企業創新能力與股價崩盤風險

(上海對外經貿大學 上海 201620)

引言

科技創新是國家增長的驅動力和長期競爭優勢的決定性因素。黨的十八大明確提出實施創新驅動發展戰略，科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置。股價崩盤作為資本市場的極端風險對市場穩定有顯著的負面影響，2015年開始，中國資本市場出現了巨幅震蕩，短短幾周的時間上證綜合指數出現大幅度暴跌，2016年1月更是因為指數熔斷機制觸發熔斷導致提前休市而對熔斷機制暫停實施。中國資本市場的穩定與風險成為全球范圍關注的焦點。目前已有很多關于股價崩盤風險影響因素的研究，但更多的是關注企業治理、盈余質量、媒體報道等外部因素。股價出現崩盤最為主要的內部因素是企業的股價與真實價值偏離程度過高，企業為提升融資能力、盈余管理等目的會對外界隱瞞壞消息，當壞消息的累積程度逐漸增大后會出現集中爆發的現象，進而導致企業的股價出現崩盤。同時創新能力作為影響企業業績的核心特征也會對股價崩盤造成一定的影響。基于此，本文將研究企業創新能力對股價崩盤風險的影響，為上市公司預防股價崩盤風險和監管部門制定相關政策提供借鑒和思考。

一、文獻綜述

(一)股價崩盤風險的成因

首先從信息不對稱的角度分析股價崩盤風險的成因，由于信息傳遞分散、信息不透明等多種原因，投資者對風險的感知能力較小，并且無法具體分析公司的財務狀況和經營成果，導致公司股票價格的高估。一旦市場上出現負面信息，將會影響投資者情緒。當投資者真正了解公司的財務狀況和經營成果，可能會大量拋售股票，導致公司股價暴跌。Diamond and Verrecchia(1991)以及Kim and Verrecchia(1994)的研究表明，提高上市公司的信息披露質量，對消解證券市場固有的信息不對稱性具有一定的意義。另一部分學者認為，上市公司的信息披露質量更多的取決于內因，即上市公司的信息披露政策。Craswell and Taylor(1992)就通過研究表明，如果上市公司的股權高度集中在少數股東手中，就很容易在他們之間形成一種同盟關系，而這種關系會導致信息披露水平的降低。如果上市公司的股東中存在管理層持股，則隨著持股比例的上升會導致上市公司信息披露質量的下滑。Jin(2006)等的研究中表明，上市公司管理層會故意隱瞞公司的負面信息，但上市公司對負面信息的承載存在一定的限度，所以發生負面消息同時爆發并且導致股價崩盤只是時間問題。L,Jin(2009)等人認為信息透明度能夠作為度量會計信息質量的指標，缺乏信息透明度會給公司內部帶來特定的風險。公司缺乏信息透明度時，公司風險更多地由知情的內部人承擔；一旦負面消息逐漸積累并到閥值，內部人決定放棄時就會發生股價崩盤。盈余是會計信息的核心，盈余信息不透明程度增加會加劇公司未來發生崩盤的可能。

在行為金融的基礎上討論股價崩盤主要是從投資者情緒、投資者信念的異質性、公司高管層的角度等。投資者情緒是投資者基于對資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念，投資者會基于這種信念作出對未來的投資判斷并進一步考慮是否參與市場交易。

Stambaugh等發現投資者情緒會對資產收益產生顯著影響，同時Baker和Wurgler發現投資者情緒指數對套利難度較大的股票的影響更大。很多學者對投資者情緒與資產收益的因果關系的研究也存在一定的爭議。魯訓法(2012)研究發現上證綜指收益率是影響投資者情緒的一個重要因素，但是投資者情緒并沒有顯著影響上證綜指的收益率。Schmeling(2009)卻認為股市收益與投資者情緒之間存在雙向因果關系。易志高等發現投資者情緒對于股價聯動現象存在顯著的影響。劉斌等發現投資者情緒能夠顯著影響股票收益，但是會計信息質量的提高有益于降低此類影響。H.Hong等人認為投資者的自負心里會使得不同投資者在預期股價時會因觀點不一致形成異質信念，并從賣空限制角度闡述投資者的異質信念與未來股價發生暴跌之間的關系。J.B.Kim等人提出自負的管理者容易忽略不利于凈現值為負的投資項目反饋，延長了其持續時間并且增加了股價崩盤的風險。相較于擁有不自信的CEO的公司，擁有自負CEO的公司的股價崩盤風險也較大。當CEO在高層管理團隊中占主導地位并且與投資者的意見分歧較大時，管理者自負對崩盤風險的影響更加明顯。謝雅璐認為，管理層的過度自信對股價暴跌或暴漲風險的影響程度不同，過于自信會導致股價暴跌的風險加大，但對股價暴漲的風險影響并不顯著。

