金融周期波動與“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架構建

阮曉婧

(安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601)

近年來，金融周期、經濟增長波動、去杠桿等越來越受到廣泛的關注，如何通過有效政策來對應對金融周期波動產生的影響已經成為國家經濟發展的重點任務，在貨幣政策不足以應對信貸收縮與擴張的金融風險時，宏觀審慎政策的引入與結合就顯得格外重要，通過構建“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架，有助于進一步防范系統性風險，維護金融體系的穩定，促進宏觀經濟的發展。

1 金融周期、貨幣政策與宏觀審慎協調研究的現狀

本文將從金融周期和貨幣政策宏觀審慎協調發展的角度，結合中國經濟發展的現狀，對現有的研究成果進行分析和總結。

1.1 對金融周期的研究

主流的經濟周期理論以凱恩斯主義為主，通常假設金融因素對實體經濟基本無影響，金融因素的波動和沖擊并不會對實體經濟產生實際的影響和危機。但隨著20世紀70年代金融危機的爆發，美國等發達國家的實體經濟遭受了沉重打擊。在這種情況下，以弗里德曼為代表的貨幣學派第一次提出了金融周期理論，他們認為金融系統中貨幣量的多少直接影響了經濟周期的穩定性，經濟周期波動不僅僅只是受到投資等因素的影響，還與貨幣供應量和中央銀行的政策有關。

金融周期可以簡單概括為金融活動的漲跌交替變化[1]，具體包括貨幣供應量、利率等金融指標在不同時期的變化趨勢。從美國和歐洲金融周期的發展歷程來看，金融周期的上半場主要是從信貸擴張開始的。信貸擴張不僅讓貨幣流動性變得寬松，還讓金融監管部門放松對信貸期限的監管以及對金融機構的審查。利率降低，更多的資金涌向房地產行業，政府為了抑制房地產泡沫，上調利率，不僅增加了融資成本，還一同增加了還本付息的難度，房價的回調和滯漲也預示著金融周期由此進入下半場。總的來說，金融周期具有比傳統商業周期跨度更長、金融周期往往與金融危機相伴、隨宏觀經濟政策環境變化的幾大特點[2]。

1.2 對貨幣政策與宏觀審慎的協調研究

1979年，“宏觀審慎監管”一詞在國際清算銀行討論會中被首次提出。微觀層面上的金融機構穩定并不能保證宏觀環境的穩定，個體機構之間可以通過相互的傳染機制，將單個的金融風險擴展至整個體系，并進一步演化成系統性風險。交叉性金融產品的出現、金融行業內部經營的混合等使金融風險相較過去有了很強的交叉性和傳導性。所以，不同于微觀審慎政策，宏觀審慎需要有專門的部門站在一個客觀的位置把握整個金融發展局面的大方向[1]。宏觀審慎監管的目標就在于控制系統性金融風險，防范單個金融機構為實現自身利益而產生所謂的合理行為。

在政策的框架設計上，貨幣政策調整利率，控制金融市場上的信貸規模，對實體經濟的融資產生影響；宏觀審慎政策在管理資本流動的同時也對其流入產生的影響進行管控[2]。貨幣政策的關注重點在于物價穩定和經濟增長，而宏觀審慎政策則重點關注資產價格穩定，進而達成金融系統穩定的宏觀目標[3-4]。兩種政策的相互協調，相互配合。

從中國近年來的經濟發展現狀來看，經濟增長速度并沒有隨創新型金融業務產品的發展而顯著增加，反而是企業及宏觀經濟的杠桿水平呈現出劇烈上升的趨勢，金融風險不斷累積。在順周期的經濟行為中，貨幣政策在系統性金融風險的防范上仍有不足，對金融機構之間的信用聯結調控不足。我國對于宏觀審慎政策的實踐是從差別準備金動態調整開始，通過逆周期的調節以此限制這些機構的盲目貸款擴張規模，實現調控貨幣供應總量和降低金融系統風險的雙重目標，完善貨幣政策傳導機制。

綜上所述，金融周期一般通過信貸總量和房地產價格來衡量，其周期長度一般會長于經濟周期，金融周期達到波峰后一般會受到金融危機等下行的壓力。周期中金融變量的變化通常會領先于實體經濟，這對實體經濟的分析和預測提供了很大的便利和幫助。不管金融周期是過熱還是過冷，都會對金融穩定和經濟發展帶來不利影響，貨幣政策和宏觀審慎政策的結合，能有效控制貨幣供應量及信貸規模，進一步控制系統性金融風險，保持國家經濟增長，維護金融環境穩定。

