內部控制質量影響股價穩定的機理分析

黃 政 ，劉怡芳

(湖南工商大學 會計學院，湖南 長沙 410205)

一、引 言

股票市場是金融發展中不可或缺的重要力量。經過近30年的建設與完善，中國股市取得了長足發展，并對經濟增長做出了重要貢獻。但作為一個新興加轉軌的市場，中國股市還存在著明顯的不成熟特征：股價波動劇烈、暴漲暴跌現象頻繁。[1]這些問題除受市場自身及宏觀因素影響外，更多緣于當前股價沒有完全反映公司的真實價值，股價所承載和傳遞的公司特質信息量較低。[2]因此，研究股價信息含量較低的原因并探索抑制股價暴漲暴跌的有效途徑，有利于促使股價趨于穩定，從而保護廣大投資者的利益。

信息不透明被認為是影響股價劇烈波動的關鍵因素。[3]上市公司不透明的信息環境不僅降低了股價吸收公司特質信息的能力，導致股價長期偏離內在價值，還會因為累積信息的突然釋放引起股價的暴漲暴跌。[4]較低的信息透明度與管理層的信息操縱行為不無關聯，由于企業契約的不完備性，管理層通常擁有很大的剩余控制權，從而很可能為實現自身利益不進行信息披露或披露加工后的信息。如管理層出于機會主義動機有捂盤壞消息的傾向，容易引發股價崩盤[4]；同時管理層也有操縱好消息獲利的動機，推動市值高估，引起股價泡沫。[5]內部控制作為彌補契約不完全性的控制系統，可以對企業各個環節中因不完全契約所導致的剩余控制權進行重新劃分，從而有效制約管理層的主控權，減少其自利行為。[6]內部控制也是確保財務等信息透明、可靠的最為直接的因素，它不僅能夠減少企業隨機錯報的可能性，而且有助于抑制管理層的信息操縱行為。[7]那么高質量的內部控制能否對股價不穩定特征產生積極影響，其作用機理是什么？值得深入探討。

二、公司信息與股票價格

關于信息和價格的關系，Hayek(1945)[8]較早做了詳細分析，他認為價格是歸集、處理信息的機制，商品的價格越具彈性，意味著其承載和傳遞的信息量越多，進而引導資源配置的效率也就更高。而在股票市場上，傳統的金融理論學者認為信息決定股票價格。Fama(1976)[9]總結并提出的有效市場假說為信息決定股價提供了理論基礎。該假說認為，當股票市場有效時，股票價格可以充分迅速甚至以無偏的方式反映一切可能影響其變動的信息，股票價格總能有效地回歸其真實價值。根據該假說的內涵，與公司基本價值相關的信息是影響股價變化的最為關鍵的信息，這也正是傳統金融學利用公司未來現金流貼現模型估算股票價格的依據。可見，公司層面信息決定了股票價格。

然而，行為金融學者認為，市場并非有效，除公司價值信息外，其它與公司價值信息無關的因素也是影響股價波動的重要變量。非理性行為學派的代表人West(1988)[10]研究發現，股票市場中諸多的非理性行為(如投資者因心理恐慌或狂熱所引發的從眾、追漲殺跌等)，會導致與公司價值信息無關的噪音和泡沫融入股價。因此，僅從公司層面信息來解釋股價波動還不夠全面。此外，Campbell和Lettau(1999)[11]認為早期金融學者忽視了行業和市場信息對股價的影響，他們通過實證研究發現，公司層面信息、行業層面信息以及市場層面信息均對股價的波動產生影響，且公司層面信息對股價波動的影響顯著高于行業和市場層面信息。上述研究表明，雖然公司信息不是影響股價波動的唯一因素，但并不否認它在股價波動中發揮關鍵作用。Dow和Gorton(1997)[12]指出，股票市場要想充分發揮資本配置的作用，就需要股價承載和傳遞更多的公司層面信息，這離不開股市參與者對公司層面信息的深入研究和挖掘，并將之融入股價。可見，公司層面信息應當是影響股價波動最為關鍵的因素。

