金融體系;

（2） 默頓的金融功能說是一種微觀分析框架，創(chuàng)造貨幣為經(jīng)濟提供流動性并不包括在其六大功能之內(nèi)。在中國，“金融”作為理論分析的對象，包括微觀和宏觀兩個層面;

（3） 中國的金融結(jié)構(gòu)，從靜態(tài)看，銀行占絕對優(yōu)勢，近似日德模式。從動態(tài)看，中國資本市場發(fā)展迅猛，具有朝向美國模式的“收斂”趨勢;

（4） 金融結(jié)構(gòu)的形成受多種因素影響。其中，人為政策管制非常重要。管制政策大多取決于對某次危機的反應，體制一旦形成，就會出現(xiàn)路徑依賴。體制變革的成本通常大于原有體制的維持成本;

（5） 信息技術革命、衍生金融工具交易劇增和銀行創(chuàng)新促成了世界各國金融體系的結(jié)構(gòu)變化。例如在德法日等傳統(tǒng)的銀行主導型國家，資本市場表現(xiàn)出較為快速發(fā)展。這種變化在不同程度上代表了各國金融結(jié)構(gòu)的趨同。

（6） 銀行業(yè)務的證券化、銀行在資本市場的擴充以及服務于資本市場的中介機構(gòu)向傳統(tǒng)銀行業(yè)務領域的擴張，說明市場與機構(gòu)、機構(gòu)與機構(gòu)相互滲透和界限日益模糊的趨勢是明顯的。這一趨勢，較之銀行衰落，更能代表金融發(fā)展的主流。

在金融科技的廣泛應用和金融創(chuàng)新持續(xù)迭代的新形勢下，我國的現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設，需要一個銀行與資本市場平衡發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)與之相適應。實踐證明，與資本市場相比，作為系統(tǒng)重要性機構(gòu)的銀行體系防范系統(tǒng)性風險和應對危機更可靠和更具穩(wěn)定性。世界經(jīng)濟發(fā)展史上的數(shù)次金融危機一般都始于股市危機或者貨幣危機，然后才波及銀行體系。在中國的金融資源格局中，銀行體系在較長時期內(nèi)仍將發(fā)揮相當重要的作用。同時，從更為長遠的發(fā)展和布局看，由于獨特的功能承載和風控機制，資本市場在中國金融業(yè)開放和市場化改革不斷深化的進程中，積極作用將日益顯著。

構(gòu)建高質(zhì)量的全能配置型金融供給體系

為適應經(jīng)濟發(fā)展從高速度向高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型要求，金融資源的供給體系也必須進一步在功能齊備、效率優(yōu)化等方面提升質(zhì)量。應有機整合科技性財政投入、銀行信貸和股權(quán)投資、債券融資等資本市場資源，滿足不同規(guī)模、不同領域的科技創(chuàng)新企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資需求，構(gòu)建一套配置功能完備、兼顧直接和間接雙層結(jié)構(gòu)的高質(zhì)量資源供給體系。在已有的探索和實踐中，行之有效的做法包括以財政部分出資組建的創(chuàng)業(yè)投資引導基金、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押和擔保增信等，能夠最大化發(fā)揮財政資金效率、解決初創(chuàng)和科技企業(yè)的貸款擔保不足問題，為股權(quán)投資稀釋分擔早期投資的部分風險，以市場化手段引導資金流向新興產(chǎn)業(yè)，促使那些被地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)“擠出”的流動性回歸本源。

重塑分層匹配、協(xié)同互補的金融資源配置機制

按照金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體要求，實現(xiàn)存量轉(zhuǎn)換和增量優(yōu)化，穩(wěn)步推進資本市場建設、加快發(fā)展股權(quán)投資、合理安排各類債券發(fā)行等。在現(xiàn)有的資源約束和制度供給條件下，按照不同企業(yè)在規(guī)模、營收和盈利等維度的稟賦差異，不斷完善主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板以及產(chǎn)權(quán)交易市場的承載功能，同時提供國際化融資便利。盡量發(fā)揮和利用銀行和證券公司及保險公司、擔保公司、信托公司、融資租賃等各種金融機構(gòu)、類金融機構(gòu)及中介服務機構(gòu)的金融服務功能，合理運用資管、信托和證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品和服務，在不同層次和不同板塊的市場資源間創(chuàng)造高效、合規(guī)、低成本的轉(zhuǎn)換融通環(huán)境，為不同領域、不同規(guī)模、不同階段的企業(yè)建立有針對性的增信服務、授信升級和融通平臺，以實現(xiàn)從“分層”到“穿透”的資源協(xié)同效應和多層次資本市場的健康發(fā)展。

營造政府、市場與機構(gòu)的多元共享生態(tài)

在現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的建設中，一方面要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用并調(diào)動各類機構(gòu)的積極性，另一方面要更好地發(fā)揮政府的作用。國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和科技計劃分類改革為科技創(chuàng)新提供了難得的歷史機遇和制度空間，應充分利用科技部門自身的資金和政策支持，最大限度爭取國家層面和相關部委的各類基金和財稅傾斜，積極調(diào)動各種市場力量，以共享經(jīng)濟的理念精髓和金融科技的特有優(yōu)勢，構(gòu)造政府與市場、各種社會力量的協(xié)同共享平臺。基于不同資金屬性的產(chǎn)品定價和風控機制，有效協(xié)同科技財政、科技信貸、科技投資及債券融資的積極作用，形成政策性金融、商業(yè)性金融、開發(fā)性金融與合作性金融有機結(jié)合的資源一體化平臺。倡導和鼓勵發(fā)展股權(quán)投資，以商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托公司、擔保公司等金融機構(gòu)和社會中介服務機構(gòu)為依托，集成為科技創(chuàng)新企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本、銀行貸款、債券發(fā)行、融資擔保、科技保險和上市輔導等各類金融服務的多元化資源組合。以政府資金示范引導、社會資本為主力，兼顧地方經(jīng)濟發(fā)展和市場選擇規(guī)律，逐步構(gòu)建來源廣泛、進出及組合自由、充分體現(xiàn)市場邏輯的體系化資源聚合及分享平臺。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）