當前美國經濟形勢和未來研判

李馥伊

2019年第2季度，受凈出口和投資下滑等因素拖累，美國GDP增速跌至特朗普上任以來最低水平，一系列前瞻性指標顯示美國經濟內生增長動力持續減弱。7月，美國非農就業數據基本符合市場預期;能源價格的下降抵消了住房、服裝、二手車價格的上漲，消費者物價指數增幅不大。外貿方面，美國出口貿易逆差走擴，凈出口降幅為近三年來最大。鑒于美國通脹指標持續低于2%的目標值以及全球經濟增長的不確定性上升，預期美聯儲在年內將再次降息1—2次。由于美國消費仍能保持一定韌性，預判近期美國經濟大概率維持增長勢頭，但增速有所放緩。雖然出現大衰退的風險較低，但局部風險點值得警惕。

一、當前美國經濟形勢分析

（一）第2季度經濟增速大幅度放緩，內生動力處近年來較低水平

受凈出口和投資下滑等因素拖累，2019年第2季度美國GDP環比折年率為2%，低于市場預期，較2019年第1季度減少1.1個百分點，為2017年第1季度以來最低增幅。其中，消費支出和政府購買分別拉動GDP增長3.1個、0.77個百分點，資本形成和凈出口分別拖累GDP增長1.11個、0.72個百分點。第2季度美國消費增長超出市場預期。其中，耐用品消費改善程度較大，較第1季度回升1.2個百分點。從零售數據來看，二季度美國核心零售同比增長3.1%，較第1季度回升0.3個百分點。但從整體看，美國第2季度產業內生增長動力處于歷史較低水平。2019年8月Markit制造業采購經理人指數值為49.9%，十年來首次跌至50%以下;8月Markit服務業采購經理人指數值為50.9%，為近3個月以來最低水平。

（二）就業市場依然強勁，通脹保持在合理區間

由于專業商業服務、醫療業、金融行業就業持續改善，2019年7月美國失業率為3.7%，與6月持平，處于50年來較低位。同期，受制造業、采掘業部門新增就業人數偏低拖累，2019年7月非農部門新增就業崗位為16.4萬人，雖相較6月新增非農就業人數有所回落，但基本符合市場預期。2019年6月，美國能源價格的下降抵消了住房、服裝、二手車價格的上漲，消費者物價指數經季節調整后與5月持平;剔除食品和能源價格波動的核心消費者物價指數6月同比增長0.3%，為2018年1月以來最大增幅。作為美聯儲確定通脹壓力和貨幣政策取向的重要參考指標，2019年6月核心PCE價格指數年率為1.4%，與2019年5月基本持平，顯著低于2%的調控目標。

（三）進出口額均現萎縮，墨西哥代替中國成為美國最大貿易伙伴國

美國國內消費需求放緩促使外貿進口額下滑，貿易爭端升級和全球經濟放緩又削弱了出口的動力。2019年6月美國外貿規模降至4677.54億美元，較5月下降89.68億美元。其中，進口額2614.54億美元，出口額2063億美元，環比分別下滑2.1%和1.7%。從貿易賬來看，6月美國貿易逆差額小幅收窄至551.54億美元。但綜合3—6月數據，第2季度美國出口貿易逆差走擴，凈出口額同比下降15.1%，為2015年第4季度以來最大下降幅度。

貨物貿易方面，美國6月貨物出口環比下降2.7%至1371億美元。其中，鉆石珠寶出口額減少12億美元，藥物制劑出口額減少5億美元，電腦配件出口額減少4億美元，小麥、玉米、原油等出口量均有所下滑。2019年上半年，美國對中國出口量同比下降19%，自中國進口量同比下降12%，中美雙邊貿易呈現萎縮態勢，墨西哥代替中國成為美國最大貿易伙伴國。

（四）財政赤字不斷擴大，政府債務規模再創歷史新高

得益于個人所得稅、企業所得稅和海關稅收的大幅增加，2019年7月美國財政收入同比上漲11%至2490億美元。但由于醫療、社保、國防、債務利息等領域支出不斷攀升，2019年7月美國財政支出同比增長22%至3700億美元，當月財政赤字額擴大至1200億美元。據統計，2019財年前10個月（2018年10月初—2019年8月初）美國累計財政赤字額已達8670億美元，同比增長27%。國會預算辦公室最新報告顯示，2019年美國財政赤字額預計將達到8960億美元，2022年將突破1萬億美元。從美債規模來看，2019年6月初聯邦債務水平已超過22萬億美元，其中公眾持有16.19萬億美元，各政府機構持有5.82萬億美元，每天需支付的債務利息高達10億美元。國會預算辦公室報告顯示，如果美國不調整現行法律，聯邦債務預計將從2019年占GDP的78%升至2049年的144%。債務規模的不斷擴大，從根本上擠壓了特朗普施政的運籌空間，也引發了市場對美出現債務違約的擔憂。

（五）預計年內大概率再次降息，貨幣政策框架調整處于十字路口

美聯儲7月議息會議決定下調基準利率25個基點至2.0%—2.25%，同時宣布將提前2個月結束縮表計劃。美聯儲指出，考慮到核心PCE持續低于2%的目標值以及全球經濟增長的不確定性上升，議息會議做出降息決定。美聯儲強調，此次降息是“預防性降息”，并不意味著降息周期的開啟，未來不排除再加息的可能?；诿绹洕久孢呺H放緩、貿易政策不確定性仍高，市場機構普遍預期下半年美聯儲將再降息1—2次。由于現行貨幣政策存在的有效下限問題限制了貨幣政策刺激的有效性，通脹率長期達不到政策目標，6月初美聯儲就貨幣政策框架、傳導機制、溝通策略等議題召開研討會，預計相關政策評估將在2020年初完成。但8月美聯儲會議紀要顯示，委員一致認為目前的框架仍發揮良好作用，貨幣政策框架調整計劃或暫時擱置。

