減持規則不宜簡單一刀切

黃湘源

四季度，市場面臨著大規模解禁減持的壓力。IPO常態化以來，上市企業原始股東累積待減持股份不斷增多，而最嚴股權質押新規實施以來，上市公司融資渠道縮減，股東減持變現的訴求也在增強，2017年修訂的“史上最嚴減持新規”已不在適應當下的市場趨勢。

對減持松綁訴求不宜一味遷就

以往減持規則的不合理，現在看來更多的是表現在對限售對象不分青紅皂白的一刀切。目前，來自創投類私募機構的松綁呼聲很高，原因在于他們在創投期間對有上市意向企業的投入本就是以退出為目標的，一刀切的限售政策使他們無法在更短的時間或相對有利的時機退出，這不僅影響了其目標利益的兌現，也必然會對其在提高資本效率的基礎上為更多以高科技為基礎的創新公司進一步拓展提供融資產生影響。從提升市場活躍度出發，似乎沒有理由不對創投機構的松綁要求給予適當支持，但同樣的理由是否也適合于為上市公司大股東減持松綁，則顯然未必。盡管目前發生了很多上市公司大股東大比例質押股權的事實。但股權質押行為究竟是為了解決公司所存在的資金危機，還是大股東為了其他目的實施的曲線套現，是很有必要對具體問題具體分析的。對于確實存在資金困難的公司尤其是民營企業，不妨通過有針對性的救援去解決問題，大股東發起創立企業，雖然和創投一樣也視獲取利益為最終目標，但身為控股股東，利益是與企業連在一起的，因為公司存在大比例股權質押而對大股東減持松綁，很有可能沒有幫到存在資金困難的民營企業，反而只是幫了急于金蟬脫殼的公司大股東。

目前來看，市場最大的問題即一刀切。之所以解禁期一到，大股東減持就如開閘的洪水對市場帶來極大沖擊，無不是拜簡單粗暴的一刀切所賜。2019年全年解禁規模高達2.67萬億元，其中近1萬億元將集中在第四季度。而在這種情況下，市場想上行恐怕也會心有余而力不足。而如果A股也能像成熟市場一樣規定限售股出售只能小步爬行，每3個月可以出售的股份數額不得超過同類已發行股份的1% 或4周內的平均周交易量，則不會發展成如今好似沖擊波般的效應。一個松綁另一個就必須跟著松綁，這并非市場化，而是一種在市場失序的狀態下才會發生的劇場效應。這種公平焦慮下的松綁訴求如果只是對其一味的遷就，非但達不到規范減持的目的，反而會對市場造成巨大的沖擊。

減持規則應拿出切合實際又兼顧平衡的可行方案

減持規則一刀切的不合理，其實從上市公司股票進入全流通的時候就很明顯地表現出來了。股權分置改革的基本完成，究竟意味著上市公司股票應該全流通還是有條件的可流通，在這一點上的爭論從來就沒有停止過，而股改后所實行的所謂新股發行新政，在大比例的大股東持股依然還被設定為有一定限售期限的非流通條件下，卻非得義無反顧地對所發行的新股僅僅只按極不對稱的小比例發行流通的數量定價，而且還非得限定在23倍市盈率的紅線之內。這種美其名曰市場化的一刀切定價方式，雖然一定程度上或有利于適當控制新股融資的規模，客觀上卻意味著原來一元面值的大比例限售非流通股也可以不勞而獲，其整體市值不等進入流通就已經隨之而水漲船高，這顯然是不合理的。如果新股發行一開始就能反其道而行之，不以嚴格控制流通股本發行比例的方式把更大比例的限售股解禁壓力留給限售期滿后的流通市場，今天的市場即不會遭遇如此之巨大的減持壓力。更為不合理的是，由于股改后實行新老劃斷，對股改后所發行的新股，其限售股在解禁進入流通的時候，也不再需要像參加股改的股票一樣支付對價，就能一步登天按其所減持時的市場價進行套現。這兩個不合理疊加在一起，很自然的就形成了巨大的利益。

作為市場重要基礎性制度之一的減持制度的修訂，不僅涉及市場功能的發揮，更涉及了多方面的利益調整，必須秉承敬畏市場、尊重自然規律的原則，拿出一套既切合實際又能兼顧平衡的可行性方案。當務之急不僅是實事求是并有針對性地化解上市公司所面臨的股權質押風險，并給創投機構留出更充裕的退出機會，同時也更應該在注冊制改革的推動下，進一步深化新股發行制度改革，以釜底抽薪的方式徹底消除目前還以不同方式依然存在著的限售股流通性障礙。只有這樣，政策上因地制宜的順勢而變，也才有可能真正成為利好市場可持續穩定健康發展的動力。