國有企業改制下金融資本充當戰略投資者作用分析

胡蝶

摘 要：近年來，戰略投資者的引入，作為國有企業混合所有制改革的一項重要模式，被廣泛采用。本文將戰略投資者分為產業投資者和金融類投資者，側重于分析金融類投資者的投資特點及行為路徑，通過探究金融資本的引入對公司治理、企業業績的影響，評判金融資本作為戰略投資者發揮的作用以及可能產生的風險。

關鍵詞：戰略投資者；金融資本；公司治理

2013年，黨的十八屆三中全會將混合所有制改革定為我國國有企業發展的基本方向，并于2015年出臺《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》。一些國有企業長期存在現代企業制度不夠健全，國有資本運行效率有待提高，企業管理混亂，內部人控制、利益輸送、國有資產流失等問題。針對這些問題，國有企業引進戰略投資者以追求治理結構的優化以及經營效率的提高。而金融資本作為戰略投資者其動機及行為路徑存在投機、逐利等特點，這也為改制后的企業發展帶來重大隱患。

一、相關理論研究

1999年中國證監會發布的《關于進一步完善股票發行方式的通知》中提出“戰略投資者是指與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人”。戰略投資者的類型大致可分為兩類：一是產業性投資者，即與標的企業所處同一行業（競爭型戰略投資者）或在產業上屬于上下游關系（互補型戰略投資者），這一類投資者不僅能帶來資金，更能帶來先進的技術支持以及成熟的市場運作經驗；另一類為金融類戰略投資者，又稱為無關型戰略投資者，主要包括投行、基金等，這一類投資者雖不具有相關聯的產業背景，但作為戰略投資者，同樣具有長期發展眼光，通過長期持有股權，從企業發展和價值增值中獲益。因此，界定戰略投資者的標準關鍵是看投資者是否具有長期投資的信心和計劃，是否能夠深入參與企業的治理，是否對提升企業價值具有某一方面或某幾方面的優勢（屈艷芳等，2008）。

現有對戰略投資者發揮作用的研究從理論和實證兩方面展開，理論上如王煒和徐震宇（2003）、徐葉清（2006）、張少華等（2012）都提到了理想的戰略投資者大多與企業業務相關，在資源、技術、管理上與企業相互補。而徐莉萍、黃小琪（2009）通過對1999年至2007年由戰略投資者持股的44家上市公司進行實證分析發現，我國上市公司引入的戰略投資者大多都具有一定的投機性質，不能做到真正的長期持有，其拋售股票的行為給公司價值帶來顯著的負面影響。對于無關型戰略投資者，已有研究認為對企業的幫助具有一定的局限性，如Hellmann（2002）提到良好的無關型戰略投資者，會提升被投資企業的管理水平，為公司的上市提供幫助，但在技術和對公司生產經營的監督上可能幫助較小。在企業業績影響方面，盛宇華、祖君（2014）利用2007-2011年間中國A股制造業引入戰略投資者的140家公司的非平衡面板數據，檢驗出無關型戰略投資者持股比例與公司績效呈倒U型相關，派駐董事會人數與公司績效負相關，另外雷連鳴和占碩（2005）提出國有企業引進戰略投資者并不總能達到分散股權、提高公司經營效率的目的，相反，可能會帶來控制權轉移以及利益喪失的風險。

二、國有企業改制下金融資本充當戰略投資者作用

（一）進一步推動國有企業體制改革

十八屆三中全會《決定》指出“經濟體制改革核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”。因此，進一步推進市場化改革要大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源依據市場規則、市場價格、效益最大化和效率最優化進行配置。引入金融資本，可更加清晰和明確政企分開、政資分開、所有權和經營權分開，有助于進一步推動國有企業體制改革。

（二）優化國有資本配置

引入金融資本充當戰略投資者后，國有企業為更好回報投資者，更加尊重市場規律，通過混合所有制改革強化頂層國有資本控制，動態調整國有資本配置，逐級放大國有資本的影響力，重塑大型國有企業的微觀結構，釋放體制機制變革的活力，探索引領戰略新興產業，提高國有資本回報造福社會公眾。從各國經驗來看，通過引入金融資本來承擔探路成本搶占產業制高點，是包括西方市場經濟國家在內的經濟發展的一般規律。

（三）有利于探索中國特色產融結合新模式

我國經濟進入新長條，國有企業改革不斷不斷深化，引入金融資本充當投資者后加快推進供給側結構性改革的“三去一降一補”，充分發揮產業資本與金融資本的融合效應，積極追蹤技術革命的浪潮，快速引領推進國民經濟新引擎的發展形成，激發經濟新動力、新活力，提高國有資本發揮主導作用的效率。

三、國有企業改制下金融資本充當戰略投資者的建議

（一）金融資本應當合理審視投資目的，充分考慮履約可能性

在股權更替中，金融資本需要充分考慮自身資源狀況和發展戰略，對如何支持被并方的后續發展作出合適的承諾，樹立起自身在并購活動中的良好形象，為后續并購活動的順利開展以及戰略投資者職能的實施打下基礎。