二、近期美國經濟走勢研判

（一）美國經濟大概率維持增長勢頭，但增速有所放緩

從消費來看，第2季度美國消費超預期支撐經濟增長，主要源于居民充分就業、股市上漲帶來的財富效應，居民杠桿率處于歷史低位保障了消費者信心和消費能力。2019年7月密歇根消費者信心指數錄得98.4，較6月上升0.2個百分點，處于歷史較高水平。但消費增長動力能否長期持續仍然存疑。一是雖然美國失業率處于歷史低位，但美國非農部門時薪增速已連續4個月下滑并創年內新低。伴隨就業市場接近飽和、企業用工成本增加，下半年美國失業率預期將延續緩慢回升態勢，時薪增速進一步下降。二是上半年美股上漲主要因市場普遍預期美聯儲降息推動，截至到6月，美股估值已達歷史高位。從美股增速來看，隨著第2季度以來美國經濟邊際走弱，美股上漲動力已經放緩，再疊加美聯儲降息操作落地、貿易政策走勢不明等因素，預計下半年美股波動性將進一步加劇，不排除突發事件沖擊下“高位跳水”的可能。

從投資來看，預期下半年美國私人投資將持續疲弱。截至到第2季度，美國企業投資已連續4季度下滑，尤其是固定投資分項下的設備、建筑、知識產權投資下滑最為明顯，說明美國企業投資意愿持續減弱、擴大產能動力不足。房地產住宅投資雖邊際回升但仍處于衰退區間，第2季度GDP私人投資分項中住宅投資同比下降2.8%，較第1季度略回升0.6個百分點。從美國新屋開工數據看，雖美聯儲降息帶來廣譜利率下降，但7月份新屋開工總數仍下降4%，已連續3個月下滑。美國房地產行業長期面臨過度監管、土地和勞動力短缺等結構性問題，降息提振作用預計不顯著。政府投資方面，隨著政府債務規模的不斷擴大及共和、民主兩黨圍繞大選競爭日趨白熱化，聯邦政府基建方案短期內難以達成，政府支出的增長空間將受到限制。

從凈出口來看，受全球經濟見頂回落、經貿摩擦持續升級影響，預計下半年美國出口向下概率較大。制造業部門受經貿摩擦沖擊最為顯著，Markit最新調查顯示美國制造業部門出口已降至2009年8月以來最低水平。隨著經貿摩擦不確定性增強，美國制造業出口下滑的趨勢很難逆轉。農業方面，隨著美歐簽署《擴大美國牛肉對歐出口協議》、美墨達成新貿易協議，預計將給美國牛肉、玉米、大豆、豬肉、乳制品等農產品出口帶來利好，為美國出口提供一定支撐。

（二）美國經濟近期出現大衰退的風險較低，但局部風險點不容忽視

今年以來美國經濟邊際放緩、長期增長的內生動力顯現“后勁不足”，市場不乏“美國經濟即將陷入大衰退、大崩潰”的觀點。但從增長動力來看，消費和出口仍將在一段時期內發揮支撐作用，可保障美國經濟降速而不失速。此外，近來美國2年期和10年期國債收益率倒掛現象也引起了市場恐慌。但從債券收益率的分時走勢來看，兩周以來三次倒掛的時間都較短且幅度小。歷史經驗表明，2年期和10年期國債收益率倒掛后，一般需要一年至兩年美國經濟才會出現衰退。實際上，2年期和10年期國債收益率利差主要通過投資者預期和商業銀行信貸兩條渠道傳導到實體經濟。由于目前美債收益率曲線仍呈現“U”型，并未出現過去幾輪倒掛后收益率曲線完全向下的情況，表明投資者預期這條傳導渠道可能并不通暢。如果僅從商業銀行這條渠道進行傳導，則時滯較長，下半年出現大崩盤的概率極低。

但美國經濟局部風險點需要引起高度關注。例如，美國非金融部門杠桿高企，企業債務風險較高。金融危機以來，美聯儲實施量化寬松政策，借貸成本偏低促使大量美國企業依賴舉債維持生產和產能擴張，其中包括相當一部分評級較低、負債較多的“僵尸企業”。2018年12月美國非金融企業部門杠桿率上升至74.4%，創歷史新高，企業償債壓力接近金融危機前的水平。企業債務過高至少會從三個渠道影響美國實體經濟：企業債務償還壓力過大，意味著企業擴大再投資能力受限，投資對經濟的拖累作用更為顯著;企業違約風險增加，將通過銀行業或者企業間債務傳導到實體經濟;企業用于股票回購的資金減少，減弱股市上行動力，進一步通過財富效應削弱居民消費。

三、全年美國經濟展望

綜合各方面分析，2019年美國經濟將延續溫和增長態勢。國際貨幣基金組織（IMF）于7月發布《全球經濟展望》報告，預測2019年和2020年美國GDP增速分別為2.6%和1.9%。世界銀行6月發布的《全球經濟展望》報告認為，2019年和2020年美國GDP增速分別為2.5%和1.7%。

（作者單位：中國宏觀經濟研究院外經所）