宏觀因素對短期國債收益率的影響

(四川大學經濟學院 四川 成都 610000)

一、概念簡介

(一)國債

國債，又被稱為國家公債，是國家按照債券發行的原則發行的，向全社會募集資金所形成的債權債務關系。本文主要對1年期短期國債感興趣，所以實證研究選取它，它又被稱為國庫券，因為期限短，所以流動性相比于其他國債來說更加大。

(二)到期收益率

到期收益率，是指投資者將一個債券從購買之后一直持有到到期日所得到的收益，是購買國債的內部收益率，它相當于投資者購買一個債券并持有到期可獲得的年均收益率。

二、我國國債市場概況

(一)債券市場的發展歷程

債券市場具有分散風險的作用。如表1，是我國債券市場的發展階段。

表1 我國債券市場的發展階段

2019年上半年，我國共發行本幣債78,890.61億元，同比增長38.09%；銀行間債券市場各類參與主體總計21,752家，可見債券市場的參與主體和債券發行量都在增大。

(二)國債市場的歷史走勢

圖1 不同期限國債收益率曲線圖

數據來源：wind數據庫

如圖1給出了1年、5年和10年期國債的收益率曲線圖，從2002到2016，1年期國債、5年期國債和10年期國債利率走勢如圖所示，從整體來看，3種期限的債券利率很相似；從波動大小來看，1年期債券的波動率明顯大于5年期和10年期?？傮w而言，2004年、2007年和2013年債券利率處于高位，對應的是債券的熊市，2005年，2007年和2015年債券利率處于低位，對應的是債券的牛市。

如圖1所示，2006年到2019年6月1年期國債的收益率波動比較明顯，2008年左右是其收益率的最低點，對應的是債券的牛市，這個時期有發生比較嚴重的全球性金融危機，同樣的2015年也是債券收益率的地位，對應是債券的牛市，這個時間段，中國的股市有過先大漲再大跌的趨勢，說明債券的抗風險能力比較強。2007年、2011年、2013年和2017年國債的收益率處于高位，對應的是債券的熊市。

(三)宏觀經濟對國債到期收益率的影響

1.M2增速

M2是廣義貨幣，反映了居民實際的以及潛在的購買力。

從2007年1月到2019年6月M2增速和1年期國債收益率的走勢圖，可以看出在2008年到2009年之間，廣義貨幣M2的增速較大，貨幣政策走向寬松，主要是為了緩解金融危機，此階段債券收益率較低，說明寬松的貨幣政策對降低債券的收益率有一定的影響，提高債券價格，增加債券投資的價值。從2010年之后M2增速有下降的趨勢，說明貨幣政策在收緊，而債券收益率的變化不如2008年明顯。

2.CPI

CPI是居民消費價格指數，是經濟的基本面運行狀況的一個反映，而經濟基本面是影響長期利率波動的最本質因素，其中最為關鍵的就是通過膨脹指標CPI指數，在許多時期國債的走勢能利用CPI來解釋。

歷史上看，1年國債的收益率和CPI的走勢圖，可以看出兩條曲線的走勢和變化相似程度很高，通貨膨脹在2007年爆發，隨之而來的是債券的大熊市，CPI指標在年中迅速上升，國債收益率也單邊上行，一舉進入了高水平區間，2008年CPI開始回落，國債1年期的收益率從9月開始伴隨著CPI一同下行。

2011年年初到第三季度末國債收益率利差收窄，短期國債收益率上升，此期間CPI也呈現上升趨勢，但是CPI的走勢要領先于國債收益率達到高點，第四季度CPI下行，短期國債收益率也迅速下行。

2014年上半年CPI處于震蕩，1年期國債收益收益率先快速下降后震蕩，下半年CPI持續向下，國債收益率在10月開始降幅增大。

總的來說，CPI的下行會帶動國債收益率的往下突破，CPI的上行會引導國債收益率的上揚。

3.PMI

采購經理指數PMI是反映經濟情況的指標，一般來說，PMI指數50%是分界線，大于50%，表示經濟上升，反之則在下降。

在2008年初制造業采購經理指數開始下降，同樣的1年期債券的收益率也呈現出下降的趨勢，并且PMI比債券的收益率更先達到最低處，說明PMI反映的經濟下降也帶動了債券收益率的下降。2009年中之后PMI指數有明顯的上升趨勢，此時經濟情況在不斷的好轉，債券的收益率也有上揚的趨勢。總的來說，PMI指標可以在一定程度上預測短期國債收益率的變化。

三、實證分析

為了驗證宏觀經濟因素對短期國債到期收益率的影響，本文選取多元線性回歸模型來進行分析。被解釋變量選取1年期國債的到期收益率，解釋變量選取宏觀經濟數據M2增速、居民消費物價指數CPI和制造業采購經理指數PMI。