會計信息作為公司層面對外提供的最為重要的信息，其對股價的作用機制得到學者們的廣泛探究，并形成了兩種觀點，即信息觀和計量觀。信息觀認為會計信息是股市參與者有效估計股票期望收益和風險進而作出正確決策的關鍵。計量觀是指采用計量方法揭示會計信息與股價的關系，即根據會計信息采用剩余收益模型估計股票的內在價值。這兩種觀點都揭示了會計信息影響股價的作用機制，不同之處在于，前者重在分析會計信息與股票實際價格的關系；而后者則研究會計信息與股票內在價值的關系，通過對比實際價格與內在價值的差異可以考察股票現實價格的合理性。

綜上所述，雖然非理性因素、行業及市場信息也會影響股票價格，但公司信息始終是決定股票價格的基本因素，而其中會計信息對股價的作用機制是學者們持續研究的重點。

三、股價穩定的涵義及內容

(一)股價穩定的內涵

通常情況下，股票市場中的股票價格不會完全脫離其內在投資價值，只是圍繞內在價值上下波動，且這樣的波動還會受到制約，即當波動幅度過大時就會遭到交易者套利行為的抵制，促使股票價格逐步回歸其內在價值，這就是股價穩定的內在機制。[13]

股票價格的波動主要源于兩個方面：一是基礎價值的變化，比如上市公司基本面發生變化；二是純粹的價格波動，這通常是隨機的。一般而言，在一段時間內股票的基礎價值是比較穩定的，因此股價的變動主要受隨機因素影響。所以在現實情況下，一些投資者在一段時間內會忽略基礎價值的變化，僅分析隨機因素對股價波動的影響。通過對股價波動原因的分析，就不難理解股價穩定的涵義。所謂股價穩定，就是指股票價格波動幅度較小，投資者的投資較為理性，不以獲取差價為目的，而是根據股票的內在價值進行投資，從而獲取分紅派現。需要注意的是，因為公司經營管理以及外部市場環境等因素的變化，也會導致上市公司基礎價值發生改變，進而導致股票的內在投資價值發生變化，股價也將隨之波動。但這種基于公司基本面變化引起的股價波動并不是對內在價值的偏離，相反，恰恰是更準確地反映了內在價值，所以這樣的波動依然屬于股價穩定的范疇。[13]

通過對股價穩定及波動的分析可知，上市公司基本面情況是決定股價穩定的內在因素。如果股票價格能夠承載和傳遞更多的上市公司特質信息，則股價將更趨向于穩定。我們把股票價格承載和傳遞公司特質信息量的多少理解為股價信息含量，則股價信息含量越高意味著股價越趨向穩定。而隨機因素引起的價格波動有兩個方向，即股價的上漲和下跌，從極端表現來看就是股價泡沫和股價崩盤。根據價格圍繞價值在一定范圍內波動的規律，并總結上述分析及李增泉等(2011)[14]和李志生等(2015)[15]的研究可知，暴漲暴跌是股價不穩定的外在表現，而信息含量低是股價不穩定的內在原因。因此，通過分析股價泡沫、股價崩盤以及股價信息含量這三個可度量的變量，可以很好地揭示股價穩定的內在規律。

(二)股價泡沫和股價崩盤

與股價穩定相對的兩個概念——股價泡沫和股價崩盤，可以反映股價劇烈波動的兩個極端現象。

Black(1986)[16]認為噪音交易會導致噪音不斷地累加到股票價格中，使得股票價格越來越偏離其內在投資價值，從而形成股價泡沫。因此，股價泡沫可以表述為股票實際價格對內在投資價值系統性、持續性的向上偏差。[17]對于股價泡沫，具體可以從以下幾個方面來理解：一是股票的實際市場價格遠高于其內在投資價值；二是有假性的超額需求，即雖然股票實際價格已經很高，但有假性超額需求的存在，投資者仍預期股價會進一步上漲；三是股票市場會出現“博傻”現象，即非理性的投資者過度自信，固執地認為自己不是最后的接棒人，可以以更高的價格出售股票，導致股票價格不斷上漲。綜上所述，分析股票實際價格與其內在價值的差異是考察股價泡沫的基礎。

崩盤，是指股票價格急劇下跌或其泡沫突然破裂的情形。崩盤存在兩種情形：一種是當股價存在泡沫時，泡沫突然發生破裂，從而形成崩盤；另一種是股價本身不存在泡沫，但也發生了巨幅下跌，這也是崩盤。對于崩盤的情形，陳國進等(2008)[18]認為存在三個特征：一是即使沒有壞消息傳遞到市場，股價也會發生巨幅下跌；二是股價雖然會上下波動，但多數情況下的大幅波動表現為下跌，即股價波動并不對稱；三是崩盤具有傳染效應，個別股票價格崩盤會傳染到其他股票，甚至會引起整個市場乃至其他市場的下跌。

