單偉建：中國投資機會

彭韌

今年初，一本英文回憶錄《走出戈壁：我的中國和美國故事》（GooftheGobi：MyStoryofChinaandAmerica），得到了《紐約時報》、《華爾街日報》和《今日美國》等美國主流媒體的關注和褒獎，美聯儲前主席耶倫更是盛贊這是一本“能夠改變美國人對中國人理解的書”。這本書的作者就是曾經帶領新橋集團入主深發展，現任亞洲最大的獨立私人股權投資管理集團之一太盟投資集團（PAG）董事長兼首席執行官單偉建。

盡管很多人對于單偉建的印象仍然停留在他帶領新橋集團收購深發展的經典投資案例之上，但實際上他現在所領導的太盟投資集團對于中國市場的投資規模比當年大得多。前身為“太平洋投資集團”的太盟投資集團成立于2002年，是一家專注于亞洲的投資管理公司，旗下管理的資產總額超過了320億美元，投資企業包括寶鋼氣體、海正藥業和騰訊音樂等等。

出生于1953年的單偉建畢業于對外經濟貿易大學，是我國改革開放后第一代海外留學生，獲得舊金山大學MBA、加州大學伯克利分校碩士與博士學位，畢業后他曾經就職于世界銀行、Graham&James法律事務所、JP摩根銀行等金融機構。對于投資業來說，單偉建的代表之作是領導收購了韓國第一銀行和中國深發展銀行，尤其是后一個案例，單偉建不僅僅創造了1.5億美元投入超過24億美元退出的驚人回報，同時，作為第一例外資通過上市平臺來收購一家政府控股的全國性商業銀行，這筆投資也是中國并購市場上的一個里程碑式的經典案例。

《巴倫》中國近日采訪了這位人生經歷異常豐富的投資家。盡管被外界認為手腕強硬，但單偉建談吐非常溫和，說到關鍵問題時他又絕不含糊。太盟投資集團所投資的企業橫跨工業氣體、醫藥、金融和科技等領域，單偉建概括它們共同的核心投資邏輯是：一、它們都屬于中國“好經濟”的那部分;二、它們都是有進入門檻和護城河的企業。相比之下，科技企業就不太容易建立自己的門檻，這讓他在五六年前絕了送上門來的WeWork。近期WeWork幾近夭折的IPO也印證了他當初的判斷——沒有門檻和護城河的企業即使看起來再炫，也很難提供令人滿意的長期回報。

在10月出版的最新一期《外交事務》（foreign affairs）季刊上，單偉建發表了他對于中美貿易摩擦的文章《無法取勝的貿易戰》（The Unwinnable Trade War）。盡管面對中美貿易摩擦等復雜的宏觀經濟局面，但單偉建仍然相信，在亞洲乃至全世界，中國仍然是投資機會最多的地方。

既要賺錢也要安全

《巴倫》中國：當年你帶領美國新橋投資集團并購深發展的案例至今都讓人印象非常深刻，能否先簡單介紹一下你現在領導的太盟投資集團目前的投資情況？

單偉建：太盟投資集團，現在管理資本金規模是320億美元，主要投資在國內。我們一共有三個投資板塊：房地產投資、絕對回報投資和私募股權投資。房地產投資主要在日本，絕對回報投資包括貸款基金，特殊形式基金，還有不良貸款對沖基金都在這邊，然后就是私人股權。這三塊資金基本是平均分配的，我們會來總體平衡各自的預期回報，房地產回報率約為20%，絕對回報有各種不同的基金，回報率相對低一些，私人股權投資的回報率整體在20%以上。

《巴倫》中國：私人股權現在一共投了多少項目？

單偉建：因為我們有投有賣，有的已經退出了，現在的組合中大概應該有25個項目，包括有控制權的和只是參股的。

《巴倫》中國：二十幾個項目不算多吧？

單偉建：相對紅杉基金這些有幾百個項目的風險投資基金來講，項目數量不多，但從并購基金的角度來講，項目不能太多，因為我們大多是要控股的，我們要把很多資源放進去，要花很多功夫幫助企業改造發展等等，而且我們每個單體項目都比較大，幾億美元甚至幾十億美元，你看我們光5個項目，總投資就已經超過20億美元，所以我們投資的企業個數比較少，多了還麻煩。

另外，我們不是財務投資者，一般來講，如果不能參與到治理改造中，我們寧肯不投。這與風險投資不大一樣，后者每個項目投資金額比較少，作為一個風險投資基金，投十個項目有一個成功，剩下的七八個哪怕全飛了，問題也不太大，但是它對成功項目要求的回報很高，要幾十倍幾百倍的回報，這是一個“一白遮百丑”的模式。