2 我國金融周期階段以及其波動表現

本文從多個方面對我國所處金融周期階段進行分析，從股票市場波動和信貸擴張走勢角度細化我國金融周期波動的類別表現。

2.1 我國金融周期所處階段

目前，對中國的金融周期的認知基本上為我國正處于2009年以來第一個金融周期的高峰[4]。2004～2008年，我國在經濟方面發展較為可觀(圖1)。在結束前一階段的經濟低谷期之后，我國經濟以11.62%的平均增長速度呈現出經濟繁榮的發展趨勢，此時，我國處于金融周期的上行階段。但增長的背后也隱含著信貸規模極速擴張等快速發展帶來的危機。

圖1 1998～2017年中國國內生產總值增長率示意圖(數據來源：國家統計局)

2003～2008年，我國的信貸規模隨著房地產價格的上升而不斷上漲(圖2)，銀行業面臨的風險主要在信貸快速擴張、資產價格飛速上漲以及投資的風險偏好增加等方面。2002年以來，一些地方政府對土地開發的投入增加了力度，通過“以地套現”的方式讓過剩的資本一下涌入房地產領域，這種方式雖然可以讓房地產行業產生巨大利好(圖3)，但其非生產性的特點使得地方政府不需要承擔大規模發債的風險，過高的負債累積也讓貨幣的增發成為解決問題的唯一手段[5]。經濟的高速增長是以負債規模增加引起的高投資引起的，這種快速發展存在一定的風險性和脆弱性，這種脆弱性在面對經濟全球化和來自國家外部的經濟貿易沖擊時會顯得更加明顯。

圖2 1997～2016年中國金融機構信貸收支柱狀圖(數據來源：國家統計局)

圖3 中國商品房和住宅商品房平均銷售價格(數據來源：國家統計局)

隨著全球化進程的加速，世界經濟已成為一體，牽一發而動全身。2008年金融危機爆發以后，我國的GDP增長速度已經有所下降，2009～2015年，不僅經濟周期呈現出緩慢下降的趨勢，我國也處于金融周期的下行階段。

為了遏制在全國范圍內出現金融危機，政府試圖通過四萬億經濟刺激政策來消化過剩的產能出口，拉動國內的需求。該政策實質上是一種通貨膨脹，進一步刺激了信貸在短時間的擴張，但該政策有效延緩了銀行業資產負債表的衰退，使我國經濟看起來確實已朝著復蘇繁榮的方向發展。2009～2010年，我國的經濟出現了一個短暫的回復，但政策實施之后固定投資減少，我國房地產售價回落，信貸規模和速度放緩，我國經濟再次經歷新一輪的下行時期。事實證明，實體經濟在短期內受到資產價格泡沫化的影響要遠大于信貸擴張，僅靠抑制短期危機的方式無法從根本上緩解經濟衰退。

圖4 1997～2012年中國貨幣供應量M1和M2增長示意圖(數據來源：國家統計局)

2018年7月，中央在下半年政府工作會議上指出，要“堅決遏制房價上漲”，繼續開展去杠桿的工作，并通過擴大內需和結構調整來進一步調整財政政策。中央采取結構性寬松貨幣政策基調的同時，并不會放松對去杠桿和系統性金融風險的調控(圖4)。通過對中國GDP增長率的比較分析可以看出，我國的經濟增速在近年來呈現出“L”型趨勢，并且將要接近底端[6]。在廣義貨幣供應量M2上，2018年7月M2增長了8.5%，處于近幾年的較低位置，這與中央提出的供給側改革五大任務息息相關(圖5)。2018年7月，我國的社會融資規模同比上月少增加了1 242億元，“去產能”任務基本完成。但隨之而來的是小微企業融資成本上升等問題，這也進一步表明政府政策的重心要向“去杠桿、降成本、補短板”轉移。

圖5 我國GDP和M2同比增長率(數據來源：國家統計局，國泰安數據庫)