(二)股價崩盤風險的影響因素

討論股價崩盤風險的影響因素從內、外部兩個方面分析。其中，內部影響因素包括公司管理者行為、會計信息質量、企業社會責任的履行等；外部因素主要包括投資者、外部人員、服務機構、外部環境等。

首先從公司及管理者行為角度分析，J.B.Kim(2011)研究認為，股權激勵會使管理者過度關心股價，不希望股價下跌，不對公眾公布負面消息；同時公司復雜的避稅行為使投資者無法知曉公司的真實財務狀況，信息更加不對稱，為管理層隱藏壞消息和進行尋租提供有利條件，會增加未來股價暴跌的風險，二進行稅收征管則會降低風險發生的可能性。Xu(2014)發現公司管理者為了保持超額福利，產生隱瞞公司壞消息的動機也不利于股價崩盤風險的控制。然而Kim等人通過比較CEO與CFO對股權激勵的敏感性，發現高管對股權激勵的敏感性越強，股價崩盤風險發生的概率越大；相較于CEO,CFO的股權敏感性對股價崩盤風險的影響更為顯著。李小榮和劉行(2012)采用中國非金融行2001-2010年的樣本發現，女性管理者有更強的責任感和道德觀、很少產生機會主義，且傾向于信任和互幫互助，抑制信息不對稱。女性管理者，能使股價崩盤風險減小。

會計政策也是影響公司股價崩盤的內部因素之一。當前的研究普遍基于信息透明度、會計穩健性、盈余管理等角度。J.B.Kim(2016)研究美國1964-2007年的大樣本中指出，公司的會計穩健性與未來股價崩盤風險負相關，若公司存在高度的信息不對稱，負相關性會更佳明顯。二會計穩健性會約束經理人隱藏負面消息的動機，從而弱化股價發生崩盤的風險。Ahsan Habiba(2017)還發現投資效率不足會加重股價崩盤風險。楊錦之(2016)從機構投資者的異質性入手，研究中國2008-2012年A股公司并比較了不同類型的機構投資者對會計穩健性與股價崩盤風險之間內在關系的影響程度，研究表明：公司的盈余質量越高，崩盤風險越小。如果管理者為實現利益最大化操縱盈余管理，加重與投資者的信息不對稱程度，致使盈余信息質量越差越容易發生股價崩盤風險。

公司外部宏觀環境會對股價崩盤風險產生一定的影響。J.D Piotroski等人選擇國有企業作為樣本進行考察，發現政治力量對公司財務報告披露有一定影響。當管理層認為實施國家相關政策會影響其利益時，很可能產生隱藏壞消息的動機，從而使得股價崩盤風險增大。Callen and Fang(2015)指出，總部位置在有較強宗教信仰的國家，未來的股價崩盤風險更小。Wenfei(2016)發現宗教環境越激烈，股價崩盤的風險越低。在公司監管質量越高和法律環境越嚴厲的條件下，宗教效應會越強。王化成(2014)分析了中國上市公司2001-2012年數據指出，公司所在敵區投資者保護水平與股價崩盤風險負相關。也有研究表明媒體報道會產生負向的崩盤效應，即媒體對上市公司報道越頻繁，越能充分發揮其信息傳播與公共監督的作用，減少公司與投資者之間信息不對稱的程度，降低股價崩盤風險。羅進輝和杜興強(2014)發現，社會中對于公司的媒體報道程度與股價崩盤風險負相關。