（二）金融資本應當適度參與企業運營

從雙方控制、掌握的資源角度來看，金融資本掌握的大多是規范化的管理資源和財務資源；相反，公司原管理層則更了解企業的運營模式，具有探索能力、團隊資源、專有性資產等各種非標準化、不可模仿和復制的資源，因而替換公司原管理層會增加企業的代理成本和外部締約成本，對企業價值產生負面影響。如果要接管一個較為成熟的實體企業，金融資本應當與企業原管理層和諧共處，不能過度干預企業經營，保證企業戰略實施的一致性和連續性。

（三）金融資本應當適度參與公司治理

現代企業的組織架構，包括擔任權利機構的股東大會，擔任決策機構的董事會，擔任決策執行機構的職業經理人以及擔任內部監督機構的監事會。由于上市公司大多呈現股權分散的特征，為了規避公司所有權與決策權的分離所可能產生的管理方與資本方雙方利益的背離，而逐漸衍生出現代企業分立的組織架構。然而在實踐中，資本方大多不會滿足于資本的投資回報，而期望通過在董事會安排自己的人員以維護自身利益，提高自身話語權，并加強對公司的管理約束。這就極易引發新進入股東與原董事會管理人員的矛盾沖突，產生對公司控制權的爭奪，繼而影響公司的長期穩定運營和公司價值。金融資本需要設定合適的持股比例，控制進入董事會的人員數量。

（四）負面作用分析

金融資本作為無關性戰略投資者對企業公司治理和經營效率方面存在一定的正面影響，但引入的戰略投資者目的不純或實力不足引發的控制權旁落風險，會使其負面影響遠大于其正面效益。阿洪和梯羅爾將控制權分為形式控制權和實際控制權（1997），由于“內部人”控制，金融資本本身的投資意愿和行為，即套利或獲取現期和未來收益，可能難以實現，因此金融資本有動機通過解聘高管、改組董事會，獲得控制權，直接影響管理層決策。由于金融資本在控制權爭奪這一沖突事件中，很大程度上發揮了自身主觀能動性，對自身利益訴求有很明顯的體現，因此本文認為這一事件對本文分析金融資本作為戰略投資者背后的動機以及導致負面影響的原因有重要意義。

（四）慎重選擇投資人

金融資本屬于財務投資者，其主要的投資目的是獲取投資收益，行為決策體現短期化特征，而企業創始人的目標則在于企業擴張和長期發展，而不是盡快盈利回報股東。因此，創始人和投資人利益目標的差異極易造成雙方的矛盾和控制權爭奪。因此，為了協調雙方利益訴求、盡可能規避控制權爭奪對企業價值的損害，被并方需要理性選擇合作伙伴。創始人應當充分了解投資方的投資目標、投資風格、業內口碑、掌握資源等，針對企業的融資需求選擇財務投資者或是戰略投資者。從平安信托對南玻A、眾業達醒目以及許繼電氣投資的多起案例中可以發現，平安信托的投資模式主要是曲線入股加減持套現，在限售股解禁后就選擇陸續減持套現，風險厭惡程度很高，與上海家化原籌資目的-海鷗表等項目高風險特征明顯背離。

（五）明確交易條款，注意防范潛在風險

金融資本作為財務投資者，資本本身的逐利性和風險權衡會使資本方與公司創始人等管理方在公司發展戰略上產生分歧，進而導致控制權爭奪。尤其是在投資者所持股份鎖定期解禁以后，財務投資者面臨減持退出還是轉型成為戰略投資者的選擇。如果交易條款缺少一定的約束機制（股權禁售期起到了一定保護作用但還不夠，還應對可能出現的關聯交易和同業競爭作出限制性規定、對投資者處置企業核心資產和壓縮企業經營規模進行限制、對企業的發展規劃和資源投入進行明確規定）來限制大股東的行為。

（六）引入多方投資者，彼此牽制，合理配置股權結構

不少企業在引進財務投資者時往往只重視初始股權比例的設置，而忽略了企業未來可能的股權變動，因而常常造成控制權旁落或陷入股權爭奪的被動局面。因此創始人應該引入多方投資者，采取股權分散的方式保留一定的控制權，規避大股東一股獨大造成對公司形成的絕對控制和話語權。

四、結語

綜上分析可知，國有企業改制下金融資本充當戰略投資者作用明顯，但仍舊要注意國有企業改制下金融資本充當戰略投資者作用的合理性，避免出現國有企業引入金融資本充當戰略投資者不合理的問題出現，保證金融資本能夠有效發揮起投資者的作用。

參考文獻：

[1] 張少華.《我國中小型高科技企業引入戰略投資者的研究》，《環海經濟渤望》，2017年，第6期。

[2] 徐莉萍， 黃小琪《上市公司引入戰略投資者的行為研究》， 《統計與決策》，2018年， 第12期， 第144-146頁。