順差收支格局延續短期資本外流加劇

張明

9月底，國家外匯管理局發布了二季度中國國際收支的數據。2019年上半年，中國國際收支大致體現出兩個特征：特征之一是經常賬戶與非儲備性質金融賬戶呈現持續雙順差的格局;特征之二是地下渠道的資本外流規模顯著放大。然而，2019年上半年中國國際收支數據中最值得我們擔心與關注的，還是誤差與遺漏項凈流出規模的顯著放大。2019年上半年，中國國際收支表中的誤差與遺漏項凈流出達到1553億美元，創下歷史新高。

眾所周知，2015年“8·11”匯改后，由于人民幣兌美元貶值預期放大，導致中國出現較大規模的短期資本流出。隨著外管局從2016年起逐漸加大對資本流出的監管，資本流出規模得到遏制。例如，年度誤差與遺漏凈流出在2016年-2018年分別達2295億美元、2130億美元與1602億美元。然而，今年上半年的誤差與遺漏凈流出基本上與去年全年持平。

是什么原因導致2019年上半年地下渠道資本外流創下歷史新高？通常而言，人民幣兌美元匯率貶值預期可能是驅動資本外流的重要原因。自“8·11”匯改之后，在人民幣兌美元匯率變動與誤差和遺漏項凈流出之間，似乎的確存在一定的正相關關系，但相關性似乎并不大強。筆者的計算表明，2019年.二季度，人民幣兌美元匯率中間價分別升值了1.9%與貶值了2.1%。不過，如果短期資本流動滯后于人民幣匯率變動的話，2019年上半年誤差與遺漏項資本外流加劇，則可能與2018年全年人民幣兌美元匯率顯著貶值有關。

地下渠道資本外流加劇的另一個可能原因，則是國內外投資攔蒙風險偏好的下降與風險規避程度的上升。我們發現，在中國誤差與遺漏項的資本凈流動與全球經濟政策不確定性指數方面，存在著較為明顯的正相關。因此，全球經濟政策不確定性在2019年上半年創出新高，的確可能是導致中國地下渠道資本外流加劇的重要原因。而導致全球經濟政策不確定性持續上升的因素，則又主要包括中美經貿摩擦加劇、發達國家國內政治不確定性的上升以及中東地緣政治沖突的加劇。

展望下半年，中國國際收支的可能格局是，經常賬戶繼續保持順差、非儲備性質金融賬戶在小幅順差與小幅逆差之間跳躍、誤差與遺漏項繼續面臨較大規模的資本凈流出。原因如下：第一，全球經圣艇普速與中國經孚艇曾速有望同步回落，中美經貿摩擦暫時不再加碼，可能導致中國進口增速弱于出口的格局繼續維持，“衰退型順差”持續;第二，全球經濟政策不確定性指數有望保持在高位，特別是英國脫歐可能主導2019年底的國際金融市場情緒，國內外投資者的風險偏好可能進一步卜降;第三，人民幣兌美元匯率仍將維持雙向盤整態勢，即使出現小幅反彈，力度也不會太大，因此歐元對美元疲弱將使美元指數繼續保持在高位。最后，一個不確定性是，如果人民幣兌美元匯率企穩，在顯著的國內外債券市場利差吸引下，外國投資者在2019年下半年可能顯著增加對中國債市的投資，這將使非儲備性質金融賬戶繼續維持小幅順差。

外匯風險對沖對企業創新的積極影響

南開大學經濟學院財金研究所都項超梁琪“夕卜〔風險對沖能否促進中國上市公司創新”《世界經濟》2019年第9期

本文研究了中國上市公司使用衍生品對沖外匯風險，對其創新數量與質量的影響。結果表明使用外匯衍生品對沖外匯風險的上市公司的創新數量更多，創新質量更高。不僅如此，外匯風險對沖強度越大，企業創新數量越多、質量越高。在控制模型內生性并進行一系列其他穩健性檢驗后，結論仍成立。進一步研究發現，外匯風險對沖對企業創新數量與質量的積極影響在于：一是外匯風險對沖降低上市，公司融資成本，促使其增加更多研發投資;二是外匯風險對沖鼓勵上市公司風險承擔行為，促使其進行更多高質量創新。

國資委等監管部門可以考慮適當放松上市公司外匯衍生品投資的管制，減少不必要的程序，使其能更好地使用衍生品管理外匯風險，促進企業創新。

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