股價崩盤通常表現為投資者大量拋售股票，致使股價迅速無限度地下跌。對于股價崩盤的理解，可以從三方面分析：一是股票的實際價格遠低于其內在投資價值；二是股價被市場嚴重低估，即股價雖然已經很低，但仍被投資者預期會進一步下跌；三是非理性的投資者會造成市場恐慌，導致更多的投資者跟隨拋售，加速股價下跌。

股價泡沫和股價崩盤是股價不穩定的兩個極端表現，對這兩個極端現象的考察有助于探索股價穩定的影響機制。

四、管理層信息操縱與股價穩定

根據上述分析可知，公司層面信息始終是決定股票價格最為關鍵的因素。而對股價穩定的分析可以從股價信息含量以及股價不穩定的極端現象——股價泡沫和股價崩盤三個方面進行探究。因此，從公司層面信息研究股價泡沫、股價崩盤及股價信息含量的形成機理就顯得十分必要。如果公司層面信息沒有問題，是及時、透明、可靠的，那么由此產生的股票實際價格應當與其內在價值相吻合，即股價趨于穩定。而如果公司層面信息存在問題，那么就會引起股價大幅波動，表現為股價信息含量低、暴漲暴跌風險大。

(一)公司信息與管理層信息操縱

公司層面信息從其產生到引起股價發生變化可以劃分為四個階段， 即信息的內部生產階段、信息對外披露階段、信息在資本市場中的傳遞階段以及信息被投資者理解并運用的階段。四個階段中任何一個階段出現問題都可能導致信息的扭曲進而影響股價的真實性。以公司層面最為核心的信息——會計信息為例，在信息的生產階段，會計信息主要由企業的財會人員完成，而這些財會人員通常都是具備職業勝任能力的，若能切實按照會計準則及有關會計規章制度的要求生成會計信息，則在生產階段出現信息扭曲的概率就比較小；然而從諸多現實案例來看，財會人員雖具備相應技能，但難以排除公司管理層的強行干預，造成生產階段的信息扭曲。信息對外披露階段是指管理層將公司層面信息向資本市場披露的階段。信息對外披露有助于解決兩權分離所導致的信息不對稱問題，從而降低代理成本。由于信息披露主體是管理層，其很可能為實現自身利益而不向資本市場披露真實的公司信息，因而這一階段的公司信息最容易受到管理層的扭曲。信息在資本市場中的傳遞階段，是指各類傳播媒介、市場分析師等對公司層面信息進行篩選、解讀及加工的過程，傳遞階段受信息中介的影響較大，也可能產生信息的扭曲。在信息被投資者理解并運用的階段，如果投資者對公司層面信息的理解與實際情況存在較大偏差，就容易作出錯誤的決策，而這與投資者自身的知識水平及所處環境有關。上述四個階段中，雖然后兩個階段也會造成信息的扭曲，但前兩個階段更具源頭性和危害性。根據委托代理理論，作為代理人的管理層更有動機制造信息的不對稱以從中獲利。而信息的生產階段和對外披露階段，則是管理層操縱公司信息最為便捷的環節。

管理層在信息生產和披露過程中違背真實情況的干預行為，我們通常稱之為管理層的信息操縱行為。那么管理層為什么要進行信息操縱呢？主要存在以下幾個方面的動機：一是政治動機。由于公司業績是考察管理層工作能力的核心指標，也是評價管理層能否晉升或保持職務的依據，因此管理層有政治動機進行信息操縱，以應對股東對公司業績的考察。二是小團體利益動機。由于企業職工的待遇也與業績掛鉤，管理層為小團體利益也有信息操縱動機。三是取得貸款動機。企業的經營業績、財務狀況和現金流情況均是債權人進行貸款的評價依據，管理層為了能夠獲取貸款，有動機操縱信息，編制滿足要求的報表。四是取得權益融資動機。管理層通過信息操縱，粉飾財務報表，使公司達到增發配股的條件，獲得再融資機會。五是避稅動機。管理層通過信息操縱改變賬面利潤，從而實現對應納稅額的調整，最終達到避稅的目的。六是保殼動機。當公司出現財務困境時，管理層為避免公司被特別處理，采取信息操縱的方式保住殼資源。七是操縱股價動機。一方面有些管理層直接持有股份，另一方面為滿足股東或“莊家”需求，管理層通過信息操縱的方式披露“利好消息”。

