A股估值體系出現裂變聲響

白萬綱

如果從金融歷史發展角度來看，A股市場采用的估值體系，包括市盈率法、未來現金流折現法等都是來自西方，甚至可以說是美國市場估值體系的本土化過程。因為這樣的估值體系天然會給有消費屬性的公司較高估值，但中國現在需要闖過無人區，應該采用怎樣的估值體系呢？

“美式”估值體系

我們常說的估值體系，并不是什么高深的金融公式，只不過是一個國家在某一段時間內想要把競爭能力引導到哪個方面去的一個數字化表達。舉例來說，如果一個國家管理者在預判未來世界發展形勢后認為：科技企業至關重要，那么這個國家就會將科技企業的重要性提到較高位置上，這就是估值體系。從國家角度來說，調整估值體系的方法包括會計總則、稅務總則、公司法、證券法等，用法律法規和宏觀調控工具實現哪些行業或公司能夠獲得更多資源，而哪些不能。

資本市場的估值體系和一個國家的發展認識一般有較高的匹配度，比如我們A股市場當前采用的“美式”估值體系，在美國是適應了其發展進程的。到1945年，美國工業革命持續了75年，城鎮化水平也超過了60%，因此，當時美國已經進入到了工業化和城鎮化的平臺期。同時，隨著人們收入水平的提高，全社會對消費品的需求極度旺盛，所以高盛、摩根士丹利等投資銀行，就以消費側為重點，發明了一套估值體系。例如，用于反映實體企業投資回報的市盈率法、市凈率法;用于反映實體企業賬面價值的凈資產法;多用于反映不動產及物業的資產重置法;用于反映科創企業的未來現金流折現法等。而且，高盛、摩根士丹利們利用雄厚的財力和背景，將這套估值邏輯導入到了金融體制里面。

而且，當時美國大量的軍工、重工、科技企業，一邊投資軍工，一邊投資工業，將一部分創新技術推廣到消費端，獲取了不菲的營業收入，例如雷神、波音等公司，更強化了這套估值體系的作用。

“套用”做法不可取

基于以上分析，西方估值體系是給予建成型、消費型資產更高的估值，但中國的很多產業還處于資源型、基建型、持續建設型的階段，中國照搬這樣的估值體系完全適合嗎？我認為暫時還不是。

因為按照西方估值方法，中國目前存在很多非標資產無法進行估值，這也解釋了為什么中國有各類產權交易所，包括債權、債務、產權、海權、林權、土地資源、海洋資源、林地資源乃至各種排放權、排污權、頻道使用權、特許經營權等交易所。

同時，這也能解釋為什么中國股市過去炒小、炒差之風盛行，因為投資者雖然對中國有信心，但在資本市場上沒有形成共識。中國很多優質的資產，需要一個比較漫長的表達過程，需要資本市場有耐心。而西方的估值體系，則是一種“急功近利”的方法。

例如，中國想要誕生一個蘋果公司有多難呢？蘋果公司最重要的價值不是它的產品，而是它把美國科技、美國創新、美國優勢，通過全球化運作壟斷成了一個生態，并且最終通過消費端表達出巨大的利潤的過程。所以這類公司不是國企勝似國企，也因此獲得了美國資本市場的認同。

但如果中國企業學習蘋果的這種邏輯，在中國資本市場是得不到高估值的。如果想得到高估值，就要像OPPO、Vivo一樣，在消費側做一些創新，圍繞消費者喜好做一些改進。

正所謂“生活模仿藝術，藝術高于生活”，剛開始是藝術模仿生活，但當藝術很強大的時候，生活就會去模仿藝術。當這套估值體系已經較為準確地把中國高增長端、短期效益可見的企業表達清楚之后，估值體系會開始選擇企業。

科創板是打破西方估值體系的一次嘗試，但我們都意識到科創企業的一些估值難題——歷史短、缺數據、輕資產、核心資產為專利或技術、利潤滯后以及具有強不確定性。傳統估值法靠不住，現金流預測也不可行。同時如采用相對估值模型來橫向比較，但科創企業的高精尖使得其往往沒有可對比標的，所以估值難。這將導致越具備開創性、獨特性項目，反而越容易遭遇冷眼和低估。

更重要的是，由于中國科創產業挑戰歐美科技核心陣營，被歐美科技界嚴防死守、重重遏制等因素，導致中國科創必然要闖過無人區，沒有產業可以借鑒，沒有方案可以因循。這決定了中國科創企業未來越來越需要具備某種“類華為特征”——領導力，獨創性，有遠見，有備胎，有想象力，領導產業重構，既有抗擊對手的壁壘又有創新性。