證券業開放：外資券商涌現，差異競爭開啟

郭楠 張欣培

中國資本市場對外開放速度超出預期。10月11日，中國證監會宣布，將在2020年相繼落實提前取消期貨公司、基金公司及證券公司外資持股比例限制。

“這是好事情，希望金融行業包括資本市場更多地開放，通過引進競爭而促進金融業的快速發展，趕上世界一流。”知名經濟學家陳志武對《財經》記者表示。

資本的開放存在巨大的機遇，但也面臨挑戰。“開放的過程一定會有波折，外資機構會遇到階段性的問題，內地機構也會遇到不小的挑戰，監管也要提升，但長遠來看有利于經濟發展。”上海交通大學高級金融學院副院長嚴弘對《財經》記者表示。

在廈門大學經濟學院教授韓乾看來，在當前特殊的國際環境下，外部倒逼的開放提速有其積極的一面，但是在開放過程中也要把控好風險。很多問題都需要經過磨合與完善才能解決。在監管問題上需要平衡，兼顧到外資的投資習慣，使中國市場制度與國際制度進一步接軌。

加速國內資本市場的對外開放，也是深化改革的重要體現。目前，證監會已經正式確定今后一個時期全面深化資本市場改革的12項具體措施，其中包括加快推進資本市場高水平開放，抓緊落實已公布的對外開放舉措，維護開放環境下的金融安全。

外資券商加速成立

在中國資本對外開放步伐加快之下，金融機構外資持股比例取消限制的時間點也相繼明確。

10月11日，證監會發布消息稱，自2020年1月1日起，在全國范圍內取消期貨公司外資股比限制;自2020年4月1日起，在全國范圍內取消基金管理公司外資股比限制;自2020年12月1日起，在全國范圍內取消證券公司外資股比限制。

證監會此次確定外資持股比例限制具體時點并不算突然。此前相關部門已經釋放了信號。今年7月20日，國務院金穩委宣布了金融業對外開放11條措施，其中包括將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。在業內人士看來，取消外資比例限制，無論是在證券，還是基金抑或期貨行業，短期影響有限，但長期來看都可能會帶來積極的改變。

“以券商行業來看，國內的券商競爭已經十分激烈，所以就算放開限制，短期對于國內券商格局不會產生太大影響。”上述合資券商人士表示。

事實上，合資券商在中國發展已經有24年的歷史，從整體上看合資券商發展并不成功。“其中一部分原因就是中外方之間理念上的沖突，所以外資控股與否影響還是比較大。再者外資的風控十分嚴格，很大程度上也限制了業務發展。”該合資券商人士表示。

而隨著持股比例限制的取消，外資可以控股一家券商。為此，一些外資機構顯示出了濃厚的興趣，并已積極開始采取了行動。

10月14日，法國第三大銀行法興銀行中國區全球市場負責人表示，將放棄在華設立合資券商，轉而組建全資子公司。9月24日，株式會社大和證券集團總公司遞交了成立合資券商的申請，計劃持股比例51%。多家老牌合資券商都遞交了外資持股比例增加至51%的申請。摩根大通、野村證券也相繼申請新設立合資券商。

在公募基金行業，外資也是動作頻頻。今年，大摩華鑫、上投摩根先后變更為外資控股的基金公司。在取消持股限制下，部分合資基金公司的外資股東也有了謀求控股權的計劃。另一方面，國際基金巨頭也紛紛瞄準中國市場。貝萊德、領航、瑞銀資管等多家海外資管巨頭對內地公募牌照也覬覦已久。

相比之下，期貨市場受關注度與國際化均相對較弱。韓乾把最先開放的期貨公司比作資本市場進一步開放的第一方陣。

“中國的期貨市場發展規模一直有限，盈利單一，因此更需要借鑒和學習。引入境外的機構開展相關業務，會進一步促進中國期貨市場的發展。”武漢科技大學金融研究所所長董登新表示。