我們不一樣，一個項目就會押上5億美元，丟一個對我們來說就是滅頂之災，所以我們一個都不能丟。我們主要看企業的兩個指標，首先看它的收入，其次看它的成長軌跡，這樣我們就知道即使在最壞的情況下，我們也不會把錢弄丟了，很少有一個風險資本投資一個項目能獲得5個億的市場回報，我們既要賺錢，也要安全。

《巴倫》中國：一般來講，你們投一個項目比較典型的決策時間會有多長？

單偉建：從接觸到盡調，再到最后簽協議，各個國家的情況不一樣。在中國相對快一些，從一兩個月到半年的時間就差不多了。日本企業的決策過程一般比較漫長，磋商一兩年都不見得能做得成，所以各個國家的情況不一樣，澳大利亞相對快一些，日本自從安倍晉三就任首相之后，企業重組才真正開始上軌道，但還是進程非常緩慢。

《巴倫》中國：在你看來，中國市場是不是還有很多機會？

單偉建：可以這么說，我覺得作為私人股權投資來講，在亞洲乃至全世界，中國仍然是機會最多的地方。當然中國這個市場風險也大，有很多特殊性，如果對這個市場不了解的話就可能會造成很大的投資損失。但是你對中國市場比較了解的話，你發現其實這個市場仍然最有吸引力。

太盟今年在中國的投資超過20億美元，主要投資方向都是跟國內消費有關的。我們今年買了寶鋼氣體，寶鋼氣體的主要業務是生產氧氣、氮氣以及特殊氣體提供給使用這些氣體的企業，寶鋼氣體我們今年的收購價格大概是8億-9億美元，獲得了65%的股權，寶鋼仍然持有35%的股權。此前，我們還在2017年收購了盈德氣體，盈德氣體是中國最大的獨立氣體供應商，產品與寶鋼氣體同類，但客戶不一樣，這筆投資大約是15億美元，企業價值27億美元，我們收購了100%的股權。

另外，太盟在兩三個星期前剛剛完成了海正藥業58%股權的收購，收購價格是5.4億美元，我們收購的海正藥業的部分是上市公司下面的一個研發平臺，海正博銳。太盟還投了一個北京專注少兒英語的教育公司LILY英語，投資約3億美元。我們在兩三個星期之前還投了從事消費信貸的樂信，樂信是一個在美國上市的上市公司，我們按照可轉債形式投資了3億美元。

跟我在以前新橋集團的時候相比，現在太盟投資的數量級已經不可同日而語了，深發展我們一共投了1.5億美元，我們最終獲利是24億美元，但是現在投的規模要大得多，僅今年在中國的投資就超過了20億美元，對外投資和海外并購這一塊，過去我們只是小打小鬧，現在是系統性、規模化。

《巴倫》中國：雖然今天太盟在中國投資規模更大，但可能因為不少投資屬于ToB行業，公眾關注度相對比較低，當然可能跟你個人比較低調也有關系。

單偉建：我們的投資中也有知名度比較高的企業，比如騰訊音樂我們是最早進去的，大概占50%的股權，后來騰訊才進來，和QQ音樂合并。這筆投資很成功，在美國上市后，我們退出了一部分，但還是第二大股東，所以我們在國內投資是很活躍的。

跟當年對深發展的投資相比，一方面上市公司公眾關注度比較高，尤其是像深發展這樣的全國性上市銀行，這家公司還是深圳的第一個上市公司，此前是由深圳市政府控股的全國性銀行，股票代碼000001，個人股東都有幾十萬名，第一次通過上市公司上市的平臺轉讓給外資或者說非國有的資金，所以大家都非常關注，媒體也非常關注，但事實上我們現在的投資規模大得多，這也反映了整個中國市場現在的規模比過去要大得多。

中國和這些發達市場國家還有一個非常大的不同，在發達國家企業收購一般都是通過拍賣來進行，中國絕大部分都是通過私下談判。這里面有一個很重要的原因，因為中國市場的信任度比較低，市場魚龍混雜，有的是真有的是假，所以在中國，品牌聲譽、歷史業績等等都變得非常重要。日本是一個信任度比較高的國家，德國也是，而意大利是一個信任度比較低的市場。在信任度比較高的市場，大部分的投資機構差不太多，只要最后談成都能夠遵守協議，都能夠拿得出來錢，但是在中國，很多交易談完了，最后交割不了。

