高端白酒和創新藥：“兩全其美”的好生意

沈亮丞

行業變遷如人生，多數行業會經歷青年期（快速增長）、中年期（平穩過渡）、老年期（逐漸衰退）。這其中，行業增速和競爭格局又常常相互背離，行業的快速增長和良好的競爭格局該如何解決？筆者認為，一是在高端白酒和創新藥等“兩全其美”領域尋找，二是抱緊行業龍頭股。

行業的快速增長和良好的競爭格局的矛盾是很多行業發展過程中的客觀規律。行業發展的早期，意味著某種需求（產品/服務）剛被開拓，整個行業開始快速擴張，進而會吸引一大批參與者（極少數門檻特別高的領域除外），此時的行業景氣度高漲，但是競爭格局卻非?；靵y。這會帶來兩個問題：參與者的盈利能力普遍較差，甚至無法盈利，投資者難以區分誰會成為贏家。

進入行業發展中后期，行業的增長往往會趨于放緩、甚至不再增長，因為已經過了需求的快速滿足期，與此同時，整體的競爭格局反而會逐漸改善，因為眾多的參與者已經接受過了一遍遍的洗禮，幸存下來、并且過得比較好的企業，會形成一些壁壘：要么成本控制領先，要么產品/服務與眾不同，不少行業正在經歷這樣的階段，比如家電行業、智能手機行業等。

以空調為例，1990年開始的28年發展史：前面的15年，國內空調市場的空白亟待填滿，行業的整體復合增速高達45.63%，但此時空調行業的競爭也非常激烈，參與企業的數量最高峰達到了400家，其中包含了一些曾經耳熟能詳（但已經隕落）的名字，比如春蘭、科龍、LG等，甚至有一批“八竿子打不著”的企業，也跨界做起了空調，比如吉利、蘇寧等。這段時間，空調行業的整體增長相當誘人，兩者之間的沖突尤其惹眼。2005年之后，沖突持續，只不過位置發生了互換。首先，2005年之后的13年期間，競爭明顯在趨緩。多數參與者紛紛在2005年之前就被行業洗禮出局：飛歌、樂華、萬家樂、東洋空調等破產或倒閉，科龍2005年大幅虧損。至此，對于存活下來的企業來說，空調行業的競爭格局發生了巨大的改善，特別是龍頭企業的確定性和盈利能力，得到了大幅提升。

但是，伴隨著競爭格局的改善，行業整體的成長也在趨緩，2005年之后的13年，空調行業的整體復合增速下降到了8.90%，如果用保有量和空調更新換代的速度來測算，整個行業正在逼近天花板，可以預期的是，行業的整體增速會進一步趨緩。

那在行業增長和競爭格局這對矛盾之間，我們該如何挑選企業？筆者認為，一是尋找“兩全其美”。例如，高端白酒兼具了行業增長和競爭格局的共性和個性，共性體現在生產、流通、存放環節，個性體現在品牌、歷史、底蘊上面，這給少數高端白酒企業帶來了定價權，擁有定價權使得這些企業始終處在一個良好的競爭格局之下（可以對比高端白酒企業和普通食品飲料企業的銷售費用率，窺視一二），同時，量價的邏輯又能給整個行業帶來可觀的增長。

創新藥的道理則更加顯而易見：持續不斷的創新，可以帶來體系化的、可持續接力的研發管線，這些無形資產一方面可以直接帶來爆發式的增長，另一方面，受益于專利保護，也相當于形成了強大的壁壘，保障了競爭格局。無論是高端白酒，還是創新藥，都是我們應該高度重視的投資領域，從歷史上看，這種“兩全其美”的生意，給投資人帶來了豐厚的回報，而且未來大概率還會繼續下去。

二是確定性優先。在此基礎上，再考慮賠率，這要求我們在競爭明朗的前提下做出投資，這樣的好處有二：首先，在良好的競爭格局之下，“誰會成為行業贏家？”這個問題變得更容易回答了，不像行業早期，需要絞盡腦汁去思考答案，這大大減少了出錯的風險。

其次，雖然行業整體增長變得緩慢了，但是良好的競爭格局，同樣也改善了企業經營的各方面指標，包括集中度、毛利率、凈利率、ROE和ROIC等，龍頭企業會進入“擠壓式”的增長模式，這種增長，反映在收入上，可能是穩定或者低速增長，但是反映在利潤上，則可能是中速、甚至高速增長，這種增長不同于行業早期的擴張式增長，而是存活下來的領先企業結構性的、高質量的增長，“剩者為王”。（文章只代表作者個人觀點，不代表刊社立場。）

表1 高端白酒和其他飲料龍頭的銷售費用率對比（%）

（數據來源：wind）

表2 2005年之后，格力的凈利率、ROE、業績增長都上了一個臺階