“資本市場對外開放的影響可以從兩個方面看，一方面外資的持續流入或將改變國內投資者機構;另一方面，也有利于促進中國資本市場制度的建設與改善。”南方一家合資券商人士向《財經》記者表示。

東方證券首席經濟學家邵宇也認為，外資的大量涌入，有助于改善中國資本市場投資機構，長期會帶來估值的穩定，使市場會更加注重基本面的追蹤。

隨著資本市場開放力度的加大，監管難度亦大大增加，尤其在國際監管、跨境市場監管上都要進一步加強。

外資券商加速成立。圖/IC

“在監管問題上需要權衡利弊，既兼顧到外資的投資習慣，使中國金融市場制度與國際制度進一步接軌。比如在賬戶管理、風險管理工具、交易規則等方面都需要不斷完善;在風控方面，也要參考國際和歷史經驗，把握好資金快進快出是否會對金融市場造成沖擊和形成系統性風險的問題。”韓乾表示。

差異化競爭戰略

隨著國際金融機構的相繼涌入，對于本土的金融機構，無疑會帶來更加激烈的競爭。

“現在我們有些金融中介機構依靠資源和牌照形成一定的壟斷地位，在國內相對封閉缺乏有效競爭的環境下，不利于業務能力的提高和增強國際競爭力。外資在合規意識、業務能力和經營管理模式上有著長期而豐富的經驗，值得國內金融機構學習。”韓乾表示。

“我國的證券行業發展還處于比較初級的階段，外資的進入，會帶來先進的管理經驗，有利于提高中國證券行業在國際上的競爭力。當然也會面臨巨大的競爭。”一位資深非銀分析師向《財經》記者表示。

對于外資來說，進入中國市場也需要有效的戰略布局。“外資的核心業務應該集中在機構業務、衍生品業務以及創新業務，尤其是衍生品業務，國內還比較少，可以與國內券商形成差異化競爭。跨境業務上可以與國內大券商競爭。”該分析師表示。

“如果它們也發展零售業務、經紀業務，與國內券商開展同質化競爭，根本沒法與國內券商相比。國內券商的經紀業務格局十分穩定，外資難以撼動。尤其是在傭金率下滑之下，它們還闖入這片紅海領域，不是明智之舉。”上述分析師向《財經》記者表示。

一家合資券商人士也表示，外資進入中國應該發揮自身的優勢。“外資券商可以申請全牌照，但是這個全牌照是否有意義，全線鋪業務需要資金，這些投入是否會帶來相應的回報。比如在銀行零售領域，外資銀行根本拼不過內資，所以我覺得外資還是差異化發展。”該合資券商人士表示。

“未來全球優秀的金融機構都要在中國同臺競技，國內金融機構肯定會感到壓力。但是外資與本土機構有著不同的特點。外資更擅長于長期投資，而國內機構更加了解中國。”邵宇向《財經》記者表示。

隨著取消外資持股比例的限制，中國資本市場的大門已打開，市場潛力巨大，但這些外資機構可以發展成何種程度仍存在不確定性。無論是政策抑或公司自身的管理層面都存在未知。

“外資機構的核心業務是創新業務、衍生品業務，這在中國市場是0到1的過程，市場空間巨大。但是最終發展成什么樣，還需要進一步觀察。”一位券商分析師表示。

“一直以來，外資進入國內最擔憂的就是文化的沖突以及監管的不確定性，但是這種擔憂并不會阻擋其進入中國。”一家合資券商人士向《財經》記者表示。

“保險行業開放較早，我們從保險行業看到的經驗是，即便外資持股比例放開，也未必一定能做好。雙方的文化沖突、管理理念一直存在，關鍵是如何更好地解決。”該券商人士表示。

“對外開放的過程，到底是誰勝，比拼的就是速度。外資本土化和本土國際化的速度，誰快，誰就會贏。”上述券商人士表示。

外資持續流入

實際上，在放松外資機構持股比例限制之前，外資已通過多種渠道進入中國資本市場。

央行數據顯示，2019年一季度末，外資持有的A股總市值已經達到1.68萬億元人民幣，占A股總市值的3%左右。如果按照自由流動的總市值計算，外資占比已經高達7.4%。而這兩個數據在2015年分別是0.8%和2.5%。