中國市場還有一個特點，因為信任度比較低，所以很多交易不是100%的收購，只能達到比如65%或58%這樣的比例，被收購方要跟收購方做長期伙伴，對雙方來講都是風險保護，否則如果你100%收購，對方一走了之，出問題的話就難辦了，如果收購后利益還捆綁一起的話，這種情況就可以避免。在這種情況下，你選擇和誰當合伙人就變得很重要。所以大部分收購項目在中國都是私下談判完成，而在像日本、韓國和澳大利亞基本上就是公開拍賣。但是中國的國有資產必須經過拍賣，通過國有資產轉讓平臺來進行公開拍賣。

選擇投資目標的兩個原則

《巴倫》中國：我們可否將你定義為主動投資者，一定要獲得控制權？

單偉建：比主動投資者更加主動。其實我認為國內所翻譯的“主動投資者”（Activist）更應該翻譯成維權投資者，維權投資者是指在二級市場購買股份的投資者，比如買了百分之幾的股權，然后就開始吵吵，說公司現金太多了，應該多分紅，或者公司持有的房地產和主營業務沒有關系，要把它給賣掉，公司業務過于分散，要把業務給集中等等，這種投資者叫維權投資者，但我們不一樣，因為我們一般不在二級市場投資。

另外，國內把私人股權（Private Eq-uity）翻譯成私募股權，我認為是錯誤的翻譯，因為所謂Private Equity，它不是指資金從何而來，是否私募公募，而是指投資到什么地方去。私人股權應該是針對公開上市來說的，所謂私人股權是指與公眾股權相對的概念，私人股權一般投資于非上市公司，雖然也不排除投資上市公司，但是絕大多數私人股權投資是非上市公司。

維權投資者是在二級市場上投資的，他們的維權是相對的，而我們的維權是絕對的。我們把控制權給收購了，因此我們就有生殺予奪之權。如何來定義生殺予奪？其實很簡單，對于我來說，我們的控制權就體現在一個方面，那就是隨時可以任命或更換CEO。也可以用優厚的股權激勵制度獎勵CEO和管理層，能夠控制和更換管理層，才能反映控制權。

《巴倫》中國：您剛才對于這些概念的澄清非常清晰。太盟投的公司和領域給外人感覺好像跨度很大，有制造業、醫藥業，也有科技業，請問太盟是否有一個共同的投資核心？

單偉建：我們的投資范圍當然遠遠超過中國，但我們今天主要談中國。太盟的投資有兩點原則，一是投資的行業屬于中國的好經濟部分;二是投資的企業要有門檻，有自己的護城河。

在過去的十幾年中，中國實際上存在兩種經濟，一個是好經濟，一個是壞經濟。我們先說什么是壞經濟，我認為，很多工業和制造業都屬于壞經濟。為什么這么講？因為中國的增長模式在很長一段時間就是投資和出口驅動，因為中國的儲蓄率比較高，將近50%，我們固定資產投資比例最高的時候達到48.5%。現在降到了45%左右，所以這種模式就造成了大量的產能過剩。

中國制造行業普遍產能過剩，尤其是重工業產業，不管是鋼鐵有色金屬，還是汽車制造，進入門檻不高，中國又不缺錢，所以就造成中國產能利用率長期徘徊在70%多。在這種情況下，中國面臨一個特殊現象，那就是雖然經濟高速增長，但是利潤率很低，產能過剩。出口就更特殊，因為我們的勞動成本每年以雙位數的速度增長，過去十年都是11%左右的增幅，人民幣匯率也越來越堅挺，所以出口成本就越來越高，由于產能過剩造成全世界的物價都受到壓抑，賣的東西太多了，在這種情況下利潤率就非常低。所以壞經濟就是產能過剩的這一部分，我們不投壞經濟，就算增長很快，我們也不投。

長期來說，壞經濟是不可持續的，因為中國的儲蓄率最終是要下降的，考慮到人口進入老齡化，下降速度會更快，投資驅動的增長模式也不可持續，所以中國經濟從十年前就開始從投資驅動和出口驅動向消費驅動轉移，尤其是個人消費。中國的固定資產投資占比已經從48%降到了45%，雖然降的幅度并不大，但是絕對數量很大，2006年出口占GDP是36%，現在是18%，降了一半，經合組織（OECD）國家的平均值是29%，所以我們已經不那么依賴出口了;個人消費占比從35%現在已經增加到39%，但和美國的68%相比還差得很遠。因此我們認為凡是從事個人消費行業和公司，就屬于好經濟，有潛力。