(一)變量的選取

被解釋變量選取1年期國債到期收益率，在下文的分析中用Y表示，解釋變量選取代表宏觀經濟中的貨幣政策M2增速，用X1表示；代表宏觀經濟基本面，也即通貨膨脹因素CPI，用X2表示；代表經濟運行情況的指標PMI，在文中用X3表示。

(二)數據來源

被解釋變量數據選取2007年1月到2019年6月的1年期國債的月均到期收益率，該階段的市場相對成熟并且數據更加容易獲得，解釋變量選取宏觀經濟數據M2增速、CPI和PMI。其中wind數據庫提供了債券收益率的數據，中經網數提供了宏觀經濟數據。為了分析1年期國債的到期收益率受宏觀經濟的影響情況，本文使用Eviews7進行分析。

(三)實證分析

1.單位根檢驗

對被解釋變量也就是1年期國債的收益率使用ADF進行單位根檢驗，結果顯示p=0.0227，無單位根。再使用ADF對所有變量，包括債券的到期收益率和宏觀因素進行單位根檢驗，結果如圖7所示，結果顯示p=0.0018，序列無單位根，可以直接進行回歸分析。

2.多元線性回歸

為了檢驗宏觀經濟因素對1年期國債收益率的影響，本文建立了多元線性回歸模型進行分析，理論模型如下：

Y=C+C(1)*X1+C(2)*X2+C(3)*X3

其中Y是為1年期國債的月均收益率，X1是M2增速，X2是CPI，X3是PMI。

使用Eviews得出回歸結果：

Y=-14.11-0.009*X1+0.21*X2+0.02*X3

T=(-6.77) (-9.05) (7.78) (1.26)

P=(0) (0) (0) (0.2)

如圖8所示，從單個變量上看，解釋變量X1和X2在1%的水平下通過了顯著性檢驗，X3沒有通過顯著性檢驗，說明宏觀經濟變量中M2增速和制造業采購經理指數對1年期國債的到期收益率影響較為顯著，而CPI對國債到期收益率的影響不顯著。

從經濟意義來看，即M2增速對1年期國債的到期收益率影響是負向，M2每增加一個單位，到期收益率減少0.009個單位；制造業采購經理指數每增加一個單位，1年期國債的到期收益率增加0.21個單位；CPI每增加一個單位，1年期國債到期收益率增加0.02個單位。

從回歸的整體方程來看，方程的可決系數R2=0.54，方程的擬合度并不是非常高，上文被解釋變量的單位根檢驗在5%的水平下通過，為了提高模型的準確性，對Y取完對數再進行回歸分析。

回歸結果顯示，方程的可決系數R2=0.64，而且變量X3的顯著性水平有所提高，所以說，對因變量取對數后進行回歸估計，可以消除一些擾動項的影響，修正后的模型為：

Y1=-6.65-0.003*X1+0.008*X2+0.007*X3

T=(-8.32) (-11.52) (9.14) (1.66)

P=(0) (0) (0) (0.09)

模型修正之后，三個解釋變量的顯著性系數都有所提高，并且變量X3在10%水平下通過顯著性檢驗，說明CPI對1年期國債的到期收益也有影響。

從經濟意義來看，即M2增速對1年期國債的到期收益率影響是負向，M2每增加1%，到期收益率減少0.003%；制造業采購經理指數每增加1%，1年期國債的到期收益率將會有0.008%的增加；CPI每增加1%，1年期國債到期收益率將會有0.007%的增加。

四、研究結論和建議

(一)研究結論

本文選取了2007年1月到2019年6月1年期國債到期收益率作為被解釋變量，選取宏觀經濟因素中的M2增速，居民消費物價指數CPI和制造業采購經理指數PMI來進行多元線性回歸，研究發現三個解釋變量能夠較好的解釋1年期國債的收益率變化情況。研究發現，M2增速對債券收益率有負向影響，CPI和PMI對債券收益有正向影響，說明貨幣過快的增長會降低債券的收益率，而通過膨脹和經濟向好在一定程度上可以提高債券的收益率。

(二)建議

1.對監管層的建議

從上文的實證分析中可以發現，M2增速和CPI對1年期國債的收益率影響較為顯著，但是貢獻較小，產生該問題的主要原因是我國利率市場化進程很慢，最近幾年雖然利率市場市場化的建設進程加快，但是沒有很好的反映在債券市場中，說明政策的傳導方面是存在缺陷和漏洞的，需要監管層在這方面做出努力。

2.對投資者的建議

從上文的分析可以發現，宏觀經濟因素對短期國債的收益率影響較為顯著，在做債券交易的時候應該更多的關注短期國債收益率受到宏觀經濟的影響并做出判斷。具體而言，在考慮經濟基本面因素時，應該重點關注通脹類指標CPI等。當M2增速擴大的時候，可以適當的減倉。上文的分析中PMI指標對短期國債的收益影響在5%水平下顯著，也就是說PMI指標有下降的趨勢的時候可以適當的加倉。