與公司保持緊密關系的外部人員或服務機構在不同程度上也影響股價崩盤風險，如分析師、審計師、會計師事務所等。證券分析師作為資本市場和股票交易中重要的參與者，證券分析師可能在多個環節參與到信息的產生、傳播和獲取等，可以降低信息不對稱的程度，限制股價崩盤風險的發生(潘越，2011)。然而，他們也可能會存在樂觀偏誤，更樂意發布樂觀的評級和預估，外部投資者無法及時了解公司的壞消息，當壞消息積累到某個點時，就會瞬間爆裂，導致崩盤(許年行，2012)。同時，從企業層面面研究指出分析師的樂觀程度與股價崩盤風險成正比，這種正相關關系在“牛市”更加明顯。Xu(2013)則認為，跟蹤公司的分析師人數越多，股價崩盤的風險會越高。

從客戶的角度對股價崩盤的研究主要是從客戶集中度，褚劍等(2016)發現企業的客戶集中度與其股價崩盤風險負相關，客戶越集中，議價能力越強，公司披露的消息越多，因此發生風險的可能性越低。Y.G.Yin(2017)指出投資者情緒與股價崩盤風險正相關，財務報告質量越差，出現賣空約束，該關系越強。XinChang(2017)發現股票的流動性會增加公司的未來股價崩盤風險。最后，在社會責任方面，宋獻中等(2017)研究2009-2014年滬深A股上市公司，他們發現企業披露社會責任CSR信息越積極，股價崩盤風險越小。且社會責任信息同時通過信息效應和聲譽保險效應降低風險，但聲譽保險效應的影響更大。

(三)研究貢獻

本文考察創新對股價崩盤風險的影響，目前很多研究是基于股價崩盤風險的影響因素，很少關注如何緩解股價崩盤的風險。本文從創新角度考慮緩解股價崩盤風險，補充和發展股價崩盤風險影響因素方面的研究。

并且，文章的研究結論具有一定的現實意義，能夠為上市公司緩解股價崩盤風險和制定相關政策提供借鑒和思考。

二、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

本文選擇2008-2018年滬深A股上市公司為初始樣本，因需要用到滯后一期的數據，實際選取了2007-2018年的樣本數據，參照已有文獻，對原始樣本進行以下處理：1.剔除金融類上市公司；2.剔除資產負債率大于1的公司；3.剔除數據缺失的樣本公司。在計算股價崩盤風險時，使用了2008-2018年的個股和市場周收益數據。股票收益和財務數據來自CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.股價崩盤風險

參照J.Chen等人運用股票收益率的負偏態以及上下波動比來衡量個股股價的崩盤風險。使用個股的周收益率，考慮市場因素對個股的影響，建立如下模型：

ri,t=α+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t(1)

其中，ri,t為第i家公司股票第t期周收益率，rm,t為經流通市值加權計算得到第t期市場收益率，εi,t代表第i家公司股票周收益率未被市場周收益率解釋的部分，如果εi,t為負并且值越小，那么第i家公司股票周收益率負向偏離市場周收益率的程度就越大，意味公司的股價崩盤風險越大。有模型(1)得出的殘差項εi,t，并對其對數轉換得到Wi,t,為第i家公司第t期的周特定收益率。

Wi,t=ln(1+εi,t)(2)

利用Wi,t構建衡量股價崩盤風險指標，具體指標為：

負收益偏態系數NCSKEW：

其中，i表示不同企業的股票；t表示時間；n表示一年中股票i的交易周數。該公式表明NCSKEW越大，股價崩盤風險越高。

上下波動比例DUVOL:

其中，n為個股交易周數，nu和nd分別為個股特有收益高于和低于當年平均周特有收益的周數。

2.創新指標

本文借鑒Tan(2015)，本文以發明專利數度量企業創新的產出，反應企業的創新產出水平。此外，在穩健性檢驗部分，使用企業的研發投入作為指標，考察企業研發支出對股價崩盤風險的影響

3.控制變量

其他控制變量主要包括：企業規模(Size)，使用上市公司總資產的自然對數；賬面市值比(MB)；財務杠桿(Lev)；資產報酬率(ROA)；月平均超額換手率(Dturnover)；公司年度周收益的標準差(Sigma)；股票年度平均周收益率(Ret)；以及行業和年固定效應。

表1 主要變量定義

同時還控制了上市公司的年份和行業固定效應。由于我國的證券市場上不同年份的收益區別較大，有必要控制年份可能對崩盤的影響；同時，不同的上市公司分布在各個不同的行業，行業類別不同所受到的宏觀經濟、政策和未來趨勢的影響也存在差異，因此也需要控制行業因素的影響。