對于我們來說，光是好經濟還不行。中國一個最大的問題是儲蓄率高，資金過剩，一個行業要是賺錢的話，所有人都一擁而上，到最后誰都不賺錢。比如說電動車、電子煙，只要有人做，大家都是蜂擁而上。所以我們的投資還看另外一個標準，就是被投資企業一定要有獨特性，有進入門檻，不是一般人可以隨便模仿。

比如說醫藥公司，我們為什么對醫藥那么有興趣，因為如果一家醫藥公司有一種被批準可以上市的藥，別人很難模仿，它不是弄點資本金、蓋一個藥廠就可以了，需要有監管批準，需要漫長的實驗過程才能生產藥品，所以門檻非常高，我們認為這個企業壁壘比較高，有護城河。

再比如說工業氣體，工業氣體也是一個非常特殊的行業。如果一家鋼鐵廠或者半導體廠需要工業用氣，工業氣體公司就會把空氣分離機直接蓋在工廠邊，一般要簽20年到30年的合同，以后不管工廠用不用氣都要付錢，因為工業氣體就是專門為工廠投資的，不能說不要就不要。反過來，工廠的命脈也卡在工業氣體公司的手里，沒有氧氣就沒法煉鋼，所以工業氣體公司不能說不供就不供，兩者捆綁得非常緊，一旦這個客戶是你的就是你的，現金流極度穩定。

當然，工業氣體公司在大的市場范圍內還是要競爭的，因為這個客戶不見得是你的，但一旦這個客戶是你的就跑不了了。所以這個行業進入壁壘很高，我們主要的競爭對手都是國外企業，在獨立的氣體供應商中，盈德氣體占市場份額大概是35%左右，寶鋼氣體市場份額估計能有百分之十幾，加起來市場份額接近50%。這就是我們進入的門檻。醫藥也好，工業氣體也好，都有門檻，你再看騰訊音樂，它的進入門檻就是版權。

《巴倫》中國：你說的壁壘可以說就是巴菲特所說的護城河，那您如何看待科技公司？

單偉建：我們也投資過科技公司，比如騰訊音樂，但是一般來講，科技公司要不就是沒有被證明能夠成功，而等它被證明是可以成功的時候，它又太貴了。科技創新一旦被證明成功的話，往往價格已經是貴得可望而不可即了。貴，對于我們來說就是最大的風險。

大概在五六年前，高盛帶著聯合辦公WeWork創始人亞當·紐曼來找我，我聽他們說了聯合辦公的概念，剛開始聽我覺得很新奇，但是我也不覺得有什么他能干別人不能干的事情。高盛當然是希望我們投資了，我問作價多少，高盛回答說100億美元。100億美元？！我說這個估值是怎么算出來的，他們說不出來，所以我們就沒投，但這些年我一直關注這家公司，看看我們到底錯失了多少錢。WeWork去年上市路演之前的一輪私募估值是470億美元了，但是我還認為這個估值過高，也不覺得它有多少科技含量，今年IPO之前估值跌到了大約100億美元，已經跌回五六年前的估值水平了。

所以我們一般不投科技公司，因為它們不是太早就是太貴。中國很多科技公司，或者說新興公司的建立都得益于中國資本金太多。我碰見過一個做電子煙的人，他跟我說，他們的競爭對手是那些白送煙的，產品要做得很好才能與別人免費的產品競爭。所以這樣一個資本金多得不得了的商業環境，產生了燒錢買用戶的特殊商業模式，而且如果大家都看到公司不賺錢、但是投資者賺錢這種先例的話，資本金就會前赴后繼往里涌，這種特殊模式就能夠維持。

我看過一篇關于中國一家電動汽車商的報道，文中說，每生產一輛車，該公司就虧損多少錢，只有在資本非常充足的時候才能維持這樣的模式。特斯拉不賺錢，但是有資本金來支持它，但是從長期角度來講，它早晚必須能夠賺錢才能生存。我們一般不去投不賺錢的企業，但也不是絕對，比如海正藥業就不盈利，但是我們知道它的現金流很強，很多資金都投入了研發，所以我們知道它的底子很厚，不會賠錢。對于我們來說，現金流是最重要的，有收入就有現金流，這是最重要的，不然的話你老得往里扔錢。

