資本市場開放：QFII松綁，投資競和

張威 郭楠 張欣培

QFII 額度取消，意味著內(nèi)地資本市場擴大了對外開放的步伐，QFII投資的便利性將再次大幅提升，內(nèi)地資本市場也將更好、更廣泛地被國際市場接受。圖/IC

9月上旬，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國家外匯管理局決定取消合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）（以下合稱“合格境外投資者”）投資額度限制。

這一年，金融市場開放繼續(xù)推進，QFII客觀上受到來自其他開放渠道的擠壓。

起步于2014年的陸股通持有A股總市值在今年6月已超過萬億，占外資持有A股總市值的63.1%;問世于2002年的QFII/RQFII持股總市值僅為6078.8億元，占外資持有A股總市值的36.9%，遠遠低于陸股通。

京東數(shù)字科技副總裁、首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光向《財經(jīng)》記者表示，不同的產(chǎn)品適用于不同的投資者，陸股通不需要受制于大陸監(jiān)管，但是購買的股票種類有一定限制，更適合不能申請QFII的香港一般投資者和基金購買;QFII則需要向國內(nèi)監(jiān)管申請，不受滬深港股通名單限制。不過，也存在一些可以申請QFII的機構(gòu)開始繞道通過滬港通購買，這對QFII一定程度構(gòu)成擠壓。

QFII這一步改革面臨的境況是，在其額度并沒有用滿的情況下放開額度限制。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年8月底，共計292家合格境外投資者獲批1113.8億美元QFII額度，較此前3000億美元的總額度使用率為37.1%，RQFII使用額度僅為34.8%，其中持倉A股的金額則更少。

市場有聲音認(rèn)為“額度放開”象征意義大于實際意義。國家外匯管理局資本項目管理司司長葉海生向《財經(jīng)》記者表示，回顧歷史，QFII是在資本項目尚未完全開放、資本市場發(fā)展不是特別成熟階段的創(chuàng)新產(chǎn)物，這一制度安排一方面推進了資本項目開放，另一方面促進了境內(nèi)的資本市場發(fā)展。

而面對會擠壓自身存量業(yè)務(wù)、快速增長的陸港通，QFII面臨“不進則退”的局面，需要有自己的改革節(jié)奏，即便是“心理預(yù)期”也要向前走。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，對QFII與RQFII進行猛烈的改革，會與滬深港通模式產(chǎn)生良性競爭。

“我不認(rèn)為滬深港通對QFII開放有多大擠壓作用，QFII開放有其自身的節(jié)奏，而且也借鑒了其他國家和地區(qū)的發(fā)展，比如中國臺灣、韓國和印度等。滬深港通實際上是離岸的模式，而QFII和RQFII則是在岸模式。”葉海生說道。

“未來，如果直接進入很順利，外資機構(gòu)也沒有必要通過香港進入大陸。”法國巴黎銀行董事總經(jīng)理兼中國首席經(jīng)濟學(xué)家陳興動接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，只是，QFII改革并非一個額度放開那么簡單。

QFII/RQFII額度全面放開亦對管理當(dāng)局提出挑戰(zhàn)，管理當(dāng)局應(yīng)該在現(xiàn)階段向發(fā)達國家的資本市場學(xué)習(xí)，進而進行制度學(xué)習(xí)和設(shè)計。陳興動說，“中國已經(jīng)進入第二階段經(jīng)濟增長，制度設(shè)計必須跟上，需要提前建立，如果制度做不好，即使開放也很難引入資金。”

今年初，作為審核機構(gòu)的證監(jiān)會發(fā)布了《合格境外機構(gòu)投資者及人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》及其配套規(guī)則，征求意見稿將QFII和RQFII兩項制度合二為一，放寬了準(zhǔn)入條件，擴大了投資范圍，并強化了穿透式監(jiān)管要求。

但是，自年初發(fā)布征求意見稿后，正式意見稿至今仍未出爐。《財經(jīng)》記者了解，此前外資機構(gòu)的幾輪反饋問題其實都沒有得到妥善解決，還需要進一步統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