(二)管理層信息操縱方式與股價波動

上市公司管理層出于自利等動機可能實施信息披露管理。管理層對信息披露的內容扭曲以及時機選擇均會降低信息透明度，影響投資者的決策，進而導致股票價格背離內在價值。管理層不同的信息操縱方式所導致的股價波動情況也不同。

1.管理層操縱好消息與股價泡沫

管理層在信息披露中操縱好消息是導致股價泡沫的重要原因之一。一方面，管理層出于自利動機制造并披露好消息會導致股價泡沫。如管理層通過盈余激進或盈余平滑的處理方式，不斷向資本市場傳遞公司前景樂觀的信息，營造業績穩定繁榮的假象，容易導致股價泡沫。[19]管理層對盈余的激進處理就是加快確認收入、延遲確認損失，這必然導致財務報表中收入和利潤的增加。而外部投資者接受到這一“好消息”時，也會對投資決策作出改變，樂觀的投資者會繼續持有或者作出購入決策，而悲觀投資者也會放棄賣出或者進一步購入，這就促使股價上漲。管理層對盈余的平滑處理就是隱藏公司業績的波動，平滑真實收益的變化，向投資者傳遞公司業績穩定的假象。投資者面對這樣一個“好消息”依然會作出利好的決策，促進股價上揚。另一方面，管理層也會隱瞞利好信息以維持股價泡沫。基于意見分歧理論及信息不對稱理論，陸蓉和潘宏(2012)[5]研究表明，管理層為進行市值管理，在投資者意見分歧較大時傾向于隱瞞利好的業績信息以維持甚至促進股價高估。管理層進行市值管理就是希望實現股價最大化。意見分歧理論認為，在賣空約束下，如果投資者對公司業績情況了解不多就會產生分歧，并且這種分歧會導致股價被高估；而當投資者對公司深入了解后，分歧就會相應減少，股價高估也會逐漸減弱。因此，即使是實現盈利的“好消息”，管理層也不將其披露出來，避免投資者對公司的深入了解，保持他們的意見分歧，繼續維持股價高估的狀態。通過上述兩方面的分析可知，管理層通過盈余管理及信息披露決策來操縱好消息是產生股價泡沫的重要原因。

2.管理層隱藏壞消息與股價崩盤

管理層在信息披露中的捂盤行為會導致股價崩盤。Jin和Myers(2006)[4]在分析股價崩盤現象時，不同于以往學者僅限于資本市場，而是從公司層面出發，研究管理層隱藏壞消息在股價崩盤中的作用機制，從而形成了管理層捂盤假說。他們研究發現，公司管理層為實現自利動機，通常在信息披露中報喜不報憂，推遲披露或刻意隱瞞負面信息；但隨著時間的推移，當不斷積累的負面信息超過公司最大承載能力時，突然集中的釋放勢必對股價造成巨大的負面沖擊并最終崩盤。因此，除市場因素外，管理層捂盤動機的強度以及在信息披露中隱瞞壞消息的程度也是引發股價崩盤風險的重要原因。

一方面，兩權分離產生了代理問題。作為代理人的管理層并不總是站在委托人股東角度進行決策，管理層往往有很強的自利動機，追求高額薪酬、擴大在職消費、構建企業帝國等自利行為均會引起嚴重的代理問題。因此，代理成本越高，意味著管理層的自利動機越強，進而引發股價崩盤風險的概率就越大。[20]另一方面，穩健性較低的環境，助長了管理層的捂盤行為，容易引發股價崩盤。[21]而及時、準確的信息披露有助于降低管理層隱瞞壞消息的程度，從而降低股價崩盤風險。[22]通過上述分析可知，管理層對“壞消息”的隱藏會導致股價崩盤，但若能夠降低代理成本、提升會計穩健性及信息披露及時性，將有助于遏制管理層的捂盤行為。

