全球性交易所還能持續(xù)嗎？

沈聯(lián)濤

港交所（0388.HK）斥資320億美元收購(gòu)倫敦證交所（LSE.L）之宏大計(jì)劃，于9月11日公布后，不少人為之側(cè)目。

但僅僅一個(gè)月后，便宣告劇終。我還在香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)任職時(shí)，曾于1999年到2000年間，參與推動(dòng)了港交所股份制改革工作，有鑒于此，回顧當(dāng)年合組港交所并最終推動(dòng)其上市的背后邏輯，或可作為今日之鏡鑒。彼時(shí)的目標(biāo)是將聯(lián)交所、期交所和香港結(jié)算公司合并為一家控股公司，并推動(dòng)其上市，以探索一條改進(jìn)香港資本市場(chǎng)金融技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的道路。

2012年，港交所以14億英鎊的價(jià)格并購(gòu)倫敦金屬交易所（LME），增強(qiáng)其在大宗商品交易領(lǐng)域的實(shí)力。通過(guò)吸引內(nèi)地公司來(lái)港上市，港交所在過(guò)去10年中有6年的IPO籌集資金數(shù)額名列全球第一。

自2000年以來(lái)，技術(shù)進(jìn)步和結(jié)構(gòu)變化已使金融市場(chǎng)格局發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變。然而，傳統(tǒng)的交易所仍將在大多數(shù)股票交易業(yè)務(wù)中居于主導(dǎo)，另類交易系統(tǒng)（ATS）迄今在全部股票交易業(yè)務(wù)中僅占不足40%的份額。如今，股票經(jīng)紀(jì)人可以通過(guò)自己的賬冊(cè)來(lái)完成訂單，也可與做市商/流動(dòng)性提供商進(jìn)行場(chǎng)外交易（OTC），或者通過(guò)暗池（場(chǎng)外ATS）來(lái)配對(duì)交易，這些途徑都比取道傳統(tǒng)的交易所和結(jié)算系統(tǒng)更快更廉價(jià)。僅在美國(guó)，13家交易所面對(duì)著33種股票另類交易系統(tǒng)和各式各樣場(chǎng)外交易平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。

簡(jiǎn)言之，證券交易行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)極為激烈。

在2008年全球金融危機(jī)之后，除美國(guó)之外的大多數(shù)先進(jìn)市場(chǎng)，其金融交易都達(dá)到頂峰，整個(gè)行業(yè)也已不同于往日。美國(guó)仍舊遙遙領(lǐng)先于所有其他股票市場(chǎng)，自2005年以來(lái)，約占全球總市值的41%。英國(guó)、日本和歐洲占全球總市值的份額分別從7.5%、18.4%和17.3%下降至4.9%、7.1%和10.8%，這一變化反映出這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)遇到了問(wèn)題。

另一方面，中國(guó)股市的市值在全球市場(chǎng)中占比從1%急劇上升到8.5%，而香港則從2.6%增長(zhǎng)了一倍，達(dá)到5.1%。這主要是由于中國(guó)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。2016年，中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的IPO發(fā)行量占全球股票發(fā)行量的比例略低于三分之一。著眼未來(lái)，這一趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)在去杠桿化，一些最具創(chuàng)新能力的公司也將上市?？紤]到全球投資銀行業(yè)和證券市場(chǎng)的盈利停滯不前（盡管美國(guó)股市形勢(shì)繁榮），大型交易所正在探索一些戰(zhàn)略途徑，以擺脫收入/規(guī)模/技術(shù)的困境。

倫敦證交所找到了一條戰(zhàn)略解決方案：融合交易所業(yè)務(wù)與Refinitiv的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)，后一業(yè)務(wù)脫胎于原來(lái)湯姆森/路透社的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)。換句話說(shuō)，在金融交易之外，也從事數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)，這一領(lǐng)域背靠大數(shù)據(jù)和人工智能，將開(kāi)辟出新的收入來(lái)源。7月，倫敦證交所出價(jià)270億英鎊收購(gòu)Refinitiv，后者由一些財(cái)團(tuán)股東擁有，其中包括黑石集團(tuán)、加拿大退休金計(jì)劃投資委員會(huì)和新加坡政府投資公司。合并后的機(jī)構(gòu)將把總部設(shè)在倫敦。

兩項(xiàng)收購(gòu)計(jì)劃都會(huì)受到監(jiān)管方和地緣政治因素的影響。倫敦證交所收購(gòu)Refinitiv的交易必須先符合美國(guó)、歐洲和英國(guó)競(jìng)爭(zhēng)與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。考慮到Refinitiv占據(jù)大約23%的金融數(shù)據(jù)市場(chǎng)份額，而市場(chǎng)領(lǐng)頭羊彭博公司擁有33%的市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將關(guān)注于數(shù)據(jù)問(wèn)題，尤其擔(dān)心這些數(shù)據(jù)被他們眼中的中國(guó)公司（實(shí)為香港公司）所擁有。但港交所提出的收購(gòu)要約則未涉及Refinitiv部分，可能因?yàn)楦劢凰庾R(shí)到關(guān)涉數(shù)據(jù)的監(jiān)管問(wèn)題將非常棘手。

當(dāng)下英國(guó)和香港的政治狀況讓事情變得更為復(fù)雜。倫敦證交所與德國(guó)證券交易所之間的會(huì)談時(shí)斷時(shí)續(xù)，而在英國(guó)脫歐后，雙方開(kāi)展并購(gòu)談判可能仍然有其意義，可借此進(jìn)入歐洲股票市場(chǎng)。美國(guó)當(dāng)局并不關(guān)心倫敦證交所與歐洲證券交易所的合并事宜，但對(duì)于倫敦證交所是否應(yīng)由香港或中國(guó)內(nèi)地股東擁有或控制，肯定會(huì)表示激烈看法。確實(shí)，香港交易所最大的股東仍是港府（其可依法委任六名董事會(huì)成員），這一事實(shí)可能引發(fā)監(jiān)管方面的爭(zhēng)議。

我的基本觀點(diǎn)是，受技術(shù)和地緣政治因素影響，全球性交易所的日子屈指可數(shù)。歸根結(jié)底，問(wèn)題的根本還是在于，所有這些交易所能否推動(dòng)其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以便為客戶（而不僅是股東）帶來(lái)效率和收益的增量。但這能否讓那些仍然從主權(quán)視角看待市場(chǎng)的政客們滿意，則另當(dāng)別論了。

（翻譯：臧博;編輯：袁滿）