某外資機構(gòu)高管指出，QFII額度取消，意味著內(nèi)地資本市場擴大了對外開放的步伐，QFII投資的便利性將再次大幅提升，內(nèi)地資本市場也將更好、更廣泛地被國際市場接受。

額度全面放開

在資本項目沒有完全開放的背景下，資本市場開放程度相對比較低的條件下，QFII成為有限開放的一種制度安排，這種有限體現(xiàn)在資格審批與投資規(guī)模限制方面。

9月10日，國家外匯管理局決定取消合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制，同時，RQFII試點國家和地區(qū)限制也一并取消。

業(yè)界對上述政策益處解讀包括以下幾點：一是，加快國內(nèi)資本市場對外開放來促進國內(nèi)資本市場發(fā)展，尤其是激活當(dāng)前低迷的股票市場。二是，取消額度限制有望迎來證券資金凈流入，這將有助于抑制當(dāng)前的資本外流與人民幣貶值壓力。三是，改善國內(nèi)現(xiàn)有投資者的結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定投資風(fēng)格;促進國內(nèi)監(jiān)管制度的優(yōu)化;外資的投資技術(shù)、投資理念也可供借鑒。

“在目前情況下，政策制定者比較擔(dān)心資本流出渠道，并不擔(dān)心資本流進來，而當(dāng)前的政策并不會造成外資大量流進來，卻可以使人民幣國際化向前走了一步。”沈建光說，沒有弊只有利。流入管制放開是資本管制放開的一個過程。

市場對于上述政策反應(yīng)頗為平靜。

根據(jù)外匯局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至9月30日，累計批準(zhǔn)QFII額度1113.76億美元，批準(zhǔn)RQFII投資額度6933.02億元人民幣，兩大數(shù)據(jù)距離額度取消之前的上限還存在一些距離。

“我認(rèn)為實際意義大于象征意義。”法巴海外投資基金管理（上海）公司總經(jīng)理何昭對《財經(jīng)》記者表示，“滬深港通有些業(yè)務(wù)做不了，但是QFII可以做，對于外資機構(gòu)來說，QFII的改革可以起到實質(zhì)性的幫助。”

何昭進一步指出，QFII額度用不完是2015年以來的特殊情況，有各種各樣的問題導(dǎo)致QFII額度用不完，例如稅收沒有明確、資本市場的波動等，這些問題導(dǎo)致了QFII額度使用有限。實際上在2015年之前，QFII額度是很緊張的，很多機構(gòu)到處找額度。

自2002年設(shè)立以來，QFII投資總額經(jīng)歷了長期緩慢增長，直到2011年底才突破200億美元，之后隨著證監(jiān)會相關(guān)規(guī)則的發(fā)布，增長速度開始加快，并在2015年底突破800億美元。經(jīng)歷了短暫平穩(wěn)之后，QFII投資總額在2018年中正式突破1000億美元大關(guān)。2018年底至今，隨著A股行情回暖，QFII額度再度增長，目前突破1100億美元。

陳興動表示，QFII與RQFII的改革和額度的放開是從現(xiàn)實的必要性和未來的發(fā)展而做出的決策。為什么現(xiàn)在放開QFII和RQFII額度？可以從三個角度理解。

首先，從額度不斷提高到完全的放開，反映了開放態(tài)度的轉(zhuǎn)變，從被動開放向主動開放轉(zhuǎn)變。這是響應(yīng)中央推動新一輪開放的戰(zhàn)略布局。

其次，中國經(jīng)濟增長的國際經(jīng)濟貿(mào)易金融環(huán)境發(fā)生了重大的改變。過去出口占GDP比重較高，最高占比到40%，經(jīng)常項下盈余成為外匯的主要來源。隨著中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的四角魔方（經(jīng)濟增長、就業(yè)穩(wěn)定、通貨膨脹和國際收支）需要平衡。去年開始，中國更多把經(jīng)濟增長調(diào)整到國內(nèi)增長，未來中國貿(mào)易盈余的下降需要通過資本項下盈余進行補充，達到國際收支的平衡。所以，放開QFII/RQFII額度方便吸引更多的外資流入。

