從貨幣性薪酬視角對企業績效的實證研究

(上海對外經貿大學 上海 201600)

一、引言

隨著改革開放不斷地縱深發展，市場這只“無形的手”在資源配置中的決定作用愈發重要，市場主體間的競爭也愈發激烈。公司高管通過對內外部環境的分析，制定符合公司使命的發展策略，并將之貫徹于公司發展的整個過程，控制公司的經營風險，不斷完善可持續發展的方式，使得股東價值最大化，最終實現企業的長遠發展。因此，對一個想要實現可持續發展的公司而言，高管的作用至關重要。因此，長久以來，如何合理的處理高管薪酬與企業績效之間的關系一直是學術界非常關注的問題。通過查閱大量文獻后，我發現研究高管薪酬與企業績效關系的文獻非常豐富，大多數文獻研究結論都表明高管人員薪酬對企業績效起著顯著的正相關關系。

因此，在競爭日益激化的今天，企業要想提升自己的管理水平，進而提高本公司的績效，就必須留住具有先進管理理念以及改革魄力的高層管理者。根據經濟學中的不同利益相關者之間存在利益沖突，經營者目標是增加報酬、增加閑暇時間、避免風險，不是最大努力的去實現公司的目標。所以如何解決這種代理問題，如何制定對高管來說既科學又合理的激勵制度并有效的實施就變的非常重要。本文選取3482家中國A股上市公司為研究樣本，分析高管薪酬與企業績效的影響，以權益凈利率(ROE)和資產凈利率(ROA)來衡量企業的業績。經過實證研究發現：高管薪酬與企業績效存在正相關關系，高管持股比例與企業績效不存在顯著的相關關系，并且通過對比發現高管薪酬比高管持股比例效果更明顯。

二、文獻綜述

(一)有關高管薪酬與企業業績之間的文獻

由于國外市場起步遠早于國內，資本市場的建立和發展比我國早得多，市場化程度相對而言比較高，公司制發展的也比較完善。其中，關于高管薪酬與企業績效之間關系的研究也遠遠早于我國?？偟膩碚f，研究結論分為兩類，一種是高管薪酬與企業績效呈正相關關系，一種是高管薪酬與企業績效呈不具有相關關系或者相關關系很弱。

首先高管薪酬與企業業績具有顯著的正相關關系

(1)1962年，MeGuire等學者進行的高管薪酬與企業績效的有關實證分析，研究結果表明企業的業績成效與高級管理層所獲得貨幣報酬間存在顯著的正相關關系。(2)1985年，Murphy分析了美國73家公司為樣本，得出了與前者類似的結論。(3)Veliyath(1999)以美國47家醫藥上市公司的高管薪酬為研究樣本，也得出了兩者呈正相關系。(4)Canarella(2008)等對美國進入“新經濟”時代的上市企業為研究樣本，得出高管薪酬對企業績效呈正相關系。同樣，國內也有一些學者也得出類似的結論。比如，張暉明與陳志廣(2002)年選取了593家上市公司的數據，研究結果表明高管薪酬與企業績效呈正相關關系。

其次高管薪酬與企業業績不存在相關關系或具有弱的相關關系。

很多學者在研究管管薪酬與企業績效兩者的關系時，由于環境背景、統計方法以及樣本選擇等方面存在差異，得出高管薪酬與企業績效不一樣的結論，即兩者呈負相關關系或者相關性很弱。例如，(1)Henderson與redicksonJ(2001)以美國242個上市公司財務數據為研究對象，發現高管薪酬與企業績效之間不存在線性關系。(2)Duffiues(2008)以荷蘭上市公司的高管薪酬數據為樣本，同樣發現兩者的相關性很低，在公司治理結構不完善，對于規模較小的公司，高層管理人員能夠運用其擁有的權利對薪酬制度進行干預，促使制定符合個人利益的薪酬制度，不利于公司整體利益并做出對公司不利的行為，進而得出高管薪酬與公司績效呈現負相關關系。同樣國內學者也得出類似的結論，(1)李增全(2000)選取上市公司的財務數據進行研究，發現高管薪酬與企業績效沒有相關性，而是與企業規模和區域相關。(2)盧銳(2008)以滬深上市公司2001-2004年的數據為樣本，研究發現高管薪酬與企業績效不相關。總之，可以看出，無論是國內對于高管薪酬與企業績效的研究，還是國外對兩者的研究，其分析都存在矛盾的結果。