中美貿易是互惠互利關系

《巴倫》中國：作為一個投資者，您如何看待中美貿易摩擦，近日還有市場傳聞說美國政府可能會限制對中國資本市場的投資，貿易戰可能會向金融戰延伸，您覺得這會成為現實嗎？

單偉建：我覺得要做最壞打算，這個打算就是貿易摩擦會越來越多，可能會從各個層次、各個領域中產生。其實無論鼓吹脫鉤也好、制裁也好的人往往忽視了一個事實，就是中美的經濟交往是互惠互利的，很多人完全不清楚這是一個互惠關系，所以我寫下了《貿易戰還能打多久？》這篇文章，這篇文章的中文版已經發表在《財經》雜志，英文版會發表在美國外交政策領域最有影響的《外交事務》期刊上。在這篇文章中，我用數字來說明，貿易是一個雙向的關系。打貿易戰，其實美國的損失比中國高，但是中國的市場心理很脆弱。貿易戰的實際影響從出口來說并不大，今年頭八個月，中國對美國出口下降了不到4%，而美國對中國出口下降24%，所以我們的貿易順差反而增加了12%，貿易順差是在擴大而不是縮小。所以貿易摩擦對中國的實質影響不大，但是中國的市場心理很脆弱，去年首先是去杠桿，剛開始的時候還有國進民退等話題，投資者心理就變得很脆弱，再加上貿易摩擦，所以去年股票市場“砰”一下子跌了20%。

其實你看實際貿易數字的話，中美貿易摩擦對中國經濟影響很小，對美國經濟影響非常大，但是美國經濟現在正在經歷歷史上最長的一個擴張期，此前從沒有經歷過這么長的擴張期，所以除了那些被直接影響到的企業和消費者，目前美國人的心理感受還不太明顯。按照美聯儲的計算，中美貿易摩擦所帶來的“無謂損失”（deadweight loss，又稱為社會凈損失）加起來將近800億美元，平攤到每個美國家庭身上是620美元，雖然從整體上來說800億美元是很大的數，但是每一個美國家庭平均負擔不大，所以美國人在經濟增長率高達3%、4%的時候，感覺還不強烈，但是等經濟增長率到了1.5%，甚至開始陷入衰退的時候，他們的感覺就會越來越強烈。

另外我覺得在貿易方面，中美是雙方互利互惠，比如蘋果手機是在美國設計，在中國組裝，蘋果美國公司最終能夠獲取54%左右的附加值，而中國的附加值不過1.8%;而美國十大微處理芯片生產商在中國的銷售額是美國本土銷售額的2.8倍，所以失去中國市場對美國的打擊會非常大，中美貿易摩擦對美國來說是殺人一千自損八百，甚至是殺人五百自損兩千，這種打法實際上對美國自己非常不利。這些數據我們能夠看到，美國人應該也能夠看到，那么為什么沒有人站出來說，因為這是一個政治問題，所以企業自己就不愿意出來冒頭。

再來說說金融的問題，中國在美國上市公司加起來總市值可能有1萬多億，但是中國從美國市場過去十年融資的總規模你猜是多少？總共才500億美元，這500億美元中間，有400億美元是阿里巴巴拿走，剩下那些就100億美元，所以這個規模可以說微乎其微，500億美元在資本市場是一個很小的數字，我們就管著320億美元。如果只是說限制中國這些上市公司的話，對于中國經濟的影響不會太大，比如騰訊就不是在美國上市，在香港上市照樣也可以。中國公司在美國上市的總市值是挺高的，但是市場上真正流通的股票不多，所以從融資角度來看，美國并沒有那么重要。當然，去美國上市不僅僅是為了融資，海外上市公司也有比如說優化公司治理結構等等考慮，所以肯定會有一定影響，不過我們還有其他上市地點的選擇，況且在美國上市不過也就100多家中國企業，如此而已，不會致命。

我覺得，在這個世界上資本金遠遠超過投資機會，像我們最近一期并購基金，募集目標是60億美元，我就給它封在60億，必須得給它封頂，不然的話錢太多我們短期投不出去，會影響回報率。資本金在這個世界上是過剩的，投資機會是稀缺的，尤其好的投資機會更稀缺，所以如果美國說不要中國的投資機會，不給中國錢，這是搬起石頭砸自己的腳，對美國自己不利。所有投資公司都是從全球化的市場得到最大的利益。當市場分割的時候，整個全球經濟都會受到影響，尤其金融市場的全球化比任何市場都要發達，速度最快，所以如果金融市場被分割，對于全球經濟都會有負面影響。

《巴倫》中國：美聯儲前主席耶倫曾盛贊您的《走出戈壁》這本書改變了美國人對中國人的理解，這本書會出中文版嗎？

單偉建：這本書還在緩慢的翻譯過程當中，還有一大半要翻譯過來，但又不是簡單的翻譯。我發現有很多需要給美國人解釋的內容，對中國讀者不用解釋，很多需要給中國人解釋的內容，美國不需要，所以我還需要做很多改寫。

《巴倫》中國：謝謝您，我們非常期待能早日看到《走出戈壁》的中文版。