第三，有人說現(xiàn)在的額度都用不完，放開額度只有象征意義。的確，現(xiàn)在放開額度并不能期待大量外資流入，但卻給潛在投資者消除投資額度限制的顧慮以及額度申請審核的管理成本和機會成本。同時，重要的是讓市場和管理當(dāng)局為未來各方面放開做好適應(yīng)性準(zhǔn)備。

從宏觀來看，QFII/RQFII制度約束的不斷放松是資本市場開放加速的重要組成部分。從2002年的QFII制度到2011年RQFII制度，從2014年的滬港通到2016年的深港通，中國資本市場的對外開放一直在持續(xù)進行中。國海證券指出，合格境外投資者投資限制的放開又使得中國金融市場的開放更進了一步。

作為市場領(lǐng)先的托管行，匯豐已經(jīng)觀察到越來越多的境外投資者正在積極準(zhǔn)備相關(guān)的入市流程，各界對未來市場的進一步開放充滿期待。匯豐銀行（中國）有限公司證券服務(wù)部總監(jiān)鐘詠苓向《財經(jīng)》記者表示，相關(guān)法規(guī)修訂的落實和投資額度限制的取消，對于吸引境外投資者進入中國市場或增持投資部位，將能起到非常正面的作用。

配套改革待進

圖1：陸股通累計買入成交凈額

單位：億元

資料來源：Wind 制圖：顏斌

隨著資本市場不斷發(fā)展，監(jiān)管逐漸健全，QFII的開放力度逐漸增強。據(jù)葉海生介紹，QFII與RQFII制度在市場準(zhǔn)入以及投資范圍有不同的監(jiān)管部門，其中，股票市場和交易所債券市場歸屬證監(jiān)會監(jiān)管，銀行間債券市場由人民銀行監(jiān)管，而外匯局則主要負(fù)責(zé)跨境資金流動管理。

外匯局取消QFII和RQFII投資額度限制，打開外資機構(gòu)心理預(yù)期之際，市場更期待來自證監(jiān)會的改革。

證監(jiān)會發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者及人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》及其配套規(guī)則，征求意見稿將QFII和RQFII兩項制度合二為一，放寬了準(zhǔn)入條件，并擴大了投資范圍，強化了穿透式監(jiān)管要求。

此前，QFII可主要投資于交易所的股票、債券，銀行間債券市場的固定收益產(chǎn)品，股指期貨等。本次征求意見稿中，增加了新三板股票、債券回購、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)。

某業(yè)內(nèi)人士指出，將私募基金納入，這在很大程度上解決了外資募資難的問題。此前，外資私募在中國境內(nèi)發(fā)行、投資于境內(nèi)市場的產(chǎn)品只能在境內(nèi)募集資金。而在過去兩年的市場環(huán)境下，它們的募資情況并不樂觀，這算是解決了它們的生存問題。不過，此前外資機構(gòu)的幾輪反饋問題其實都沒有得到妥善解決。比如，信息披露、同一集團不同子公司申請QFII/RQFII額度程序能否簡化，是否可作為“融出方”參與融資融券等。而這些預(yù)期在目前的國際政治環(huán)境下，受到很多其他因素的影響，不確定性很大。而且隨著資本市場改革的深化，新的改革方向還沒有進一步明確，也需要統(tǒng)籌規(guī)劃。對此，某研究人士提醒，征求意見稿應(yīng)作為系統(tǒng)政策的一部分來看，而不是單兵突進。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，新制度預(yù)計最快年底出臺。

隨著外資持續(xù)流入，一些維持?jǐn)?shù)年的老規(guī)則成為市場上的關(guān)注焦點。2019年一季度，A股行情復(fù)蘇，外資機構(gòu)同樣也在買買買，3月5日，大族激光的總境外投資者持股比例超過28%，因此港交所暫停了通過深港通買入該股票。