(二)有關高管持股與企業績效關系的文獻分析

首先有關高管持股與企業績效存在的正相性。(1)Mehran(1995)以150多家制造業企業數據為基礎，研究得出企業績效和高管持股比重呈正相關系。(2)Grawal等對此做的研究得出，管理層由于持有一定比例的公司股票或者期權，不僅協調了管理層與股東的之間的利益沖突。(3)Morck，Shleife(1998)也得出企業績效與高管持股呈正相關關系。國內也有一些學者得出類似的結論，韓亮亮、李凱和宋力(2006)選取了78家民營上市公司，發現高管持股與企業業績具有非線性的關系。

高管持股與企業業績之間不存在相關關系。(1)Demsetz(1985)選取了美國上市公司1980年的薪酬數據為研究樣本，得出高管持股與企業績效不存在顯著的相關關系。(2)Algrawal(1996)選取1987年美國383家上市公司作為研究對象，分析了高管持股比例與企業績效是否存在關系，結論表明，管理層股權激勵非但沒有起到預想中的激勵效果，然而在某種意義上與公司績效負相關，但這種反向效果并不顯著。(3)CHimmelberg(1999)得出高管持股與企業績效不具有相關性。同樣，國內也有學者做此研究，得出類似的結論。

(三)相關文獻評述

國學者的研究結論與外國學者存在差異的主要原因是樣本所處于經濟政治環境迴然不同。而其他產生送種研究結論差異的原因也許是由于學者們采用的數據來源、使用的統計方法、所采用的績效衡量指標、抽取的樣本及控制變量的不同等所引起的。

通過上述文獻分析，結合當前我國上市公司的實際情況來看，企業高管薪酬還是以貨幣性薪酬為主，因此，本文提出的研究假設：

H1：高管薪酬與企業績效之間存在的正相關性。

H2：高管持股與企業績效存在負相關關系或不相關

三、研究設計

(一)樣本的選取及數據來源

本文選取2015-2018年我國A股上市公司為樣本進行研究。同時，為了確保數據的有效性，保證實證分析的代表性、普遍性和正確性，本文在對所選的樣本進行篩選時，參照了以下幾個原則：

(1)本文使用的樣本數據是2015-2018年的A股上市公司的各項指標，因此所選取的樣本公司必須是在2014年12月31日之前上市的。

(2)為剔除由于樣本的不一致性所帶的差異，因此剔除2015-2018年連續四年相關數據缺失的樣本公司，以保證樣本公司在2015-2018期間持續經營。

(3)剔除2015-2018期間有標記ST、ST*的公司。

(4)同時為了保證數據的平滑性和準確性,排除異常值的影響,本文對數據進行1%的縮尾處理。

經過以上篩選，最終樣本為3482家上市公司，共9768個樣本數量，其數據來源于Wind資訊數據庫。

(二)變量說明

本文以總資產凈利率(ROA)作為被解釋變量，資產凈利率指標反映的是公司運用全部資產所獲得利潤的水平。則說明該公司利用資產的效果不好，資金周轉不靈活，進而也直接反映出本公司較低的相對利潤水平和較低的高層管理者的管理水平。故選取ROA作為被解釋變量進行研究。

本文選取了前三名高管貨幣薪酬總額作為高管薪酬(PAY)的指標、高管持股數量(SP)用來衡量高管持股比例，這兩個為本文的解釋變量。因此為了研究的可靠性和準確性，本文在研究的過程中還加入了若干控制變量：選取了公司規模(SIZE)衡量公司總資產的指標、企業的上市年數(AGE)、資產負債率(LEV)、兩職合一(BT)即董事長與總經理是否兼任、總資產周轉率(LIQU)、營業收增率(GROW)、股權集中度(TOP10)和年份虛擬變量。

