詳解軟銀投資策略

吳楊盈薈

近六個月以來，軟銀集團的股票持續下跌。從2019年5月3日最高點56.08美元跌至10月25日的低點18.67美元，跌幅高達66.7%。

軟銀創始人孫正義10月接受日本媒體專訪，談到自己的投資業績時，罕見地使用了兩個重詞——他表示自己感到“難堪”和“惶恐”（embarrassed and flus-tered）。

孫正義在Uber和WeWork兩個項目上的投資巨額虧損是這場災難的導火索。這兩個項目是軟銀集團有史以來投資額最大的兩家公司，投資額均高達約100億美元。

但孫正義投下的大賭注沒有證明他的判斷。根據國際研究機構SanfordC.Bernstein分析師Chris Lane統計，Uber和WeWork給軟銀愿景基金目前帶來的投資累計損失將可能高達63.6億美元。

要理解孫正義和軟銀，就需要理解他投資動作背后的戰略和戰術。這篇文章將分成四個章節，詳細講述和拆解孫正義的投資策略：

圖1：剝離ARM、Sprint業務前后的軟銀集團EBIT（息稅前利潤）增速對比

資料來源：軟銀財報 制圖：顏斌

1.戰略：AI與“第一集群戰略”

2.戰術：“高投入+強控股”策略

3.代價：軟銀到底虧了多少錢？

4.信任危機：喪失耐L`的錢

1.戰略：AI與“第一集群戰略”

孫正義是一個自我意識極為強悍的投資者。這在循規蹈矩的日本社會中非常罕見。

他的投資風格可以總結為一句話：相信自己的判斷，書且不惜代價維護自己的判斷。這在“回報為王”的投資世界中，也是一個異類。

對于下個周期的投資機會，孫正義的判斷簡單明確：AI是未來。他在不同媒體的采訪中都反復強調過對把握住AI時代的欲望與野心。他相信信息革命將持續300年——從PC到互聯網再到AI，而他的使命是“使軟銀成為可持續發展300年的企業集團”。

同時，他對于過去毫無留戀。他曾經偏愛電信和IT的實體業務。這兩大業務作為軟銀的優勢業務為他賺取過巨額利潤。但如今，他手起刀落，將它們一一與軟銀集團切割。

這個趨勢在軟銀集團2019年一季度的財報里體現得尤為明顯。軟銀在財報展示中，毫不掩飾整個集團“棄實體，轉AI投資”的戰略傾向。他們與傳統實體業務ARM（芯片）、Sprint（電信）劃清界限，屢次強調軟銀愿景基金。

軟銀集團的財報展示中，他們摘除了ARM和Sprint的業務，使集團整體EBIT（息稅前利潤）從同比下跌4%，變成同比增長37%.

摘除這兩大業務后，軟銀集團只剩下兩大核心業務——愿景基金和軟銀公司兩大塊。其中軟銀愿景基金的利潤同比增長更是高達近66%0，貢獻了2019年一季度軟銀集團整體EBIT的近68%，摘除ARM、Sprint業務后EBIT的近64%。

軟銀集團的商業動作與此一致。軟銀集團正在剝離傳統電信和芯片業務。

孫正義一直試圖將旗下美國電信公司Sprit出售給美國第三大運營商T-Moblie。但由于涉及壟斷經營，合并遭到美國十余州反對，截至2019年10月仍未能成功。

此前軟銀集團在2018年6月，將旗下芯片制造商ARM中國子公司51%的股份以7.75億美元出售給中國投資者。

近40年的科技迭代，孫正義帶領軟銀集團登上電信和IT互聯網兩班快車道，沒有被新技術浪潮淹沒。這在全球范圍內都實屬罕見。

軟銀近40年的故事，就是如何在互聯網和電信兩大業務中騰挪轉換。

1981年，24歲的孫正義在日本創立軟銀公司，最開始從事推銷套裝軟件。1996年，軟銀公司成為雅虎公司主要股東，正式邁人互聯網行業。2005年，軟銀進入移動電話服務市場，2006年以165億美元的價格收購沃達豐日本公司97.68%的股權，成為日本第三大移動運營商。

從1981年到2005年，IT和互聯網業務在軟銀集團的股東價值中占據壓倒性優勢。從2006年到2013年，電信業務崛起，超越互聯網成為軟銀集團的支柱產業。2013年之后，互聯網再度超過電信，成為軟銀集團股東價值占比最大的產業。

孫正義相信自己看到了下一個浪潮的影子。他正在打造一個全新的軟銀集團，逐步放棄電信、lT等傳統業務，轉變為一家純粹的AI投資公司。

從2017年開始，軟銀集團的股東價值中出現了和電信、IT互聯網并駕齊驅的第三大產業——AI。從2017年到2019年，AI業務在軟銀集團的股東價值中的占比逐年遞增。