根據(jù)滬港通和深港通的規(guī)則，境外投資者對單個上市公司持股比例合計不得超過30%。這一比例限制要追溯到2012年，根據(jù)證監(jiān)會2012年7月修訂實施的《關(guān)于實施<合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法>有關(guān)問題的規(guī)定》，將所有境外投資者的持股限制由20%提高至30%，單個境外投資者持股比例限制仍維持10%。

對此，證監(jiān)會副主席方星海在2019年全國“兩會”期間表示，對于30%上限沒有放寬計劃。

“隨著QFII改革的推動，未來A股中外資的占比會越來越高，一方面加大了上市公司在公司治理方面的要求;另外一方面，內(nèi)地資本市場會全面開放，符合中國對世界的承諾，市場會越來越開放，越來越透明。”一位保險機構(gòu)人士對《財經(jīng)》記者表示。

外資影響力確實是在快速上升，央行數(shù)據(jù)則顯示：境外機構(gòu)和個人持有中國股票從2013年底的3448億元人民幣增長到2019年的16838億元人民幣，占A股總市值的比重從約1.5%上升到2.5%。

改革推進的另一面意味著風(fēng)險以及相關(guān)風(fēng)控制度的完善。

圖2：QFII/RQFII投資額度變化

資料來源：Wind

市場有聲音指出，全面取消QFII額度限制，既有可能加劇跨境資本流動的波動性與順周期性，繼而對人民幣匯率穩(wěn)定與國內(nèi)金融市場穩(wěn)定造成潛在負(fù)面影響，也可能存在外國資本通過資本市場并購掌控中國重要企業(yè)的問題。在金融開放的利好出臺同時，我們也應(yīng)高度重視上述風(fēng)險，并采取前瞻性的政策來加以應(yīng)對。

陳興動向《財經(jīng)》記者表示，開放當(dāng)然是有風(fēng)險的，如果政治經(jīng)濟形勢不好，可能導(dǎo)致外資大規(guī)模流出，對中國國內(nèi)資本市場和金融市場會造成重大沖擊。所以，QFII/RQFII額度全面放開后對管理當(dāng)局提出挑戰(zhàn)，管理當(dāng)局應(yīng)該在現(xiàn)階段向發(fā)達國家的資本市場學(xué)習(xí)，有關(guān)資本流動造成的對國內(nèi)資本市場和經(jīng)濟可能產(chǎn)生的影響，進而進行制度學(xué)習(xí)和設(shè)計。“中國已經(jīng)進入第二階段經(jīng)濟增長，制度設(shè)計必須跟上，需要提前建立，如果制度做不好，即使開放也很難引入資金。”

葉海生向《財經(jīng)》記者表示，我們把視野放寬一點，從國際上來看，在我的印象中，一些大的經(jīng)濟體沒有出現(xiàn)過因為市場開放而導(dǎo)致資金的大進大出，進而引發(fā)局部的危機。比如美國2008年金融危機，并不是資本市場本身的問題，而是房地產(chǎn)問題導(dǎo)致的次貸危機。

某監(jiān)管人士向《財經(jīng)》記者表示，取消QFII和RQFII投資額度限制，對A股的投資金額影響還需要評判多個指標(biāo)，不過，QFII/RQFII全面取消額度限制，不等同于證券投資項下全面放開，因為還有證監(jiān)會前置審批。同時，QFII/RQFII是在岸模式，投資行為受在岸法律法規(guī)和監(jiān)管約束。據(jù)了解，外匯局正在著手修訂取消投資額度限制相關(guān)配套法規(guī)。

隨著QFII額度全面放開，資本項目開放持續(xù)推進。葉海生表示，我們強調(diào)貿(mào)易投資便利化、自由化，對于真正做投資的主體不應(yīng)該給太多的限制，但是對風(fēng)險高和復(fù)雜的（產(chǎn)品）依然不能放開過快，比如說金融衍生品。