(三)模型設定

本文采用多元線性回歸模型進行分析，模型構建如下：

模型一：分析高管薪酬與企業績效之間的關系

ROA=α0+α1PAY+α2SIZE+α3AGE+α4LEV+α5BT+α6LIAU+α7GROW+α8TPO10+YEAR+ε

模型二：分析高管持股與企業績效之間的關系

ROA=α0+α1SP+α2SIZE+α3AGE+α4LEV+α5BT+α6LIAU+α7GROW+α8TPO10+YEAR+ε

四、實證分析

(一)描述性統計分析

表1 總體樣本描述性統計

從表1中可以看出：(1)ROA和ROE的指標可以看出不同企業間的業績相差很大。經營管理的方式不同其經營業績也有所不同，經營管理不善的公司應當借鑒績效好的公司的經營模式，提高在行業中的競爭能力。(2)從上述指標可以看出不同企業間的高管持股比例與高管薪酬也有很大不同，往往企業業績比較好的公司其薪酬制度的制定比較合理，能夠更有效解決經營權與所有權之間的分離問題。

(二)相關性分析

由于所搜集到的數據之間有可能存在著多重共線性的問題，本文在進行回歸分析之前，首先對所選取的變量間的相關性進行分析。

表2 相關性分析

從相關性分析的結果來看：企業績效與高管薪酬的相關系數為0.76，從而驗證了高管薪酬和企業績效之間具有正相關性；ROA與SP的相關性系數為0.038，說明高管持股對企業績效影響特別小。

(三)回歸分析

表3 高管薪酬與企業績效的回歸結果

1.高管薪酬對企業績效的影響

表3的回歸結果表明：PAY的t統計量的值為15.9，在顯著水平為1%的情況下是統計顯著的，從而驗證了高管薪酬與企業績效之間的相關性，當PAY每增加一個單位，ROA平均會提高7.22e個單位。

2.高管持股對企業績效的影響

為繼續檢驗假設2，按模型二進行回歸的結果如圖4所示。

表4 高管持股與企業績效的回歸結果

根據表中的回歸結果表明：SP的t值為0.239小于10%顯著水平下的臨界值，所以說明SP這個解釋變量的確對被解釋變量ROA的影響非常小，更具體來說，當SP提高一個單位時，ROA平均會提高0.04個單位。也就是說，高管持股與企業績效回歸結果為正但在10%水平下不顯著，高管持股激勵比例越高，卻不能提高企業績效，假設得到了驗證。

3.薪酬激勵與股權激勵的比較

表5結果表明：相對于高管持股比例這個指標而言，高管薪酬對于企業績效的相關性更為明顯。比如，當PAY增加以單位時，ROA會提高7.22e單位，而SP的增加對ROA的影響非常小。從本文實證分析的角度來看，相比較于股權激勵，高管薪酬激勵對于企業績效的影響更為明顯。這也符合目前我國上市公司針對兩權分離問題主要解決途徑是通過薪酬制度得以緩解的事實。

表5 薪酬激勵與股權激勵的比較結果

(四)穩健性檢驗

針對于穩健性部分，本文用企業績效的另一衡量指標ROE進行檢驗，類似于前面模型一和模型二的檢驗過程進行分析，結果如表6所示，回歸結果仍然存在差異，性比較與SP而言，PAY對ROE有顯著影響，更證實了結果的穩健性。

表6 薪酬制度與股權制度相比較分析結果

五、研究結論

選取中國A股上市公司為研究對象，針對高管薪酬、高管持股與企業績效之間的相互關系，并分析了薪酬制度與股權制度對企業績效的影響。得出以下結論：相比較于高管持股與企業績效的關系，薪酬激勵與企業績效的相關性更為顯著，也就是針對于目前上市公司的兩權分離問題，薪酬制度更能有效的發揮作用，解決經營者與所有者的利益沖突與委托代理的矛盾，促進公司持續健康地發展。