(三)模型設計

參考文獻(Chen,2011;Hutton,2009;Kim,2011)等，本文利用回歸檢驗創新對股價崩盤的影響。

CrashRisk=α+βlnnovationt+γZi,t+Fixeffect+εi,t

其中，Zi,t表示相關控制變量；Fixeffect表示行業和年度固定效應。

三、實證結果分析

(一)描述性統計結果

表2 描述性統計結果

(Inova=inov/1000Yanfatr是研發投入占銷售收入的比率)

表2為變量描述性統計的結果，從表中可得，衡量股價崩盤風險指標的Ncskewl的均值和標準差分別為-0.0510和0.264；Duvol的均值和標準差分別為-6.344和0.631，說明樣本觀測值之間股價崩盤風險存在較大差異，主要可能是由于樣本區間之間的差異造成的。企業發明數量即發明專利的數量的均值為53.11，經過變換后的均值為0.0531，說明大部分上市公司都很重視創新，并且產生了創新的成果。

(二)多元回歸分析

表3 創新對股價崩盤風險的效應

注:本表報告了企業創新對股價崩盤風險的回歸結果。括號里為標準誤，***、**和*分別表示回歸系數在1%、5%和10%的顯著水平下顯著

本文主要探究上市公司創新是否能夠緩解股價崩盤風險，回歸結果在表3中展示。(1)-(2)的解釋變量為股價崩盤風險兩種測度的算法。回歸結果顯示，無論因變量是Ncskewl還是Duvol，在控制了其他變量以及行業和年份固定效應的情況下，創新指標inova的系數都顯著為負。

(三)穩健性檢驗

注:本表報告了企業創新對股價崩盤風險的穩健性回歸的結果。括號里為標準誤，***、**和*分別表示回歸系數在1%、5%和10%的顯著水平下顯著

將研發投入作為自變量，研究企業創新對股價崩盤的影響，但是回歸結果顯示，只有當DUVol作為因變量，研發投入在10%的顯著性水平下是顯著的，與表3中的結果并不是一致的。因此，將研發投入作為代理變量并不可行。

雖然研發投入是創新能力的重要標志之一，但并不是完美指標，衡量企業的創新能力需要綜合多項指標。研發支出占比只是反映了企業研發支出對當期經營成本的占比，作為一個財務指標，并不能完全反映出企業的科創含量。科技創新能力應當包含兩方面內容，與“研發”相對應，一是研究能力，二是開發能力。簡單說來，“研究”的成果是新知識或新技術，而“開發”的成果則主要是新產品。

顯然，我們強調科創企業科創含量，其實強調的是科創企業這兩方面的能力。從這個角度來看，專利數量比研發投入占比更能反映一家科創企業的“科技創新能力”。因此當前學術界對技術創新投入與技術創新績效關系的一些研究表明，前者對后者并不存在明顯的直接影響關系，而是通過吸收能力和技術創新能力這兩個中介變量的作用，間接影響技術創新績效。

四、研究結論與啟示

在現代金融背景下，企業面臨的股價崩盤危險不斷加大，股票崩盤不僅對企業造成不可磨滅的傷害，更不利于國家金融環境的穩定。所以尋找股票價格崩盤的原因并獲得降低股價崩盤風險的方法為當務之急。本文利用A股市場2007-2018非金融企業作為樣本，從企業創新能力的角度出發，實證考察創新對股價崩盤風險的效應。

本文的研究發現“企業創新能力與股票價格崩盤風險之間存在顯著的負相關性”，這一結論有助于市場的監管機構更好的認識企業創新對股票價格崩盤的重要影響因素，鼓勵企業創新從而有效緩解股票價格崩盤風險發生的可能。由于創新可以顯著提升公司業績和公司價值而公司業績的提升有助于股價的上漲，從而能夠緩解公司股價崩盤的風險。另一方面，為了激勵高管從事創新投資，可以把創新投資的變動與高管薪酬的變動聯系起來。因此，創新可能帶來會帶來高管薪酬的提升，緩解代理問題，從而進一步從根源上減輕股價崩盤風險。