2.2 我國金融周期波動的類別表現

股票市場采用上證指數的月度環比收益率來衡量市場的表現。在2002～2017年，股票市場出現了3個高點，2個低點，經歷了兩個較完整的周期。2012年，受到經濟發展速度放緩的影響，上證指數持續走低，股市呈現出低迷的走勢，與此同時，社會的總體融資增速也進一步放緩。上證指數在之后呈現出上漲勢頭，并在2015年到達一個高點，依靠當時的貨幣政策通過降準和降息周期促進股指上升(圖6)。但在這一期間，影子銀行帶來的表外融資減少，使得社會融資增速下降。結合我國金融周期的發展階段，金融周期的信用擴張與物價及需求呈正相關，企業利潤的增加使得金融周期對股指的影響也成正面；而在金融周期下行期間，放松的貨幣政策會使得股價指數與金融周期產生背離，出現股指向好而社會融資增速減小的現象。

圖6 上證指數月度走勢圖(數據來源：東方財富網)

在2002年至2017年這15年間，我國的信貸出現了4個波峰點和3個低谷點，經歷了3個周期性波動，平均信貸周期為36個月，上行周期平均長度為21個月，下行周期平均長度為18個月，進一步證實了信貸周期的上行長度略長于下行的周期長度(圖7)。此外，我國信貸水平規模一直呈現增加擴大趨勢，這也說明我國的信貸擴張幅度要遠大于其衰退幅度(圖8)。

圖7 2002～2017年人民幣貸款規模(數據來源：國家統計局)

圖8 2002～2017年人民幣貸款波動走勢(數據來源：國家統計局)

信用擴張的一個重要目的在于購置房地產，而房地產又可以反作用于信用周期(圖9)，放大波動水平。近十年間，房地產市場出現3個高點，2個低點，經歷兩個較完整的周期。2008年12月，國務院出臺《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，通過房地產的調控放松政策，我國商品房的銷售由負變正，金融周期也有所回升，同樣，金融周期波動回落也伴隨著房地產政策的收緊。之后兩輪房地產調控政策實施，房地產銷售增速的周期性波動均出現在金融短周期波動之前，所以，對房地產的調控政策可以成為金融短周期擴張和收縮的主要驅動力量，也是金融短周期波動之前的先行指標。

圖9 我國商品房銷售同比增長圖(數據來源：國泰安數據庫)

3 構建我國貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調整框架

在經濟危機爆發之前，中央主要通過貨幣政策對金融市場的風險進行調控，旨在穩定物價。單一的貨幣政策并不能夠持久有效地維護一個國家經濟的穩定和金融市場的秩序，穩定物價也絕不是一個國家金融穩定的唯一目標。2016年，央行將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系，從更多角度約束金融機構的行為。宏觀審慎政策的引入為金融風險的防范和市場秩序的維護注入了新的力量。對于金融順周期性和跨市場風險傳染，貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調整框架不僅有利于保持幣值的穩定，還有利于維護金融系統的穩定，可以用于彌補單一政策的不足[7]。

3.1 “雙支柱”機制構建

“雙支柱”的協調機制主要是指貨幣政策與宏觀審慎政策的相互協調機制。面對金融風險，傳統的貨幣政策往往是“事后補救”，僅關注金融周期的表象[8]。 當物價和資產價格均出現上漲或下跌的情況時，貨幣政策和宏觀審慎政策就可以進行疊加，起到相互補充的作用。簡單來說，經濟過熱時，加息與適度收緊的宏觀審慎政策有助于應對經濟膨脹；經濟蕭條時，降息和適度寬松的宏觀審慎政策有助于經濟的復蘇。當物價和資產價格呈現出不同的漲跌趨勢，如：物價下跌和資產價格上漲同時發生時，若采取緊縮的貨幣政策，達到維穩的宏觀調控目標，就要同時提高信貸成本，降低信貸需求，采取順周期的宏觀審慎政策；若為了物價穩定這一宏觀調控目標，就應該采取寬松的貨幣政策和逆周期的宏觀審慎政策。

表1 “貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調整框架的構建

貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調整框架可以有效全面的防范系統性金融風險。貨幣政策與宏觀審慎政策的結合擴大了金融風險的控制范圍，這主要體現在一些非常規的貨幣政策工具選擇上，例如我國中央銀行提高利率在直接融資中的占比，設置臨時流動性便利(TLF)、短期流動性調節工具(SLO)等“流動性便利”工具，通過新型貨幣政策工具與公開市場操作相結合，加強對市場流動性的調控。同時，央行先后在2015年和2016年將外匯流動性和跨境資金流動以及表外理財納入宏觀審慎管理體系和宏觀審慎評估體系(MPA)。不斷豐富的宏觀審慎政策框架也擴大了金融風險的防范范圍。

貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調整框架可以有效化解系統性金融風險，具體體現在去杠桿和化解房地產風險上。當金融杠桿因為市場資金過剩而過高時，要適度采取緊縮貨幣政策來控制貨幣市場的流動性，還要采取嚴格規范的宏觀審慎政策限制杠桿空間。通過兩種政策的不斷配合，在小幅提升短期利率后通過加強監管等從緊的宏觀審慎政策逐漸將杠桿擠出，有效化解系統性金融風險。面對我國的房地產風險，除調整存貸款利率之外，結合宏觀審慎工具對房地產信貸市場進行逆周期調節，在化解房地產市場風險的同時，促進實體經濟的穩定發展。黨的十九大報告對“雙支柱”調控框架的核心進行了闡述：通過利率價格機制工具，對信用合理設限，預防系統性風險，維護金融大環境的穩定。目前，我國以利率為基礎的貨幣政策體系還未完全構建形成，宏觀審慎政策在維護金融市場穩定上就起到格外重要的作用。“雙支柱”的構建不是一蹴而就的，在我國當下的經濟體制和金融環境下，這是一個要經歷市場檢驗而不斷成熟逐漸開放進而完善的過程。

3.2 政策建議

保持物價穩定、促進經濟增長和維護金融環境穩定是貨幣政策的主要目標，但貨幣政策作為金融風險的防范工具，自身也是金融風險的一個內生因素，所以它在應對金融風險的空間傳染性上存在一定的局限。因此，結合我國經濟現狀，在構建貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調整框架上提出以下四點建議。

第一，加強角色定位，夯實法理基礎。作為貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調整框架中的重要一環，中央銀行要明確自身職能和定位，扮演好政策之間的“鏈接”角色，將兩種政策合理穩定的連接起來，充分實現央行維護物價和金融穩定的目標。在立法方面，央行可以針對其首要任務和目標出臺相關條款和指令，規定貨幣政策的目標規定政策和宏觀審慎的法定主體等，在法律層面對貨幣政策和宏觀審慎政策進行職能的定位，使中央銀行在承擔“雙支柱”的政策調控時具有法律基礎。

第二，發揮央行作用，繼續實施穩的健貨幣政策。在我國經濟由“總量”轉向“結構性”發展的過程中，中央銀行要繼續實施穩健的貨幣政策，為我國供給側改革創造良好的貨幣金融環境。除了穩定資產價格，現階段貨幣政策的主要目標還應向去杠桿和風險防范方面轉移。在實施定向降準等工具時，加大對重點領域的關注和支持，要時刻關注金融周期的波動性，考慮銀行信貸和利率的影響，重點防范和跟蹤系統性金融風險，防止重蹈2008年金融危機的覆轍。

第三，控制銀行和房地產信貸杠桿率，讓宏觀審慎和微觀審慎政策相結合。充分考慮到宏觀因素對系統性風險的影響，進一步控制銀行系統杠桿率和資本充足率。在銀行杠桿率方面，銀行在間接融資中扮演著重要角色，為了改善企業對銀行的依賴性，應改善間接投資結構。增強貨幣政策在直接融資架構中的作用，加強金融創新，擴大融資渠道。推動國有銀行戰略轉型的進程，強調宏觀審慎工具在間接融資中的傳導功能。在房地產杠桿率方面，政府不能限于采取限購限貸等政策，還要通過出臺針對性強、差異化大的住房貸款政策建立長效機制，加強對房地產市場的審慎管理。

第四，強化新監管框架下的政策創新，完善我國的金融監管體系。總體來看，我國金融穩定的整體責任屬于國務院金融穩定發展委員會和中央銀行，銀行和保險行業的宏觀審慎政策制定屬于央行，貨幣政策制定屬于央行，而貨幣政策和宏觀審慎政策的執行與實施屬于銀監會保監會。從工具角度出發，證監會也會對資本市場進行直接管理，具有一定政策制定和執行的權力，也是宏觀審慎政策的一大支撐。所以，要盡快明確宏觀審慎政策部門的政策制定權力和責任，不斷嘗試更先進的監管理念，明確“肯定清單”和“否定清單”，設法努力實現“肯定清單”中的每一個目標，堅決不碰“否定清單”中的雷區和禁止事件。此外，建立大數據平臺，細分宏觀審慎管理對象的主體信息，有助于金融風險的識別和監管，避免因信息不對稱造成的政策目標預判失誤等問題。