圖2：軟銀集團1998-2019年所持股份價值變化統計

資料來源：軟銀財報

圖3：孫正義的“第一集群戰略

資料來源：根據公開資料整理

正是在同一年，孫正義成立軟銀愿景基金。募資額達到驚人的970億美元，被外界稱為“千億美元基金”。這是全球歷史上最大規模的科技基金。

建立愿景基金被孫正義視為，實現他“第一集群戰略”（Cluster of NO.1Strategy）的有效手段。孫正義宣稱，“第一集群策略”是他發明的一個新興組織架構，能讓公司生存300年。

“第一集群策略”的組織架構類似于太陽系：太陽系中心是軟銀，以入股方式擁有著信息革命中每個領域No：1的公司。孫正州人為，工業革命延續了300年，信息革命也將延續300年，這就是為什么“第一集群策略”能讓軟銀生存300年。

“我專注于建立戰略集團，而不是發展自己的業務。通過愿景基金，我聚集了志趣相投的企業家，并通過集群策略極大地擴大了我們的影響力。”他在接受日本媒體采訪時說。

孫正義的目標簡單明確——通過投資，建立一個Al時代的科技公司聯盟，打造軟銀的“AI帝國”。

2.戰術：“高投入+強控股”策略

要實現“第一集群戰略”，孫正義必須保證兩件事情：第一，找到AI時代中每條賽道的第一名。第二，在這些公司中擁子琳舌語權。

孫正義的策略是高投入、強控股——瞄準那些占據巨大市場份額的公司，通過強控股，占據這些公司外部投資者中的最大股份，獲得最大話語權。

據CNBC報道，軟銀愿景基金投資的下限是1億美元，大多數都在5億至幾十億美元之間，通常是公司20%至40%的股份。他們瞄準市場份額在50%至80%之間的獨角獸公司，并通過巨額投資使這些公司新業務能在全球范圍內快速增長。

Cruncbbase數據顯示，軟銀愿景基金截至2019年10月16日共投資了91個項目，其中有78個為領投，領投比例高達85%。

Uber是這種投資策略的典型案例。軟銀直到Uber的G輪融資才入局。2018年初軟銀愿景基金投資Uber，一出手便是高達77億美元，一舉拿下超過15%的股權，成為Uber占股最大的外部投資者。

軟銀愿景基金的平均投資額，高達全球風投行業平均投資額的100余倍。兩年時間里，軟銀愿景基金一期共投資了81家公司，投資成本花費總計663億美元，平均一家公司的投資成本約為82億美元（截至 2019年6月30日）。

而據Crunchbase最新統計，2019年三季度，全球共實現9100筆風險資本交易，投資額為756億美元，平均投資額為0.08億美元，不到軟銀愿景基金投資額的1%。

和其他風投相比，軟銀愿景基金的投資策略頗為激進和有侵略性。它慣用的競爭策略是用大量的錢構建競爭門檻，將其他對手擠出投資。

軟銀愿景基金在人般公司后，往往通過大規模投資推高公司估值。其他早期風投機構由于資金量無法與之匹敵，難以繼續追加投資，只能選擇將股份出售給軟銀愿景基金。

典型例子是OYO。軟銀投資前，紅杉、光速和Green Oaks已經人局。2015年，軟銀聯合這三家投資機構一起向OYO投資1億美元。此后的每一輪OYO的融資，軟銀都擔任領投者的角色。

2019年7月，OYO完成了由創始人Ritesh領投的20億美元的管理層收購。其中15億美元用于從紅杉、光速等早期·投資者手中收購老股，另外5億美元用于購買新股。據《經濟時報》報道，此次交易完成后，創始人kitesh的股份將從10%上升至30%，軟銀的股份將從45%上升至48%。

圖4：軟銀集團前10大投資項目統計

單位：億美元

資料來源：Crunchbase

圖5：軟銀愿景基金一期投資企業

資料來源：軟銀財報

圖6：軟銀愿景基金一期投資成績統計

資料來源：軟銀財報

圖7：軟銀愿景基金一期投資項目領域統計

資料來源：軟銀財報

圖8：軟銀集團投資損失估算

單位：億美元

資料來源：Sanford C. Bernstein

據《印度時報》報道，OYO公司章程第21.6條規定，未經創始人Ritesh、紅杉、光速和Greenoaks的同意，禁止軟銀直接或間接收購公司全部股本的49.99%以上。一種可能性是，此次管理層收購能讓軟銀繞開這條禁令，擁有更多OYO的股份。

軟銀采取如此激進的投資策略，其投資成績究竟如何？根據軟銀財報公布的數據，我們統計分析了軟銀愿景基金一期兩年的投資版圖和成績單。

從投資回報上看，軟銀愿景基金整體的確取得了不錯的投資利潤增長。81個投資項目，目前總體賬面價值上漲至822億美元，增長近24%。