外資的不斷流入得益于A股的國際化進程加快。2018年6月1日，234只A股股票正式納入MSCI新興市場指數和MSCI中國市場指數，9月納入比例從2.5%提高至5%。

“5%的納入例比將為A股帶來約220億美元的資金流入。”MSCI亞太區研究部主管謝征儐表示。

2019年2月28日，MSCI再次宣布通過三步將A股的納入比例從5%增加至20%。市場預計，這一舉動將為中國市場帶來4000億-5000億元人民幣增量資金。

“未來五年到八年內，A股在MSCI的納入因子會提升至100%。”摩根士丹利首席策略師王瀅預測。

外資增配A股也反映了長期資金對A股未來的預期。銀華基金MSCI主題基金經理周大鵬對《財經》記者表示，在經貿摩擦的背景下，MSCI按照既定步驟擴大納入A股，反映了外資機構對中國資本市場開放的認可，雖然短期經貿摩擦會給全球資管機構配置全球資產蒙上一層陰影，但從估值和未來的成長上看，增配A股或至少對A股保持一個均衡配置是比較好的選擇。

值得注意的是，在2019年初，港交所表示擬推出MSCI中國A股指數的期貨合約。對此周大鵬表示，若能夠落地，未來幾年外資便多了一個風險管理工具，投資A股將變得更加便利。

緊接著，全球第二大指數向A股張開懷抱，2019年6月21日，隨著深交所上市鐘聲響起，A股納入富時羅素全球指數。

證監會副主席方星海在當天表示：“這些令人欣喜的最新發展，都充分體現了在當前復雜國際形勢下中國加快改革開放的決心和信心。中國資本市場大門越開越大。”

富時羅素全球CEO麥思平年初接受記者采訪時表示：“可以預見，隨著國外長期資金在A股中的比例及活躍度不斷提升，會倒逼市場改革，提升A股上市公司質量，也將讓其中一些成為全球行業中的領導者。”

隨著A股國際化程度提升，也必將帶來A股生態的變化，對此國內的資管機構也表達了樂觀預期。

博時基金指數與量化投資部總經理黃瑞慶表示：“長期來看，納入MSCI后，境外投資者將逐步提高對A股的配置，A股與全球資本市場的關聯性將進一步增強。未來也將提高A股機構投資者的占比，有利于A股市場結構的調整。同時，也會讓A股更加規范化、市場化、成熟化的運作，利于A股長期保持穩健的發展。未來基于基本面的投資邏輯將會更有效。”

除此之外，資本市場的雙向開放也取得突破。6月17日，英國脫歐影響下，滬倫通姍姍來遲，華泰證券發行的滬倫通下首只全球存托憑證（GDR）在倫敦證券交易所掛牌上市，成為A股國際化的又一里程碑。

一些市場創新舉措也在開放中得以實現。2019年6月25日，由八家中日資管機構合作的4只日經225ETF產品在上交所上市，據上交所總經理蔣峰介紹，從方案設計到上市交易，中日ETF互通產品僅通了10個月。

一位中日互通ETF產品基金經理對《財經》記者表示，產品本身是監管和業界的創新，而在資本市場的開放過程中，必然伴隨創新型產品的不斷推出，尋求在多重約束下的最優解。

在今年6月13日的陸家嘴論壇上，證監會主席易會滿在當天宣布了資本市場對外開放的九項具體措施，其中包括推動修訂QFII/RQFII制度規則、允許合資證券和基金管理公司實現“一參一控”、加大期貨市場開放力度等。9月10日，外管局公布取消QFII/RQFII額度限制，預期正在逐步兌現。

9月11日，易會滿在《人民日報》發表署名文章表示，開放也是改革，要加快推進資本市場高水平對外開放，不斷提高我國資本市場的國際化水平和服務能力，同時強調，要堅持放得開、看得清、管得住，切實增強開放條件下的風險防控和監管能力。