3.管理層信息操縱與股價信息含量

研究管理層操縱好消息和壞消息的行為，主要是考察股價不穩定的極端表現，而對股價信息含量的研究，則能夠揭示管理層信息操縱影響股價穩定的一般規律。管理層的信息操縱行為，不論是對好消息的操縱還是對壞消息的隱藏，均降低了股價信息含量。管理層通過盈余管理、信息披露等手段實施的信息操縱行為降低了公司信息透明度。而外部投資者在不透明的信息環境中更難以獲取和理解公司特質信息，只能對企業價值進行平均估計，這就抑制了特質信息融入股價，降低了股價信息含量；但如果管理層不進行信息操縱，則高質量的信息披露有助于促使投資者在股票交易中融入更多的公司特質信息，進而提高股價信息含量。管理層的盈余管理方式主要有兩種，即應計盈余管理和真實盈余管理。應計盈余管理是企業管理層在不違背會計準則或相關規定的情況下，通過會計方法選擇或會計估計變更對盈余在不同會計期間的人為規劃與調整。公司管理層進行應計盈余管理會誤導投資者對公司業績的理解從而使其作出不正確的投資決策。真實盈余管理是管理層通過安排真實交易直接影響現金流的盈余管理行為，這種被安排的真實交易通常與正常的經營決策相背離，會對公司未來業績造成嚴重的負面影響。但是外部投資者卻不能辨別這樣的交易，依然會作出與報表相符的正常決策。可見，不管是應計盈余管理還是真實盈余管理均會造成信息不透明，致使投資者作出錯誤決策，降低了股價信息含量。因此通過上述分析可知，管理層的信息操縱行為會降低股價信息含量。

綜上所述，管理層對信息的操縱會導致股價泡沫和股價崩盤，且會降低股價信息含量，因而它是影響股價不穩定的重要因素。

五、內部控制與管理層信息操縱

內部控制制度是使企業行為符合法律法規、確保財務報告準確可靠并最終促使經營效率效果提升的制度安排。內部控制也被公認為是一種有效的權力約束機制，內部控制的實施有效約束了管理層的自利行為。[6]

內部控制作為權力制衡的基本措施，應當能夠有效制約管理層的信息操縱行為。[23]內部控制在抑制盈余管理及提升信息披露可靠性方面的顯著作用得到了學者的證實(范經華等，2013)。[24]因此，提高內部控制質量有助于約束管理層對好消息的操縱。

內部控制所包含的監督激勵機制能夠有效限制管理層對剩余控制權的濫用，在降低代理成本、提升會計穩健性及信息披露及時性方面發揮了顯著作用。[23]因此，提高內部控制質量有助于減少管理層對壞消息的隱藏。

內部控制是保證信息透明、可靠的關鍵因素，從內部牽制到風險管理整合框架，內部控制的內涵和外延雖然在不斷拓展，但增強財務報告的可靠性一直是監管機構設計內控框架以及企業實施內控制度的主要目標。證券市場監管者更是希望通過完善企業內部控制來減少管理層的信息操縱行為，發揮公司特質信息在股市定價中的功能。[7]因此，提高內部控制質量有助于制約管理層的信息操縱行為。

六、內部控制影響股價穩定的作用機制

從上文的分析可知，對股價穩定的研究可以分別從股價泡沫、股價崩盤和股價信息含量角度進行分析。而這些與管理層的信息操縱行為有很大關聯。具體來說，管理層對信息的操縱會導致股價泡沫、引起股價崩盤以及降低股價信息含量。而內部控制對管理層的信息操縱行為有較強的約束作用。

基于上述分析，可以提出內部控制影響股價穩定的三條途徑：高質量的內部控制可以通過抑制激進或平滑的盈余處理行為和提升信息披露可靠性來約束管理層對好消息的操縱，從而減少股價泡沫；可以通過降低代理成本、提升會計穩健性及信息披露及時性來減少管理層對壞消息的隱藏，從而降低股價崩盤風險；可以通過抑制應計及真實盈余管理和提升信息披露質量來制約管理層的信息操縱行為，從而提升股價信息含量。

管理層對好消息的操縱所產生的股價泡沫以及對壞消息的隱藏所引發的股價崩盤均是股價不穩定的極端表現；而管理層的任何信息操縱行為均會導致股價信息含量降低，這是股價不穩定的內在原因。這可以很好地揭示股價不穩定的內在規律。

根據上述論述，本文構建了內部控制影響股價穩定的作用機制(如圖1所示)，為后續實證研究提供理論基礎。

圖1 內部控制影響股價穩定的機制