與陸股通新競合

從2002年的QFII制度到2011年RQFII制度，從2014年的滬港通到2016年的深港通，中國資本市場的對外開放一直在持續(xù)進行中。

作為資本市場開放邁出較早的一條腿，QFII/RQFII制度在滬深港股通開通之后顯現(xiàn)了自己的劣勢，自滬深港通開通以來，陸股通外資凈流入累計金額持續(xù)上升。在A股持股比例上，截至今年6月，陸股通持股總市值為1.04萬億元，占外資持有A股總市值的63.1%;而QFII/RQFII持股總市值為6078.8億元，僅占外資持有A股總市值的36.9%。

中信建投首席策略分析師張玉龍指出，在交易手續(xù)費、證管費、過戶費、印花稅等顯性成本上兩者一致，滬深港股通這一流入渠道的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在匯兌成本及托管成本兩方面。

張玉龍指出，QFII和RQFII的匯兌成本由投資者自行承擔(dān)，而滬港通進行軋差，資金進出凈額由北上南下投資者分?jǐn)偅杀咀匀粫档汀Ａ硗猓琎FII/RQFII需指定境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人，由此產(chǎn)生托管費，滬港通則在第三方存管制度之外無需額外的托管人安排。

不過，QFII/RQFII制度也有著自身的優(yōu)勢，相比滬深港股通投資品種單一，境外資金通過QFII/RQFII的投資范圍更加寬廣。

博時基金表示，由于QFII/RQFII此前存在額度和匯出的限制，境外資金經(jīng)陸股通機制交易更為便利，但如今取消QFII/RQFII的限制之后，境外投資者通過QFII/RQFII進入境內(nèi)資本市場的便利性大幅提升，而且較陸股通渠道相比，享有與A股交易時間對接、投資標(biāo)的更廣、可參與新股申購和大宗交易等優(yōu)勢，進而將提升境外資金直接參與國內(nèi)資本市場的積極性。

“滬深港通和QFII就是直投和通道的兩種不同模式，兩種方式目的都是一樣，為A股市場提供更多的價值和理性投資者，從個人來看，QFII資金相對來說更多的是長線投資者，滬深港通的資金沒有進入門檻，所以不具有可比性。”上述保險機構(gòu)人士對《財經(jīng)》記者表示。在何昭看來，“兩者不是競爭性的關(guān)系，而是兩種方式互補。”每家機構(gòu)會有不同的需求，包括成本、投資標(biāo)的，兩者也不存在沖突，可以同時選擇。“QFII/RQFII額度取消的影響是漸進的過程，會逐步顯現(xiàn)出來，很多策略是滬深港通做不到的，通過債券通也參與不了交易所債券市場，通過QFII則可以參與，而中國的債券市場遠遠大于股票市場。”何昭表示。

在陳興動看來，陸股通債券通交易的快速發(fā)展源于國際投資者認(rèn)為比QFII和RQFII現(xiàn)有的制度更有效率和可靠性更強。香港是全球第三大資本市場，制度相對比較完善，所以，借助這個市場來做。

9月份，外資投資中國銀行間債券市場5000億元人民幣，有買有賣，凈流入1000多億元，進入的資金絕大部分是通過債券通進來的。陳興動說，“這說明，現(xiàn)在的QFII和RQFII制度存在問題，需要改革推進。未來，如果直接進入很順利，外資機構(gòu)也沒有必要通過香港進入大陸，這樣可以減少交易成本，因為，資本市場是一個分分鐘交易的市場。整體來講，現(xiàn)在我們還不能與國際市場完全接軌，我們市場活躍度還不夠，很多制度、管理規(guī)定需要重構(gòu)。”

在監(jiān)管放松之下，一些QFII機構(gòu)已經(jīng)在加緊行動。“QFII監(jiān)管的放寬對于我們外資機構(gòu)十分利好。目前，我們也在加大在歐洲推廣的力度。希望更多的歐洲資本通過我們QFII渠道投資中國資本市場。”何昭向《財經(jīng)》記者表示。

不過，對于券商來說，準(zhǔn)備工作則相對有限。“盡管增加了QFII投資范圍，但是涉及到券商的并不多，比如債券回購是券商常規(guī)業(yè)務(wù)，私募基金業(yè)務(wù)可以不通過券商直接認(rèn)購。所以我們并沒有做過多準(zhǔn)備。”上述券商人士表示。